每經(jīng)評論員 杜恒峰

6月3日，山鷹國際（SH600567，股價1.6元，市值71.53億元）遭遇股債“雙殺”。截至收盤，山鷹轉(zhuǎn)債下跌3.67%，報102.3元；鷹19轉(zhuǎn)債大跌11.5%，報84.943元，已大幅跌破100元的面值；山鷹國際正股股價也受累下跌5.2%。這一走勢與山鷹國際5月30日盤后的公告有關(guān)，公告顯示，公司股票連續(xù)30個交易日中已有15日的收盤價低于兩只可轉(zhuǎn)債當期轉(zhuǎn)股價的80%，滿足轉(zhuǎn)股價格向下修正的條件，但公司董事會審議決定不向下修正。

公司董事會決定不向下修正轉(zhuǎn)股價可能有多重考量，筆者認為一個最重要的原因是山鷹國際股價已經(jīng)承受不起可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后的沖擊。今年以來，面值退市的個股數(shù)量明顯增加，山鷹國際股價目前只有1元多，若前述可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股，則意味著公司總股本將增加約17.25億股。不同于定增、二級市場買入的投資者，可轉(zhuǎn)債投資者并非看好正股（看好正股可以直接買入正股），一旦轉(zhuǎn)股大概率不會長期持有。一旦向下修正轉(zhuǎn)股價，正股價可能會提前下跌，屆時可轉(zhuǎn)債仍難實現(xiàn)轉(zhuǎn)股，由此容易形成負反饋循環(huán)。

可轉(zhuǎn)債投資者的退出路徑有五條：一是直接賣出可轉(zhuǎn)債，二是轉(zhuǎn)股，三是上市公司提前贖回，四是可轉(zhuǎn)債強制回售，五是持有到期收回本息。目前山鷹轉(zhuǎn)債及鷹19轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價均為2.37元/股，但山鷹國際5月31日股價為1.73元，即便是100元的價格買入可轉(zhuǎn)債，此時轉(zhuǎn)股也意味著27%的虧損，投資者沒有轉(zhuǎn)股動力。

對山鷹國際可轉(zhuǎn)債投資者來說，股價未觸發(fā)強制回售或提前贖回條款，轉(zhuǎn)股又意味著大比例虧損，當下退出路徑實際上只有賣出可轉(zhuǎn)債這一條。那為何不能持有到期？如果企業(yè)本身沒有償付風險，在剩余期限不長的情況下，持有到期是一筆劃算的投資。但如果市場認為兌付有不確定性，則債券價格可能完全偏離其內(nèi)在價值。截至3月31日，山鷹國際賬上現(xiàn)金為51.8億元，看似儲備充足，但其短期借款高達163.1億元，短期內(nèi)償債壓力巨大。即便公司可以償付山鷹轉(zhuǎn)債，2025年12月到期的鷹19轉(zhuǎn)債的風險也不小。

可轉(zhuǎn)債的風險不僅適用于投資者，也適用于發(fā)債企業(yè)。在業(yè)績、股價走勢良好的情況下，可轉(zhuǎn)債順利轉(zhuǎn)股，對企業(yè)沒有風險；如果情況相反，可轉(zhuǎn)債實際就是債，需要在特定期限內(nèi)足額償付。但可轉(zhuǎn)債往往用于大額的資本開支，所投項目在存續(xù)期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流難以覆蓋還本付息的要求，資產(chǎn)與負債在期限上存在錯配，由此可能產(chǎn)生償付能力問題。

對山鷹國際來說，解決當下股債價格面臨的風險，需要及時展示自身償付能力、意愿以及具體計劃，這是重建投資者信心的關(guān)鍵。