每經(jīng)記者 金喆  林姿辰    每經(jīng)編輯 陳俊杰    

2月21日，A股創(chuàng)新藥板塊集體大漲，醫(yī)藥“老大哥”恒瑞醫(yī)藥被百濟(jì)神州“踢館”，首度跌下市值第一王座。

當(dāng)天，百濟(jì)神州A股股價(jià)的漲幅是8.21%，恒瑞醫(yī)藥A股股價(jià)漲幅是3.83%，二者收盤市值分別為3107億元和3080億元，百濟(jì)神州以27億元的差距領(lǐng)先。

值得注意的是，早在2023年百濟(jì)神州披露上一年年報(bào)時(shí)，公司創(chuàng)新藥收入首次超過恒瑞醫(yī)藥的消息曾引發(fā)業(yè)內(nèi)關(guān)注，但恒瑞醫(yī)藥的市值優(yōu)勢(shì)在兩年后的今天才被追平。

在出海、AI等概念加持下，創(chuàng)新藥企業(yè)今年以來的的市值持續(xù)升高。例如，靠大額授權(quán)交易“出圈”的ADC龍頭科倫博泰生物，今年至今的股價(jià)漲幅為13.03%；以雙抗藥物聞名的康方生物，今年至今的股價(jià)漲幅為13.59%。

百濟(jì)神州成為“創(chuàng)新藥一哥”

關(guān)于恒瑞醫(yī)藥的“一哥”地位能保持多久的話題，5年前就已經(jīng)在行業(yè)里討論開來。2021年，恒瑞醫(yī)藥以創(chuàng)新藥收入破百億元的業(yè)績?cè)谛袠I(yè)遙遙領(lǐng)先，看看同行，10年前創(chuàng)業(yè)的生物制藥企業(yè)還在為商業(yè)化苦苦掙扎，上千家老牌藥企在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型陣痛。

到了2022年，雖然恒瑞醫(yī)藥在市值和收入規(guī)模上依然領(lǐng)跑，但創(chuàng)新藥領(lǐng)域的位次已經(jīng)更迭——2022年財(cái)報(bào)顯示，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥收入為81.16億元，而百濟(jì)神州創(chuàng)新藥產(chǎn)品收入達(dá)到12.55億美元（折合人民幣約84.8億元），正式超越恒瑞醫(yī)藥。

最近兩年，“創(chuàng)新藥一哥”繼續(xù)保持優(yōu)勢(shì)。

2024年前三季度，百濟(jì)神州的總營收達(dá)到191.36億元，同比增長48.6%，其中產(chǎn)品收入為189.86億元，同比增長72.9%，且全部為創(chuàng)新藥收入。相比之下，恒瑞醫(yī)藥的營業(yè)收入為201.89億元，但根據(jù)公司在半年報(bào)中披露的數(shù)據(jù)，創(chuàng)新藥收入占比接近一半。從絕對(duì)收入看，恒瑞醫(yī)藥約為百濟(jì)神州的一半。

百濟(jì)神州的收入結(jié)構(gòu)中，BTK抑制劑澤布替尼是中國首個(gè)銷售額突破10億美元的重磅藥物，2023年，這款藥全球銷售額達(dá)到13億美元，2024年上半年，澤布替尼全球銷售額總計(jì)80.18億元，同比增長122%。目前，澤布替尼已在全球超過70個(gè)市場(chǎng)獲批，歐美市場(chǎng)貢獻(xiàn)收入超過八成。

從這個(gè)視角看，百濟(jì)神州市值創(chuàng)下新高，是有業(yè)績支撐的。一方面，2024年前三季度，公司的總收入和產(chǎn)品收入均超2023年整年；另一方面，公司在2025年1月時(shí)發(fā)布公告，預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)2025年全年經(jīng)營利潤為正，即營業(yè)收入大于營業(yè)成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用之和。當(dāng)時(shí)，有一位資深業(yè)內(nèi)人士告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，這證明了中國創(chuàng)新藥企業(yè)可以依靠產(chǎn)品商業(yè)化實(shí)現(xiàn)盈利，對(duì)于中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)有具體的現(xiàn)實(shí)意義。

通過券商研報(bào)也可以看出，澤布替尼已經(jīng)成為百濟(jì)神州股價(jià)的重要支撐。大和發(fā)表報(bào)告指出，預(yù)計(jì)在澤布替尼銷售帶動(dòng)下，百濟(jì)神州去年第四季營收按年增長65%至10.45億美元。大和上調(diào)對(duì)澤布替尼預(yù)測(cè)，2025年和2026年?duì)I收預(yù)測(cè)分別提升7%、4%，至35億美元、42億美元，主要是由于其在美國和歐洲的銷售額增加，以及其在全球布魯頓氏酪氨酸激酶(BTK)市場(chǎng)的一流的產(chǎn)品和持續(xù)的市場(chǎng)占有率提升。

一位不愿名的醫(yī)藥行業(yè)人士對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，雖然恒瑞醫(yī)藥近年也在加速創(chuàng)新藥物的發(fā)展，但還有很大部分收入來自創(chuàng)新藥之外的產(chǎn)品，所以市場(chǎng)仍將其看作老牌藥企。再看產(chǎn)品端，恒瑞雖然轉(zhuǎn)型多年，但除了 PD-1 之外還缺乏足夠多的重磅大單品。尤其是創(chuàng)新藥出海仍以海外權(quán)益許可的方式為主，在海外實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售甚至自建海外銷售和研發(fā)體系尚需時(shí)日。

該人士還表示，市場(chǎng)對(duì)兩家公司的估值邏輯也不同，一種是預(yù)期成熟的創(chuàng)新體系和自有的海外銷售體系疊加帶來的具有爆發(fā)力的創(chuàng)新價(jià)值兌現(xiàn)，另一種則是看你現(xiàn)在賺了多少錢，用了多少錢來做研發(fā)，看重財(cái)務(wù)利潤數(shù)據(jù)。百濟(jì)的估值體系已從概念驗(yàn)證轉(zhuǎn)向銷售兌現(xiàn)階段，澤布替尼成功打開美國市場(chǎng)是其估值躍升的關(guān)鍵。恒瑞的收入目前的估值邏輯還是錨定國內(nèi)創(chuàng)新藥市場(chǎng)。

恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)管線更加多元，國際化布局稍弱

研發(fā)管線是衡量一家公司的創(chuàng)新能力和未來幾年發(fā)展勢(shì)頭的重要指標(biāo)。

百濟(jì)神州的管線更加聚焦于腫瘤領(lǐng)域。今年1月，百濟(jì)神州主辦的一場(chǎng)內(nèi)部交流活動(dòng)中，公司高級(jí)副總裁、全球研發(fā)負(fù)責(zé)人汪來介紹稱“百濟(jì)神州在過往3年當(dāng)中做出了管線的大幅度變革”，從免疫腫瘤拓展到在肺癌、消化道腫瘤、婦科腫瘤等多個(gè)重要的腫瘤領(lǐng)域形成“組合拳”。公司布局的新藥發(fā)現(xiàn)技術(shù)平臺(tái)目前有約70個(gè)臨床前項(xiàng)目。

與國內(nèi)其他同級(jí)別藥企相比，恒瑞醫(yī)藥在研發(fā)方面相當(dāng)舍得投入，今年上半年，費(fèi)用化研發(fā)投入30.38億元，占比營收22%。恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)管線同樣龐大，覆蓋抗腫瘤、免疫、心血管等多個(gè)領(lǐng)域，比百濟(jì)更多元化。根據(jù)國際知名咨詢機(jī)構(gòu)Citeline的數(shù)據(jù)，恒瑞醫(yī)藥在研管線數(shù)量高達(dá)147條，位列全球TOP25管線規(guī)模的制藥公司第8名。

2月22日，國際知名美元基金Pivotal bioVenture中國區(qū)管理合伙人柳丹博士對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，站在投資方的視角，對(duì)于恒瑞醫(yī)藥和百濟(jì)神州這樣的大型企業(yè)來說，它們的產(chǎn)品線豐富，涉及多個(gè)領(lǐng)域和靶點(diǎn)，很難判斷哪一個(gè)更加重要。因此，最直觀的判斷標(biāo)準(zhǔn)還是營收、業(yè)績等具體數(shù)字。

但記者注意到，恒瑞醫(yī)藥豐富的創(chuàng)新藥管線很多都是競(jìng)爭(zhēng)者眾的領(lǐng)域，就算產(chǎn)品獲批上市，還需要面臨醫(yī)保談判的價(jià)格降幅壓力。如果把希望放在海外市場(chǎng)，則又考量恒瑞國際化的實(shí)力。不過，2024年上半年，恒瑞創(chuàng)新藥收入、對(duì)外許可收入合計(jì)占總營收比重已過半，這意味著恒瑞創(chuàng)新轉(zhuǎn)型迎來重要里程碑。

業(yè)內(nèi)人士：普漲更多是炒作，期待創(chuàng)新藥支持政策落實(shí)到位

對(duì)于百濟(jì)神州和恒瑞醫(yī)藥的市值排位變化，多位受訪的醫(yī)藥領(lǐng)域人士反而比較理性，在他們看來，股價(jià)漲跌是一時(shí)的行情，整個(gè)創(chuàng)新藥的持續(xù)發(fā)展還需要更明朗的政策落地。

柳丹表示，從整體營收來看，恒瑞醫(yī)藥仍略高于百濟(jì)神州，但差距已經(jīng)不大。尤其是創(chuàng)新藥收入占比方面，百濟(jì)神州明顯更高。這意味著，盡管兩者在總營收上接近，但百濟(jì)神州的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)更具科技含量和增長潛力，市值的反超或二者市值差距縮小的情況，在未來一段時(shí)間內(nèi)是可以預(yù)見的。

但柳丹也表示，一家公司的長期發(fā)展仍然需要業(yè)績支撐。盡管百濟(jì)神州是一家優(yōu)秀的企業(yè)，但恒瑞醫(yī)藥的整體營收仍然超過百濟(jì)神州，從當(dāng)前的內(nèi)在真實(shí)價(jià)值來看，未來其市值能否持續(xù)超過恒瑞醫(yī)藥，還需要繼續(xù)觀望，因?yàn)閾?jù)了解，恒瑞醫(yī)藥近年來在創(chuàng)新藥方面持續(xù)發(fā)力，也會(huì)有持續(xù)產(chǎn)出和不錯(cuò)期待。

至于近期創(chuàng)新藥板塊的普遍上漲，2月22日，一位創(chuàng)新藥上市公司高管對(duì)記者表示，其注意到創(chuàng)新藥公司的股市表現(xiàn)是超過其他藥企的，這可能與近日“醫(yī)保支持創(chuàng)新藥”的新聞?dòng)嘘P(guān)。記者查詢后發(fā)現(xiàn)，該人士指的是兩份業(yè)內(nèi)流傳的文件。據(jù)媒體報(bào)道，這兩份業(yè)內(nèi)流傳的文件涵蓋創(chuàng)新藥的價(jià)格、市場(chǎng)準(zhǔn)入、研發(fā)等多個(gè)領(lǐng)域，尤其是對(duì)建立創(chuàng)新藥多元支付體系，描繪了清晰的路徑。

柳丹也持有類似的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，過去一年創(chuàng)新藥行業(yè)有諸多支持政策出臺(tái)，但市場(chǎng)反應(yīng)平淡，反映了目前利好政策的影響力有限。本次創(chuàng)新藥概念股股價(jià)普漲，可能更多源于市場(chǎng)行情炒作：一是港股和海外二級(jí)市場(chǎng)近期表現(xiàn)良好，科技板塊的信心在節(jié)后有所恢復(fù)，二是創(chuàng)新藥股此前經(jīng)歷了較大幅度的下跌，本身存在價(jià)值修復(fù)的空間。

值得一提的是，近期高盛發(fā)布了一篇關(guān)于中國生物科技的深度投資價(jià)值分析報(bào)告。高盛稱，持續(xù)看好中國醫(yī)療健康板塊中的生物科技領(lǐng)域，中國創(chuàng)新力量正在并將持續(xù)獲全球認(rèn)可。一批頭部生物科技企業(yè)，將在2025/2026年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。這一盈利拐點(diǎn)對(duì)中國生物科技產(chǎn)業(yè)具有里程碑意義。

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