10月22日，第五屆招商證券論壇在重慶舉行，包括前德意志銀行亞太區(qū)首席經(jīng)濟學家肯·寇蒂斯和美國耶魯大學管理學院金融學終身教授陳志武在內(nèi)的數(shù)十位國內(nèi)

        外主流經(jīng)濟學家齊聚論壇，探討“后危機時代”世界經(jīng)濟增長的新主題，熱議經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期和西部大開發(fā)過程中的資本機會。招商證券研發(fā)中心策略研究主管陳文招在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者獨家專訪時表示，“四季度仍然超配強周期性行業(yè)。如果CPI在4.5%以上，甚至達到5.0%就要提高警惕，一旦美元大幅反彈也將帶來直接影響，仍需邊走邊看。但中長期仍然以保持消費品和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)為主?！?nbsp; 每經(jīng)記者  張冬晴  陳明偉

防“觸礁”看清美元走勢、通脹進度

　　　　昨日，招商證券發(fā)布的策略周報指出，在周期類行業(yè)估值水平出現(xiàn)快速修復之后，市場有可能迎來階段性的整固。在結(jié)構(gòu)方面，目前建議可以保持大體的均衡配置；中期內(nèi)仍然建議關注美元走勢和通脹進度，在通脹上行而未達到高通脹階段時市場總體環(huán)境仍然有利，但若通脹持續(xù)超預期攀升并逐步靠近高通脹的臨界水平，行情就會面臨風險。

        此前，招商證券新出爐的《A股2010年四季度投資策略》指出，經(jīng)濟周期波動正在擺脫類滯脹狀態(tài)并進入再攀升過程，這為市場和傳統(tǒng)周期性行業(yè)的反彈創(chuàng)造了較為有利的環(huán)境；但經(jīng)濟周期的攀升也孕育了遠期內(nèi)通脹再創(chuàng)新高的風險，行情的空間和持續(xù)時間將取決于通脹達到政府容忍上限的進展；建議提高周期性行業(yè)的配置，但在中長期內(nèi)仍保持消費品和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的超配。

        “我們在四季度策略報告里已經(jīng)明確指出，超配周期性行業(yè)，大的方向是完全準確的，節(jié)后市場出現(xiàn)了快速上漲，主要由煤炭、有色等周期類行業(yè)拉動，周期類行業(yè)上漲沒有超出我們四季度報告的預期，但上升速度卻在我們預料之外?！标愇恼斜硎?，“哪怕CPI到了4.5%以上，比如4.7%、4.8%需要開始警惕，但只要在5%以下都還是安全的。而如果美元一旦出現(xiàn)大幅反彈，以美元計價的大宗商品價格自然受到較大沖擊，那么這時周期性行業(yè)也會受到影響。當然，這只是假設。所以，整體上看，我們依然認為當前的行情屬于結(jié)構(gòu)性行情。”

        實際上，對于中期走勢，招商證券曾在前期的報告中多次指出，要密切關注美元走勢和通脹進度。

        對此，陳文招解釋說：“庫存周期已經(jīng)見底，加息表明政府對通脹的重視，但畢竟通脹還沒有達到高通脹的臨界水平，因此市場總體環(huán)境仍然有利；但如果通脹持續(xù)超預期攀升并逐步靠近高通脹的臨界水平，行情就會面臨風險，屆時市場的風格會再次轉(zhuǎn)變到消費品上來。這正是我們判斷本輪市場可能類似于2003年底至2004年初那波行情的原因和邏輯，當然，這一點我們需要邊走邊看?！?br/>
找“航道”通脹上行速度決定行情前景

　　　　“結(jié)合目前市場超預期的上漲速度與幅度來看，您能否談談四季度市場上漲空間大概有多大？”記者試探性地問道。

        陳文招回答：“目前還不能完全確定的是，中期內(nèi)通脹速度會怎么樣，如果經(jīng)濟和通脹攀升過程較為平緩，那么市場值得期待，否則當前的上漲只是一個短暫的過程。”

        對于當前市場的上漲行情，尤其是有色金屬、煤炭等資源類行業(yè)表現(xiàn)搶眼，招商證券分析指出，經(jīng)濟周期波動正在擺脫類滯脹狀態(tài)，并可能進入庫存周期見底并再攀升的過程，這為股市和傳統(tǒng)周期性行業(yè)的反彈創(chuàng)造了較為有利的環(huán)境。而美元貶值和大宗商品價格上升也提供了契機。

        上周，央行意外加息并未給市場帶來實質(zhì)性沖擊，上證指數(shù)收盤基本持平。那么，在周期類行業(yè)估值水平出現(xiàn)快速修復之后，投資者又該何去何從呢？招商證券建議，目前可以保持大體的均衡配置。

        配置要點：

        ◆交運設備、建筑建材、機械設備和電子元器件等中游行業(yè)由于盈利增速預期不斷上調(diào)，未來仍有可能受益于結(jié)構(gòu)性行情；但黑色金屬、化工、輕工制造等行業(yè)的盈利增速則面臨較大的下滑風險。

        ◆有色金屬行業(yè)的盈利預期一直處于下調(diào)過程中，但三季度受益于國際金屬價格上漲以及產(chǎn)業(yè)政策等因素，個股機會較多，在經(jīng)濟周期攀升的背景下，這種格局有可能延續(xù)。

        ◆餐飲旅游行業(yè)的盈利預期也在不斷下調(diào)，但市場對這種變化的反映并不充分，主要受到通脹和產(chǎn)業(yè)政策效果的抵消，未來可能面臨一定的下行風險。

        ◆三季度農(nóng)林牧漁和商業(yè)貿(mào)易行業(yè)的盈利增速預期均有較大幅度的上調(diào)，但目前來看，繼續(xù)上調(diào)的空間并不大；食品飲料和醫(yī)藥生物行業(yè)的盈利增速基本保持穩(wěn)定。但這些行業(yè)仍將受益于市場對通脹趨勢、國民收入分配改革的預期。

        ◆交通運輸行業(yè)和消費領域中的家電行業(yè)，二者良好的盈利前景似乎被市場所遺忘，這一現(xiàn)象值得關注。

掛“擋位”不同路況需要不斷換擋

1擋：有色金屬

        通脹刺激價格上漲：英國8月CPI較同期上漲3.1%；亞洲方面，印度于9月中旬上調(diào)利率25個基點，是繼7月以來的第三次加息，國內(nèi)也剛剛宣布加息，全球通脹漸起將支撐有色金屬在四季度繼續(xù)高位運行。

        弱勢美元支撐價格：由于美國貿(mào)易逆差大幅上升，預期美國政府為了擴大出口，將避免美元走強。其次，經(jīng)濟復蘇前景的惡化以及寬松的貨幣政策都使美元難以具備走強的條件，因此預期美元將保持弱勢，從而對大宗商品價格產(chǎn)生強勁支撐。

        產(chǎn)業(yè)政策利好預期：以稀土產(chǎn)業(yè)整合的路徑為藍本，預期鉬行業(yè)下一步的政策方向應是加大保護性開采和資源整合力度方面的措施。

        黃金避險情緒高漲：在當前全球經(jīng)濟沒有明朗、美國經(jīng)濟復蘇緩慢的宏觀背景下，黃金的避險情緒仍然高漲；另外歐洲各國幾乎完全停售黃金，一個非常重要的黃金供應源撤離了市場；中國將在長期增加黃金儲備，以提高黃金占外匯儲備的比例?！锼募径戎攸c關注：

產(chǎn)業(yè)政策預期強烈的板塊

強烈推薦：

錫業(yè)股份、山東黃金、西藏礦業(yè)、中色股份

謹慎推薦：

金鉬股份、東方鉭業(yè)、寶鈦股份

2擋：銀行業(yè)

        政策調(diào)控或趨緩：今年以來調(diào)控政策頻出，以調(diào)控房地產(chǎn)為中心，以信貸投放為手段，銀行股在調(diào)控壓力和調(diào)控預期的影響下，始終沒有特別表現(xiàn)。隨著前期政策的落實，四季度調(diào)控或有所緩和，期待估值回補的反彈行情。

        信貸政策結(jié)構(gòu)調(diào)整：今年一季度、二季度、三季度前兩個月，銀行業(yè)新增貸款2.6萬億、2.03萬、1.08萬億。根據(jù)年初銀行業(yè)新增貸款7.5萬億總量計劃，并按“3、3、2、2”季節(jié)投放比例，目前投放基本符合既定計劃。四季度新增信貸仍有1.5萬億的額度，相對寬松，預計四季度結(jié)構(gòu)調(diào)整將是信貸政策的重點。

        再融資、銀信合作新規(guī)影響有限：截至9月30日，所有上市銀行均已披露融資計劃，其中已經(jīng)完成3500億元左右，剩余融資計劃中約有2000億元基本要通過定向增發(fā)和債券方式進行，本輪再融資對股價沖擊基本消化。上市銀行銀信合作理財產(chǎn)品期限相對較短，未來要轉(zhuǎn)表內(nèi)的數(shù)量較小，對銀行經(jīng)營影響有限。

        地方融資平臺風險或好于預期：

從上市銀行中報披露信息來看，上市銀行地方政府融資平臺貸款大部分集中于省市級政府，且抵押貸款占比高，不良率低，風險相對可控。預計年末融資平臺清理工作完成后，其資產(chǎn)質(zhì)量狀況或?qū)⒑糜陬A期。

★四季度重點關注：

初具經(jīng)營特色的股份制銀行

推薦：

興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、民生銀行、北京銀行

3擋：保險業(yè)

        市盈率體系將主導估值：目前我國的上市保險公司運營時間均接近或超過20年，在時間和足夠大的樣本積累下，承保利潤釋放逐步走向平穩(wěn)，因而市盈率的適用性得到加強；在會計2號解釋實行后，保險公司調(diào)整了責任準備金計算過程中的折現(xiàn)率假設，使其從保守的法定假設過渡到與實際投資收益率接近的假設，從而大幅提升了會計利潤的有效性。

        業(yè)績提升、估值修復打開上漲空間：10月份以來，A股市場展開了一輪藍籌股的反彈行情，而保險公司通常重倉于銀行、石化等大盤藍籌，投資收益有望大幅增長，帶來業(yè)績面的實質(zhì)提升。而保險行業(yè)在今年保費收入增長較快的環(huán)境下，具有充裕的可配置資金，投資新政的放開也提升了權(quán)益投資的上限，有利于保險公司充分把握四季度的行情。

        保費收入增長將改善承保利潤：

據(jù)統(tǒng)計，今年1~8月全國壽險保費收入增速達到33.5%，財險保費達31.6%，兩者出現(xiàn)齊頭并進的良好增長勢頭。新會計準則下，除高利率保單之外，其他保單的利潤兌現(xiàn)時間提前，而只要新增保費收入維持增長，這種提前釋放的利潤可持續(xù)累積，直至保費增速平臺開始長期下降。我國還處于保險深度和密度偏低的初級階段，在可預見的時間內(nèi)，保費增長的空間很大，這意味著保費收入增長將長期維持在較高的水平，那么保險公司盈利增長的持續(xù)性亦可以維持。

        股市正反饋效應：上半年債市利率走低，股市震蕩下行，對保險的投資收益造成了一定的壓力，3家上市保險公司的綜合投資收益率在4%~5%左右，低于內(nèi)含價值體系下長期投資收益率5.5%的水平，對保險股走勢造成抑制。而隨著三、四季度以來的股市反彈，預計保險資金的全年投資收益率有望提升至5.5%~6%的水平。★四季度重點關注：

中國平安：30倍PE，短期目標價76.5元中國太保：30倍PE，短期目標價33元中國人壽：28倍PE，目標價34元



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