每經(jīng)記者 宋欽章    每經(jīng)編輯 張益銘

2月25日，債券市場似乎陷入了激烈的多空分歧。10年期國債活躍券“24附息國債11”收益率沖至1.779%的高點，收盤回落至1.7175%附近，日內(nèi)波動幅度超過了6BP。

10年期國債活躍券“24附息國債11”收益率近10日走勢

一方面，春節(jié)后，利率債收益率呈現(xiàn)一路上行趨勢。同花順iFinD顯示，截至2月24日，10年期國債收益率已經(jīng)較1月16日的近期低點上行超16BP。另一方面，今日債市的“沖高回落”，顯示部分機構(gòu)投資者似乎陷入動搖。這些跡象為日后的債券走勢埋下了更多的不確定性。

市場主流觀點認為，春節(jié)以來的債市行情大致可以歸咎于流動性緊張和股債蹺蹺板等原因。一方面，資金持續(xù)緊張，貨幣政策邊際放松力度不及市場預期；另一方面，以AI大模型、機器人等為代表的科技敘事正在抬高市場的風險偏好，資金流向權(quán)益資產(chǎn)的需求增加。

比如，華西宏觀固收團隊日前撰文分析，年初以來，資金面持續(xù)收斂成為影響債市的主要因素。隨著借貸成本持續(xù)攀升，各期限債券定價均受到不同程度的擾動，演繹了一輪“加息”行情。

德邦固收團隊認為，市場關(guān)鍵在于需要有長期的資本利得和貨幣寬松預期在，但在當前貨幣并不寬松的背景下，這個策略似乎目前難以為繼，市場預期的一致性有所動搖。

對于今日的債市盤面，資深宏觀投資經(jīng)理崔新濤在接受記者采訪時表示，當前利率債的多空博弈是由多重因素共同驅(qū)動的。

一是資金面緊張與政策預期分歧。央行縮量續(xù)作MLF，單日凈回籠資金，資金面延續(xù)緊平衡。市場對兩會后政策發(fā)力和流動性改善預期存在分歧，多空博弈加劇。

二是基本面與通脹預期擾動。本周2月PMI數(shù)據(jù)將公布，市場對經(jīng)濟修復預期分化。春節(jié)消費和社融數(shù)據(jù)雖顯示經(jīng)濟改善，但內(nèi)需修復仍存波折。午后通脹回升傳聞觸發(fā)多頭情緒反彈，國債期貨振幅擴大，市場對通脹敏感度提升。

三是外部環(huán)境與風險偏好變化。美聯(lián)儲降息空間有限，美債利率高位震蕩，疊加匯率波動，限制國內(nèi)貨幣政策寬松空間。A股科技板塊強勢，股債蹺蹺板效應明顯，但股市回調(diào)后債市情緒有所修復。

四是機構(gòu)行為因素。低利率環(huán)境下，機構(gòu)“資產(chǎn)荒”加劇，長期利率債配置需求旺盛，但交易盤獲利了結(jié)意愿強，多空拉鋸。部分信用債基金拋售利率債，但銀行承接力度較強，市場未現(xiàn)大規(guī)模贖回潮。

“短期看，資金面緊平衡與政策預期分歧主導債市情緒。中期看，經(jīng)濟修復的可持續(xù)性、通脹走勢及外部貨幣政策傳導將決定利率方向。未來需重點關(guān)注兩會政策定調(diào)、2月PMI數(shù)據(jù)及海外市場動向，債市或延續(xù)高波動、交易驅(qū)動的特征。”崔新濤這樣告訴記者。

華西宏觀固收團隊則認為，不論是短端還是長端，都已經(jīng)進入性價比區(qū)間。“短端的高點或已現(xiàn)，長端可能容易隨情緒繼續(xù)發(fā)酵。”“關(guān)稅落地后，外部的不利因素似乎告一段落，但外部環(huán)境變化帶來不利影響加深這一大背景并沒有實質(zhì)改變。在這種背景下，國內(nèi)貨幣政策仍有寬松的必要性，只是寬松窗口有所后移。”

而光大證券固定收益首席分析師張旭則認為，無論是和貨幣市場利率比還是和其歷史水平比，當前的10年期國債利率仍處于偏低位置，國債收益率曲線長端仍有一些上行的空間。

在債市波動背后，市場的贖回壓力令人擔憂。有券商反映，2月24日的贖回情況相比2月18日嚴重一些，也高于上周五。

德邦固收團隊分析，參考過去幾輪贖回引發(fā)的調(diào)整，可能要關(guān)注一些低流動性資產(chǎn)比如信用、抱團比較多的T6這些的資產(chǎn)的影響。“雖然一般規(guī)律上，有潛在贖回的時候，央行大概率會選擇流動性支持，但我們認為市場情緒難以把握，上周五資金面寬松后，長債表現(xiàn)依然不好，我們認為這次如果有支持，市場也未必會以迅速反彈的方式運行。”

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