每經(jīng)記者 陳植    每經(jīng)編輯 張益銘

10月12日，財政部部長藍(lán)佛安表示，2024年以來，經(jīng)履行相關(guān)程序，財政部已經(jīng)安排了1.2萬億元債務(wù)限額支持地方化解存量隱性債務(wù)和消化政府拖欠企業(yè)賬款。為了緩解地方政府的化債壓力，除每年繼續(xù)在新增專項債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務(wù)外，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，加大力度支持地方化解債務(wù)風(fēng)險。

藍(lán)佛安提到，這項即將實施的政策，是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施。

記者獲悉，這驟然激發(fā)起新一輪的“城投信仰”。

10月14日，一位私募基金債券交易員向記者透露，當(dāng)日早盤他一直四處詢價想買入票息逾4%的中高評級城投債，但越來越多賣家選擇惜售。尤其是前些天還在折價出售城投債的部分理財子與券商自營部門，都紛紛選擇“待漲而沽”。

“沒想到風(fēng)水那么快輪流轉(zhuǎn)，前些年還被視為雞肋的城投債，一下子又變成香餑餑。”他感慨說。這背后，是國家加大地方政府化債力度，使得市場對城投債兌付能力的信心進一步增強，令此前遭遇價格較大幅度回調(diào)的城投債反而更具配置價值。

記者也了解到，面對城投信仰再度“活躍”，不少投資機構(gòu)對逢低買入城投債持謹(jǐn)慎態(tài)度。國金證券固收分析師李美雍認(rèn)為，盡管近期中長期與低評級城投債價格回調(diào)明顯，但考慮到機構(gòu)贖回壓力尚未完全緩解，建議短期投資策略仍需保持“防守”。

第五輪化債力度高于以往

隨著財政部擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，加大力度支持地方化解債務(wù)風(fēng)險。市場普遍認(rèn)為此次相關(guān)部門的化債力度將高于以往。

中泰證券分析師肖雨發(fā)布最新報告指出，2015年新預(yù)算法實施，構(gòu)建中國地方政府債務(wù)的制度規(guī)范同時，明確防范地方債務(wù)風(fēng)險的基本思路——“開前門，堵后門”，即相關(guān)部門對存量部分采取“置換”的辦法，以幫助地方政府減輕債務(wù)壓力，這成為2015年以來先后四輪大規(guī)模債務(wù)置換的政策依據(jù)。

具體而言，第一輪是始于2015年的“三年置換”。就落地情況而言，2015至2018年期間置換債券累計發(fā)行12.2萬億元，基本完成既定的存量政府債務(wù)置換目標(biāo)。首輪債務(wù)置換，是將非債券形式的債務(wù)轉(zhuǎn)化為債券形式，但債務(wù)本身是納入政府預(yù)算管理的，而非隱性債務(wù)，這也是首輪債務(wù)置換與此后三輪置換的最大區(qū)別。

第二輪置換，是2019年開始，部分地區(qū)通過發(fā)行置換債和再融資債償還存量債務(wù)。比如2019年總共發(fā)行1429億特殊置換債，2020年12月~2021年9月共計發(fā)行6128億元特殊再融資債。

第三輪置換，主要在北上廣三省市進行，有別于第二輪債務(wù)置換，其目的主要是助力發(fā)達(dá)地區(qū)隱債清零。本輪特殊再融資債共計發(fā)行5042億。

第四輪置換，與第二輪類似，主要通過經(jīng)濟財政實力偏弱、債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的省市發(fā)行特殊再融資債以實現(xiàn)債務(wù)置換。但是，第四輪債務(wù)置換規(guī)模要高于第二輪，共有27個省份和2個計劃單列市參與本次置換，合計置換債務(wù)規(guī)模約1.5萬億，是第二輪債務(wù)置換規(guī)模的2.5倍。就發(fā)行節(jié)奏而言，本輪債務(wù)置換基本已完成，其中，2023年10~12月是置換高峰期，共發(fā)行13886億，2024年僅發(fā)行1133億，且僅有兩個省市發(fā)行。

記者多方了解到，通過上述債務(wù)置換舉措，地方政府隱性債務(wù)化解壓力得到明顯減輕。

國盛證券分析師楊業(yè)偉指出，盡管2018年摸底的地方隱性債務(wù)規(guī)模并未公布，但若以30萬億元規(guī)模粗略估算，截至2023年末，上述地方隱性債務(wù)規(guī)模減小約50%，還剩余約15萬億元。其中，過去兩年地方債合計化債3.4萬億元，年均1.7萬億。他預(yù)計在當(dāng)前化債政策實施下，未來地方化債規(guī)模將更大，地方政府隱性債務(wù)緩解壓力將更加明顯。

但是，未來一年城投債到期兌付壓力依然不低。

華安證券固收分析師顏子琦發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2025年末，城投債的到期兌付壓力約6.9萬億元，其中2024年為1.5萬億元，2025年達(dá)到5.4萬億元。

肖雨指出，未來數(shù)年為了完成隱債化解目標(biāo)，相關(guān)部門每年除了在新增專項債限額專門安排一定額度，還將一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額用于置換地方存量隱性債務(wù)。因此，若有第五輪債務(wù)置換，其形式或與第四輪債務(wù)置換類似，即采用特殊再融資債、特殊新增專項債和專項債用途變更“三管齊下”的方式進行化債。在化債規(guī)模方面，第五輪債務(wù)置換規(guī)?；虼笥谝酝喆巍?/p>

國聯(lián)證券分析師李清荷認(rèn)為，展望這輪即將開展的隱性債務(wù)置換，在方式方面或由地方政府在提升后的限額部分內(nèi)發(fā)行置換債；在力度方面或超過2023年9月開啟的1.49萬億特殊再融資債置換，結(jié)合財政部在國新辦發(fā)布會上提出的“1.2萬億元債務(wù)限額”，本輪化債總規(guī)?；?qū)⒊^2.7萬億元，預(yù)計將在今年四季度與明年上半年陸續(xù)落地。

隨著政府部門加碼化債力度，城投信仰再度被點燃，且迅速傳導(dǎo)至城投債交易市場。

城投債從“一票難賣”變成“一票難求”

上述私募基金債券交易員告訴記者，10月14日早盤，他向多家理財子公司與券商自營部門詢問是否愿意出售高票息中高評級城投債，但響應(yīng)者寥寥。

“這與前些天市場狀況截然不同。上周五還有理財子公司為了應(yīng)對潛在贖回壓力，愿意折價出售部分城投債，但現(xiàn)在他們要么選擇‘待漲而沽’，要么干脆不再開展出售詢價，直接轉(zhuǎn)成持有到期。”他告訴記者。即便個別理財子仍有拋盤，賣出報價也相對較高。

記者多方了解到，這些金融機構(gòu)對城投債的交易策略驟變，除了“城投信仰”再度火熱令他們趨于看漲城投債，還與市場環(huán)境變化有著密切關(guān)系。

國盛證券分析師楊業(yè)偉指出，此前城投債等信用債價格大幅下跌背后，是由于贖回效應(yīng)加強，導(dǎo)致基金等機構(gòu)被迫賣出信用債。但如今，遭遇價格大跌的信用債配置價值已悄然出現(xiàn)。

具體而言，一是今年9月至10月9日期間，城投債收益率波動幅度在30~40個基點，均遠(yuǎn)低于2022年贖回潮涌期間的信用債收益率調(diào)整幅度，令此輪債券收益率調(diào)整幅度不是很高，理財?shù)犬a(chǎn)品凈值也顯得相對保持穩(wěn)定，贖回壓力并非來自凈值下跌后的負(fù)反饋，導(dǎo)致信用債拋售壓力弱于2022年贖回潮涌期間。

二是這次贖回的觸發(fā)因素主要是股市上漲，導(dǎo)致現(xiàn)金管理類等理財產(chǎn)品別集中贖回，但隨著當(dāng)前股市情緒趨穩(wěn)，理財與債基的贖回壓力將會漸弱，信用債拋壓將有所緩解。

三是當(dāng)前城投債等品種信用利差處于較高歷史分位，比如10月9日當(dāng)天，城投債的信用利差達(dá)到52個基點，處于近兩年的93.6%歷史分位數(shù)，令其具備較高的配置價值。

這位私募基金債券交易員告訴記者，隨著城投信仰再度火熱與城投債看漲情緒趨高，10月14日午盤他們打算以一定溢價買入高票息的高評級城投債，也發(fā)現(xiàn)賣家寥寥。

“一時間，高票息中高評級城投債似乎又成了稀缺品種。”他直言。這背后，一是交易盤都預(yù)期財政部出臺力度更高化債舉措將令城投債價格趨漲，更加傾向“待漲而沽”，二是配置盤鑒于城投債兌付能力再度增強，更愿采取持有到期配置策略坐享高利息收益。

在買盤活躍、賣家惜售的情況下，10月14日早盤區(qū)間，AAA評級城投債收益率平均下行約10個基點。其中，天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團發(fā)行的“24津城建MTN026”一度下行31個基點。

“難以想象，前些天信用債價格回調(diào)期間，有機構(gòu)折價賣券還找不到買家，如今城投債又變得一票難求。”這位私募基金債券交易員指出。

李清荷指出，在隱債置換與專項債收儲等背景下，期限3年以內(nèi)的中短端城投債的安全性將有所提升，具體到區(qū)域選擇方面，截至2024年10月11日，部分地區(qū)0~1年AA級城投債的收益率回升至2.5%以上；部分地區(qū)1~3年AA級城投債的收益率回升至2.7%以上，后續(xù)它們收益率估值仍有下行空間（債券價格上漲），因此投資機構(gòu)需密切跟進地方化債政策最新舉措，優(yōu)選化債傾斜力度較大的地區(qū)城投債。

城投公司抓住機遇加快發(fā)債節(jié)奏并擴大募資規(guī)模

記者了解到，隨著城投信仰再度火熱，城投公司是否抓住機會加大發(fā)債力度與加快發(fā)債節(jié)奏，頗受市場關(guān)注。

此前，受國債價格回調(diào)、信用債交易趨于清淡、信用利差持續(xù)上行、機構(gòu)贖回壓力加大導(dǎo)致信用債拋售量增加等因素影響，城投債取消發(fā)行規(guī)模一度達(dá)到峰值。

申萬宏源證券發(fā)布的研報指出，8月，城投債取消發(fā)行規(guī)模達(dá)159.35億元，占同期城投債實際發(fā)行規(guī)模比重達(dá)4.65%，取消發(fā)行個數(shù)達(dá)24只，取消發(fā)行債券規(guī)模與數(shù)量均創(chuàng)下2023年以來的高點。與此同時，8月以來取消發(fā)行債券期限整體偏長，取消主體資質(zhì)整體較好，多數(shù)為AAA級。

為了在市場波動環(huán)境下確保發(fā)行成功，多只城投債不得不調(diào)高發(fā)行利率。

10月8日，AA+評級的城投臨沂投資發(fā)展集團有限公司所發(fā)行的“24臨沂投資MTN004”兩次調(diào)升申購利率區(qū)間上限，從3.5%調(diào)高4.2%。最終中標(biāo)利率4.2%，有效認(rèn)購倍數(shù)1.2倍。

10月9日，AA+評級的城投天津津南城市建設(shè)投資有限公司所發(fā)行的超短融“24津南城投SCP004”，簿記建檔申購區(qū)間的利率上限也由3%調(diào)高至3.5%。

據(jù)興業(yè)證券固收團隊統(tǒng)計，受市場環(huán)境波動等因素影響，僅9月23日-9月27日當(dāng)周，信用債的發(fā)行票面利率環(huán)比由2.29%上升至2.41%。

但是，不是所有城投債通過調(diào)高發(fā)行利率就能完成募資。

不久前，“青島西海岸新區(qū)海洋控股集團有限公司2024年度第四期中期票據(jù)（科創(chuàng)票據(jù)）”即便三次調(diào)高發(fā)行利率（最高利率達(dá)到4%），但因近期市場波動較大而最終取消發(fā)行。

如今，隨著城投信仰再度火熱吸引大量資金開始買入城投債，城投公司也開始等待低息發(fā)債與發(fā)債募資規(guī)模超預(yù)期的窗口期來臨。

前述私募基金債券交易員告訴記者，周一他們債券交易團隊與部分仍有發(fā)債募資額度的城投公司做了初步溝通，發(fā)現(xiàn)他們對未來發(fā)債募資額回升與發(fā)債節(jié)奏加快均持樂觀態(tài)度。但是，他們希望先看到城投債交易活躍度再度回升，高評級城投債收益率顯著下跌后再考慮發(fā)債時機。

他直言，隨著越來越多市場資金因城投信仰再度火熱而重回城投債買漲套利策略，未來城投債發(fā)行環(huán)節(jié)的資金競爭或?qū)⑦M一步激烈。即便是中低評級的城投債發(fā)行，也挺難出現(xiàn)發(fā)行主體多次調(diào)高發(fā)行利率以吸引資金認(rèn)購的狀況。

“這無形間對我們的城投債認(rèn)購環(huán)節(jié)定價能力提出更高挑戰(zhàn)。若定價不精準(zhǔn)，就挺難拿到理想的認(rèn)購額度，提升產(chǎn)品業(yè)績收益。”這位私募基金債券交易員表示。目前他們正加大投研力度，綜合評估不同地區(qū)經(jīng)濟基本面增長狀況、地方財政收支狀況變化、特殊再融資債券與專項債的發(fā)行支持力度與城投債市場交易情緒波動，判斷相關(guān)城投債發(fā)行環(huán)節(jié)的合理估值，才能認(rèn)購到足夠額度，滿足持有到期策略與價差交易策略的頭寸需求。

楊業(yè)偉指出，隨著政府化債力度加大，高票息資產(chǎn)的稀缺將帶來信用的增配機會，預(yù)計各品類與期限信用債收益率都將明顯回落，其中5年期銀行AAA級二永債有望再度回落至接近2%水平。

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