每經(jīng)記者 王海慜    每經(jīng)編輯 葉峰    

回顧即將過(guò)去的2024年，A股市場(chǎng)表現(xiàn)可謂一波三折，分別在年初和三季度末經(jīng)歷了兩輪明顯的V型反轉(zhuǎn)，其中蕩氣回腸的“924”行情堪稱近幾年市場(chǎng)的最大亮點(diǎn)，市場(chǎng)仿佛迎來(lái)牛熊轉(zhuǎn)換的重要轉(zhuǎn)折。那么，此輪牛市是否有望在2025年延續(xù)？9月以來(lái)各項(xiàng)提振資本市場(chǎng)的利好政策頻出，未來(lái)“政策工具箱”中還有哪些利好值得期待？長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)的走強(qiáng)離不開(kāi)基本面的支撐，A股市場(chǎng)何時(shí)將再度出現(xiàn)“基本面牛”？

帶著這一系列目前市場(chǎng)最為關(guān)注的問(wèn)題，最近《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者對(duì)國(guó)泰君安策略首席分析師方奕進(jìn)行了獨(dú)家專訪。

在方奕看來(lái)，2025年中國(guó)“轉(zhuǎn)型牛”的條件正在形成，行情的關(guān)鍵動(dòng)力來(lái)自無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降與風(fēng)險(xiǎn)偏好提振。決策層對(duì)扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與支持資本市場(chǎng)態(tài)度的積極轉(zhuǎn)變，是構(gòu)成遠(yuǎn)期預(yù)期上修、擺脫“熊市思維”與股市底部抬高的重要基石。展望2025年中國(guó)股市，歲末年初政策樂(lè)觀預(yù)期仍有發(fā)酵空間，中國(guó)股市有望走出一輪跨年行情，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)“新三支箭”的持續(xù)加力，2025年下半年有望看到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的企穩(wěn)上修，屆時(shí)股票估值將進(jìn)一步打開(kāi)空間。與此同時(shí)，2025年可重點(diǎn)關(guān)注“科技創(chuàng)新”與“金融強(qiáng)國(guó)”兩大投資關(guān)鍵詞。

另外，國(guó)泰君安海外策略首席陳熙淼還從流動(dòng)性、基本面、配置思路等維度對(duì)未來(lái)港股市場(chǎng)的表現(xiàn)進(jìn)行了一番展望。

國(guó)泰君安策略首席分析師方奕 受訪者提供

中國(guó)股市有望走出一輪跨年行情

NBD：隨著多項(xiàng)強(qiáng)力政策的出臺(tái)，今年A股市場(chǎng)迎來(lái)了“924反轉(zhuǎn)”，市場(chǎng)情緒明顯好轉(zhuǎn)。不過(guò)展望后市，目前的分歧還是存在。您對(duì)2025年的市場(chǎng)大勢(shì)作何判斷？

方奕：2025年中國(guó)“轉(zhuǎn)型牛”的條件正在形成，行情的關(guān)鍵動(dòng)力來(lái)自無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降與風(fēng)險(xiǎn)偏好提振。經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)調(diào)整，A股悲觀預(yù)期和微觀結(jié)構(gòu)出清充分，而決策層對(duì)扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與支持資本市場(chǎng)態(tài)度的積極轉(zhuǎn)變，是構(gòu)成遠(yuǎn)期預(yù)期上修、擺脫“熊市思維”與股市底部抬高的重要基石。2025年美國(guó)進(jìn)入降息周期、中國(guó)支持性貨幣政策以及央行對(duì)通脹目標(biāo)的納入，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性降低；中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新“三支箭”——化解債務(wù)、推動(dòng)改革與穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格將持續(xù)發(fā)力，這對(duì)于推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的降低與改變投資者面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的保守態(tài)度具有關(guān)鍵意義。展望2025年中國(guó)股市，歲末年初政策樂(lè)觀預(yù)期仍有發(fā)酵空間，中國(guó)股市有望走出一輪跨年行情；但在地緣沖突風(fēng)險(xiǎn)升溫的情形下，在過(guò)程中料將面臨逆風(fēng)；隨著市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)與政策預(yù)期的企穩(wěn)上修，2025年下半年股指有望再度走強(qiáng)。

NBD：展望2025年，您認(rèn)為在宏觀層面，有哪些增量經(jīng)濟(jì)政策可以期待?

方奕：盡管當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍面臨債務(wù)壓力較大、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩等結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，但決策層對(duì)于扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)形式的態(tài)度已發(fā)生了積極變化，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的“新三支箭”推出，2025年社會(huì)對(duì)于經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)期看法預(yù)計(jì)將會(huì)企穩(wěn)改善。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行到新一輪債務(wù)周期的高點(diǎn)，居民、企業(yè)等內(nèi)生增長(zhǎng)部門信用擴(kuò)張放緩，并由此帶來(lái)了有效需求的不足與價(jià)格通脹的低迷。從全球經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，化解債務(wù)、提振需求與穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格是走出緊縮較為有效的三條路徑。當(dāng)前政策已射出了抗擊緊縮的第一箭，即大規(guī)模化債與實(shí)施有力度的降息，直指降低社會(huì)融資成本與償債壓力，暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)堵點(diǎn)，后續(xù)政策重點(diǎn)預(yù)計(jì)將聚焦提振需求與穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)發(fā)力。提振需求的抓手重點(diǎn)在財(cái)政政策的加力，預(yù)計(jì)2025年赤字率將有所抬升，更好地支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，方向上將由傳統(tǒng)的保生產(chǎn)、重投資轉(zhuǎn)向更具有效率的促內(nèi)需，如社會(huì)保障、以舊換新、生育補(bǔ)貼等。穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格的重點(diǎn)在股市和房市，當(dāng)前房地產(chǎn)政策思路已發(fā)生根本性變化，從“保障房建設(shè)”“三大工程”的過(guò)程管理轉(zhuǎn)向“止跌回穩(wěn)”的目標(biāo)管理，但在實(shí)現(xiàn)過(guò)程中仍有挑戰(zhàn)，重點(diǎn)關(guān)注收儲(chǔ)商業(yè)模式的清晰，以及政策思路由“保項(xiàng)目”向“保房企”的轉(zhuǎn)變。資本市場(chǎng)方面，提升股東回報(bào)、鼓勵(lì)并購(gòu)重組、引入中長(zhǎng)期資本等投資端改革也將繼續(xù)推進(jìn)。

2025年投資的兩大關(guān)鍵詞

NBD：盡管目前各大機(jī)構(gòu)對(duì)明年市場(chǎng)的展望較為樂(lè)觀，但現(xiàn)在對(duì)2025年的投資主線好像缺乏共識(shí)。您覺(jué)得，未來(lái)哪些領(lǐng)域的投資邏輯有望出現(xiàn)改善？

方奕：我們認(rèn)為2025年投資關(guān)鍵詞在于“科技創(chuàng)新”與“金融強(qiáng)國(guó)”。1）看好產(chǎn)能周期有望觸底的科技成長(zhǎng)股：半導(dǎo)體/新能源/計(jì)算機(jī)信創(chuàng)/機(jī)械/汽車，以及受益于財(cái)富管理與入市需求上升的非銀；2）地產(chǎn)困境反轉(zhuǎn)：“止跌回穩(wěn)”目標(biāo)下，地產(chǎn)政策有望持續(xù)放松，地產(chǎn)/建筑/廚電/家具受益。3）利率下降與地緣風(fēng)險(xiǎn)下，高分紅仍有波段性的機(jī)會(huì)：電信運(yùn)營(yíng)商/鐵路公路等。除此此外，我們?cè)?025年也看好具有產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與商業(yè)機(jī)會(huì)的制造業(yè)與文化出海以及悅己型消費(fèi)。看好港股互聯(lián)網(wǎng)。

NBD：隨著最近幾年股價(jià)的持續(xù)回調(diào)，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股（所謂的“核心資產(chǎn)”）的整體估值水平趨于回落，不少機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股最近幾年也累積了較大的跌幅。展望未來(lái)，您覺(jué)得機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的表現(xiàn)是否有望出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)？2025年A股市場(chǎng)是否有望出現(xiàn)“基本面牛”？

方奕：經(jīng)過(guò)前期市場(chǎng)的拉升與修復(fù)后，當(dāng)前上證指數(shù)的PE估值分位已接近70%，與2019年初政策預(yù)期轉(zhuǎn)折后指數(shù)估值修復(fù)水平相當(dāng)。但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)“新三支箭”的持續(xù)加力，我們認(rèn)為2025年下半年有望看到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的企穩(wěn)上修，屆時(shí)股票估值將進(jìn)一步打開(kāi)空間。

未來(lái)依然積極看好港股市場(chǎng)

NBD：今年港股市場(chǎng)終于收出了一根久違的年度陽(yáng)線，從市場(chǎng)節(jié)奏來(lái)看，今年港股還一度成為A股的領(lǐng)先指標(biāo)。當(dāng)前港股估值仍然在周期低谷徘徊，但流動(dòng)性似乎已經(jīng)率先好轉(zhuǎn)。您如何看待未來(lái)港股市場(chǎng)的表現(xiàn)?

陳熙淼：流動(dòng)性層面來(lái)看，港股海內(nèi)外利好因素較多。一方面美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)明確開(kāi)啟降息周期，2025年美債收益率大方向趨向下行，作為影響港股市場(chǎng)分母端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的重要指標(biāo)，將驅(qū)動(dòng)國(guó)際資金流入，中期有助于港股市場(chǎng)的估值修復(fù)與回升。12月中旬美聯(lián)儲(chǔ)即將召開(kāi)12月議息會(huì)議，過(guò)去兩周以來(lái)海外市場(chǎng)對(duì)12月美聯(lián)儲(chǔ)降息概率的預(yù)期已有所提升，同時(shí)當(dāng)前期貨市場(chǎng)定價(jià)指向2025年將降息2-3次，終端利率區(qū)間落在3.75%-4.0%。當(dāng)前美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)需求和通脹韌性均較強(qiáng)，但近期續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)指標(biāo)的回落、制造業(yè)需求的收縮與走弱跡象，以及美聯(lián)儲(chǔ)基于提前應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期慣性的走弱趨勢(shì)所進(jìn)行的降息決策，仍將確定性地支持2025年港股市場(chǎng)分母端的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，同時(shí)進(jìn)一步打開(kāi)央行貨幣政策操作空間，有利于港股市場(chǎng)2025年流動(dòng)性環(huán)境邊際寬松。另一方面，南向資金過(guò)去兩個(gè)月以來(lái)已持續(xù)積極增配港股市場(chǎng)，11月港股市場(chǎng)雖整體回調(diào)，但南向資金凈流入港股金額達(dá)到2021年年初以來(lái)的單月最高值，顯示臨近年末節(jié)點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者積極調(diào)倉(cāng)布局，對(duì)港股配置信心的顯著增強(qiáng)。

未來(lái)我們依然積極看好港股市場(chǎng)表現(xiàn)。除流動(dòng)性層面利好外，在財(cái)政積極發(fā)力與化債、促內(nèi)需等政策支持下，政策思路的明確將有助于后續(xù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的企穩(wěn)回升，同時(shí)港股分子端韌性較強(qiáng)，2024年中已有企穩(wěn)回升跡象，我們判斷2025年港股市場(chǎng)分子端仍有改善預(yù)期，且結(jié)構(gòu)上以恒生科技為代表的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)類資產(chǎn)尤其具備盈利增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)。

2025年港股的配置思路需要更多回歸到內(nèi)部的確定性，同時(shí)重視優(yōu)先走出成長(zhǎng)邏輯的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)表現(xiàn)。短期，伴隨美債利率高位震蕩+人民幣匯率年底迎來(lái)階段企穩(wěn)，港股跨年行情有望徐徐展開(kāi)。而展望2025年，自主能力增強(qiáng)的成長(zhǎng)品種將具備投資機(jī)會(huì)。配置角度，建議低位布局內(nèi)需相關(guān)與高分紅品種作底倉(cāng)配置，同時(shí)重視恒生科技為代表的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股。行業(yè)配置推薦三條主線：1）優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)：EPS改善的港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭，以及受益產(chǎn)業(yè)政策支持、自主可控能力增強(qiáng)、盈利有韌性或景氣回升的成長(zhǎng)股：包括醫(yī)藥/電子/汽車/新能源；2）內(nèi)需改善：受益消費(fèi)需求企穩(wěn)與化債等政策支持的相關(guān)內(nèi)需品：平價(jià)消費(fèi)/家電/機(jī)械/計(jì)算機(jī)/環(huán)保/建筑等；3）高分紅底倉(cāng)：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行背景下依然具備配置價(jià)值，優(yōu)選分子端穩(wěn)定性并兼顧央國(guó)企并購(gòu)重組線索，關(guān)注：金融/能源/電信/公用等。