每經(jīng)記者 李娜  王海慜  楊建    每經(jīng)編輯 易啟江    

在市場日前遭遇一系列風(fēng)暴后，量化私募成這輪風(fēng)暴中最后倒下的一塊多米諾骨牌。

2024年開年以來，大量量化產(chǎn)品的凈值都經(jīng)歷了一輪斷崖式下滑，量化私募集體上演超額大回撤，回撤幅度是五年來甚至十年來的極值。

在這個過程中，一個名為靈均投資的量化機構(gòu)成為了眾矢之的，因為它在2月19日開盤后短時間內(nèi)大量賣出滬深股票，引發(fā)了A股的大幅跳水，被交易所處以限制交易和公開譴責(zé)的處罰。

而在去年8月，當(dāng)A股市場大幅高開后迅速走低，引發(fā)一場關(guān)于量化私募砸盤做空的空前輿論風(fēng)潮時，靈均投資董事長蔡枚杰曾轉(zhuǎn)發(fā)了一篇為量化辯解的文章，并配文道：“中國量化已經(jīng)承受了太多莫須有的惡意，說量化砸盤純屬無知，不是傻就是壞。永遠(yuǎn)滿倉的中國量化基金，才是大A的脊梁。”

如今來看，這些說辭未免顯得有些諷刺。而靈均投資此次事發(fā)也讓持續(xù)多年的“量化究竟是否會砸盤”的爭議終于水落石出。

量化私募聲稱用機器智能和數(shù)學(xué)模型戰(zhàn)勝市場，賺取超額收益。過去一兩年，他們充分享受到了小微盤市值暴露所帶來的超額收益紅利。但今年春節(jié)前后，他們遭遇的這場史無前例的大回撤，讓他們的“機器黑箱”被扯掉了遮羞布。

有業(yè)內(nèi)人士將此輪量化的大幅回撤形容為“量化圈史無前例的悲劇”，并在機構(gòu)中得到大量的轉(zhuǎn)發(fā)。

這只是2024年來，量化私募所面臨的諸多困境之一。除了黑天鵝極端行情、客戶贖回壓力，還有流言、道歉，以及監(jiān)管政策的落地。有投資機構(gòu)認(rèn)為，都是“風(fēng)格漂移”惹的禍。

這是怎么發(fā)生的？為什么他們的量化策略會失靈？“風(fēng)格漂移”是指什么？他們又將面臨怎樣的后果和反思？本文將為你揭開這場“量化悲劇”的幕后真相。

靈均換策略調(diào)倉

短時間內(nèi)致A股大幅跳水

最近，市場遭遇了一系列連鎖反應(yīng)，如同在第一塊多米諾骨牌被推倒后，隨后便是一塊接一塊地倒下，而量化私募則是這輪風(fēng)暴中最后倒下的一塊骨牌。

▲截圖來源：天風(fēng)證券量化周報（2024.02.05-2024.02.08丨2024年第6期）

從天風(fēng)證券量化周報披露的近一年主流量化私募機構(gòu)中性策略的凈值表現(xiàn)來看，在今年2月5日到2月8日這一周的時間內(nèi)，大量量化產(chǎn)品的凈值都經(jīng)歷了一輪斷崖式下滑，形態(tài)“蔚為壯觀”。

讓我們先復(fù)盤下這輪“連鎖反應(yīng)”的過程：

也許是為了挽回?fù)p失的凈值，一些量化私募在今年春節(jié)后開盤首個交易日立即就有大動作，而很短時間大量的集中賣盤也讓市場整體遭受了波及。

2月20日，上交所與深交所分別發(fā)布公告稱，在交易監(jiān)控中發(fā)現(xiàn)寧波靈均于2月19日開盤后短時間內(nèi)大量賣出滬市股票與深市股票合計25.67億元，導(dǎo)致A股大幅跳水，給予寧波靈均限制交易3天并公開譴責(zé)的處罰。

隨后，靈均公司發(fā)布公告，2024年2月19日公司旗下管理產(chǎn)品全體整體凈買入1.87億元，但是當(dāng)日開盤一分鐘內(nèi)買賣交易量較大。

▲近期靈均投資中證500指數(shù)產(chǎn)品凈值和超額收益都有明顯的回撤 截圖來源：天風(fēng)證券量化周報（2024.02.05-2024.02.08丨2024年第6期）

滬上某資深量化私募人士則向每經(jīng)記者表示：“靈均賣得快也不是因為高頻交易，它家就沒什么高頻交易。它們策略周期很長的，這次應(yīng)該是因為換策略調(diào)倉。靈均本來也沒有做空，它開盤賣的時候是在同時買入的，但是因為賣了成份股影響了指數(shù)。”

從靈均投資最近公布的周500指增模型持股變化情況來看，中證500指成分股的占比，自今年初以來發(fā)生了劇烈的變化，1月5日中證500成分股的占比為18%，到了1月12日提升至30%，并維持這一比例到2月2日。而在節(jié)前最后一個交易日2月8日，中證500成份股的占比快速提升至80%，而節(jié)后2月19日的首個交易日又迅速降至60%。這也意味著僅僅在一天之內(nèi)，靈均500指增模型中，中證500的比例就降低了20個百分點。

上述滬上量化私募人士進(jìn)一步指出，我覺得靈均此次事件有兩個方面需要大家注意：

首先，大的量化私募基金，不能像小機構(gòu)一樣來回切持倉，大機構(gòu)是不可能跑掉的，不要來回跑。據(jù)我們了解，有很多小私募在那天也采取了一樣的操作，因為小，影響不大。

其次，就是靈均沒有控制交易的速度和規(guī)模，對市場沖擊太大了。

顯然，靈均也認(rèn)識到了這一點，在隨后的公告中表示，將深刻吸取教訓(xùn)，更加認(rèn)真學(xué)習(xí)相關(guān)法律法規(guī)和交易規(guī)則，切實增強合規(guī)意識，并通過改進(jìn)交易模型，嚴(yán)格把控交易進(jìn)度、交易約束、控制交易節(jié)奏，確保在交易全過程中做到平滑交易、均衡交易，切實維護正常市場交易秩序，全力保障投資者合法權(quán)益。

▲圖片來源：靈均投資官網(wǎng)

踩踏性轉(zhuǎn)換股票

量化超額出現(xiàn)加速虧損

2024年以來，相對于以往的傳言侵襲，量化私募則是遭遇了黑天鵝極端行情、客戶贖回壓力，流言、處罰、道歉，監(jiān)管政策落地多重事件。

多家量化私募機構(gòu)在發(fā)布的產(chǎn)品書中，都無法規(guī)避前所未有的極端行情。

就像世紀(jì)前沿在產(chǎn)品書中所表述的那樣，自1月18日開始，大量資金開始買入滬深300ETF，使得滬深300穩(wěn)定在3200點以上水平，而500和1000指數(shù)則因為雪球敲入帶來的賣盤影響加速下跌。此時的市場已在恐慌情緒中。市場參與者基于觀察到的行為形成了“300指數(shù)安全”的共識，大量拋售小票而買入300成分股。這個共識在1月22至26日逐漸形成，并在1月29日至2月2日迅速強化。以下數(shù)據(jù)作為參考：

從以上信息可見，量化產(chǎn)品自1月中起，就一直面對資金面的不利影響，而且是逐漸加速的。量化策略本身有吸收資金面波動、穩(wěn)定市場截面的作用，因此在前兩周（1月15日-26日）的超額影響有限。但當(dāng)市場風(fēng)格一直走極致的單邊行情時，量化的吸收能力被耗盡，隨后市場的流動性迅速消失，量化超額也開始出現(xiàn)加速虧損。

2024年2 月 5 日至 2024 年 2 月 8 日，在當(dāng)周的周一至周三，大量資金開始持續(xù)買入中證 500ETF 和中證 1000ETF，引發(fā)了中證 2000 及之后股票的流動性缺失、資金踩踏等多種情況，多空力量開始失衡。在此期間，大量資金為了避險，踩踏性地把大市值和小市值的股票轉(zhuǎn)換為 500 和 1000 的成分股，鏈?zhǔn)竭^程不斷加劇。在此過程中，策略優(yōu)化器一直在不斷加大500和1000成分股的持倉比例。

預(yù)見到了苗頭，可是沒想到風(fēng)險這么大，這大概是部分私募基金回顧過往中最為真實的感觸。

一味地追求超額，而不接受阿爾法衰減的做法，是否值得反思？

某私募基金在致投資者的信中寫道：“這段時間真正的價值，是給火熱的量化行業(yè)降降溫，既讓投資人重新審視自己的投資邏輯，是否真的理解自己賺到了什么錢，以及想賺什么錢，也讓管理人從看似容易拿到的‘超額’中清醒過來，反思自身的能力邊界與價值選擇。”

處罰下達(dá)，靈均自然也有面對客戶、渠道等多重的壓力。

“贖回壓力不小，因為渠道準(zhǔn)入會收緊，肯定是要和渠道密切保持溝通，然后做好安撫工作。強調(diào)自己模型和基本面沒問題，進(jìn)一步弱化影響。”某中型量化私募基金人士表示。

與此同時，記者從多家靈均產(chǎn)品托管方了解道，目前靈均相關(guān)產(chǎn)品還沒有遇到非常大的贖回壓力。

“風(fēng)格漂移”

量化行業(yè)通病

最近，有業(yè)內(nèi)人士將此輪量化的大幅回撤形容為“量化圈史無前例的悲劇”，并在機構(gòu)中得到大量的轉(zhuǎn)發(fā)。

“這樣的回撤無論對于量化指數(shù)增強，對市場中性策略來講都是一個非常大的挑戰(zhàn)，甚至可能是我個人從業(yè)生涯以來看到的A股量化策略有史以來回撤最大的一次。”某頭部券商資管相關(guān)負(fù)責(zé)人日前感慨道。

而這樣的“悲劇”，在不少業(yè)內(nèi)人士看來，更需要的是反思和檢討，而不是詫異和同情。

“回頭看，擁擠在小微風(fēng)格下的交易，撕下了眾多量化機構(gòu)在過去十年里所謂‘機器黑箱’的遮羞布。”對于目前在風(fēng)暴眼中的量化，某券商金融行業(yè)首席最近有感而發(fā)。

相比近期雪球的大面積敲入，此次量化私募凈值的大面積大幅回撤，讓不少投資者感到虧得有點“冤枉”。

據(jù)了解，目前國內(nèi)股票市場里大多數(shù)的量化策略都是以中證500指數(shù)作為業(yè)績基準(zhǔn)。然而，從上述靈均投資的案例來看，投資者雖然名義上買的是中證500指數(shù)增強，但近期在實際操作中，靈均投資卻配置了大量中證500指數(shù)成分股以外的個股，其中中證2000成分股以及市值更小的小微盤股一度占據(jù)了較大的比例，而這也是春節(jié)前夕小微盤巨震的重災(zāi)區(qū)。

據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》記者了解，有部分量化機構(gòu)的指增產(chǎn)品明顯地風(fēng)格漂移，尤其是目前部分量化指增都搞的所謂空氣指增，使得指增產(chǎn)品風(fēng)格漂移嚴(yán)重。排排網(wǎng)財富告訴記者，空氣指增是可以理解為“寬松”版指數(shù)增強策略，其采取量化方式在全市場范圍內(nèi)進(jìn)行選股操作，不會跟蹤任何指數(shù)，因此也不會受任何指數(shù)成分股、行業(yè)、市值等條件約束。相比傳統(tǒng)的指數(shù)增強策略，空氣指增更加靈活。

厚石天成投資創(chuàng)始人侯延軍告訴每經(jīng)記者，近期受到損失的量化指增及中性策略，大部分集中在小微盤選股策略，本來指數(shù)增強應(yīng)該對標(biāo)的是中證500、1000或滬深300等指數(shù)，但是上述指數(shù)涵蓋的股票標(biāo)的很難做出超額收益，所以，很多量化機構(gòu)放松了風(fēng)控，策略產(chǎn)生了漂移，集中到了小盤股，微盤股領(lǐng)域，而這些股票流動性差，風(fēng)險來臨的時候便產(chǎn)生了踩踏事件。

某券商金工首席向每經(jīng)記者表示，這樣的“風(fēng)格漂移”現(xiàn)象，在量化私募行業(yè)其實普遍存在，“這些量化私募都差不多，全靠小微盤股票獲取超額收益，現(xiàn)在事情出了之后，全市場都知道了。”

“相比之下，公募的指增產(chǎn)品有明確的成分股要求，不低于80%，私募的指增產(chǎn)品則完全沒有限制。”在他看來，量化私募之所以會熱衷玩“漂移”，“主要是因為在成分股外選股往往能比較好地獲取超額收益，所以這其實是業(yè)績導(dǎo)向的結(jié)果。”

而所謂“盈虧同源”，不少量化私募在嘗到“風(fēng)格漂移”甜頭之后，似乎忘了市場可能會面臨的流動性風(fēng)險隱患。

某券商財富管理條線相關(guān)負(fù)責(zé)人向每經(jīng)記者分析指出，最近量化私募暴露出來的問題，應(yīng)該與極致的風(fēng)格切換有關(guān)，“如果資金量不小，加上快速大量的買賣，對于流動性就有很高的要求，可能在短期內(nèi)帶來很大的沖擊，這和2013年某券商的烏龍指事件其實有一定類似之處。那次是50的成分股，短時間內(nèi)快速、大量、一個方向的交易，帶來的沖擊就不小，容易引發(fā)連鎖反應(yīng)，美國當(dāng)年也發(fā)生過。”

“在2007年8月6日，可能美股的所有量化基金在兩天之內(nèi)回撤了百分之三四十，原因大概主要是大額頭部基金的贖回造成的，然后市場短暫出現(xiàn)了量化的踩踏。”上述券商資管負(fù)責(zé)人指出。

業(yè)內(nèi)：量化私募行業(yè)或即將面臨大洗牌

去年8月28日，A股市場大幅高開后迅速走低，在投資者的失望情緒之下，一度引發(fā)了一場關(guān)于量化私募的空前輿論風(fēng)潮。

▲2023年8月28日后一段時間內(nèi)上證指數(shù)走勢 截圖來源：同花順

面對巨大的輿論壓力，不少量化巨頭紛紛發(fā)聲反擊，其中就包括靈均投資董事長蔡枚杰。

據(jù)多家媒體報道，蔡枚杰當(dāng)時曾轉(zhuǎn)發(fā)了一篇為量化辯解的文章，并配文道：“中國量化已經(jīng)承受了太多莫須有的惡意，說量化砸盤純屬無知，不是傻就是壞。永遠(yuǎn)滿倉的中國量化基金，才是大A的脊梁。”

如今來看，這些說辭未免顯得有些諷刺。而靈均投資此次事發(fā)也讓持續(xù)多年的“量化究竟是否會砸盤”的爭議終于水落石出。

近年來，量化投資屢屢被推上輿論的風(fēng)口浪尖，相關(guān)爭議的焦點包括量化交易策略趨同潛在的傳導(dǎo)效應(yīng)，以及量化交易規(guī)模的持續(xù)擴大會放大資本市場的潛在風(fēng)險。但一直以來，都有不少相關(guān)從業(yè)人員認(rèn)為，量化交易非但不會導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生，還在一定程度上有利于市場的長期穩(wěn)定。例如，對于量化交易“科學(xué)性”的論調(diào)就在業(yè)內(nèi)很有市場。

然而，有觀點認(rèn)為，這顯然忽略了量化交易所存在的缺陷部分?？傮w而言，量化策略可以分為基本面策略和量價策略，前者更為注重策略的長期性，獲益主要源于公司價值與價格的差異；后者則注重于短期的量價變動，偏向于在頻繁的調(diào)倉換股之中尋找到投資獲利的規(guī)律。但據(jù)券商研報，目前國內(nèi)量化產(chǎn)品大多數(shù)布局在量價交易型策略上，基本面策略占比較低。

另外，當(dāng)前我國的量化交易頭部效應(yīng)明顯，加之交易策略趨于同質(zhì)化，當(dāng)市場面臨最近這樣的情形導(dǎo)致量化模型集體失效時，尾部風(fēng)險就會集中釋放。

對此次量化悲劇，上述券商資管相關(guān)負(fù)責(zé)人進(jìn)行了一番拆解。他認(rèn)為，此次量化私募的風(fēng)險暴露，反應(yīng)出一些機構(gòu)在風(fēng)控上存在明顯缺陷，“目前市場有一些量化產(chǎn)品，尤其是以微盤股投資為主的這些產(chǎn)品，往往用中證500對沖或者以中證500作為業(yè)績基準(zhǔn)。我其實一直不是很認(rèn)可這種做法。我覺得，首先，對于量化來講，其實很重要的是找到一個業(yè)績基準(zhǔn)，并基于基準(zhǔn)產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)的超額，這個能力是我們評價一個量化模型或者量化管理人非常重要的指標(biāo)。如果我們脫離風(fēng)控，談它的收益和超額水平，其實是沒有意義的。在最近這種極端情況下，你會發(fā)現(xiàn)，也確實是這么一個規(guī)律。我們也看到，比如說像美國的量化對沖基金，大家所講的都是純阿爾法（Pure Alpha）是多少，就是在非常嚴(yán)的因子風(fēng)險約束情況下，你產(chǎn)生的超額是多少，這是評價很重要的一個邏輯。”

“很多海外的量化管理人，會聘請專業(yè)機構(gòu)來專門幫你（量化管理人）出具風(fēng)控報告，到底全年你的超額是多少，另外你在風(fēng)險因子暴露上產(chǎn)生的超額是多少，剔除這部分，你的實際超額是多少等等。其實，我們?nèi)粘Ｃ恐茉u價底層管理人員，都是用Pure Alpha這個指標(biāo)。所以我覺得，雖然我們的基金最近也有一些回撤，但很明顯，回撤的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于那些風(fēng)控不到位的策略及管理人。”他表示。

雖然從國際經(jīng)驗來看，類似近期A股市場的量化踩踏，可能在短時間內(nèi)就可以完成修復(fù)，但在一些業(yè)內(nèi)人士看來，此次量化大面積回撤事件，或?qū)α炕侥忌鷳B(tài)圈帶來深遠(yuǎn)的影響。

上述券商資管相關(guān)負(fù)責(zé)人預(yù)計，“這波量化回撤之后，整個量化基金的出清速度會很快，我覺得風(fēng)險控制比較差的，無論是策略還是管理人，可能會慢慢退出。這個市場會逐漸回到純中性的邏輯，或者說Pure Alpha邏輯，就是你的對標(biāo)業(yè)績基準(zhǔn)，跟你的投資組合之間的風(fēng)險因子上的暴露，大家都會看得很嚴(yán)。所以未來如果你的量化模型能力不是很強，其實你就沒有超額，你不可能通過放松風(fēng)險暴露來繼續(xù)在這個市場里面存活。因此，我判斷，未來量化市場會有比較大的出清，這也會對未來量化的擁擠度有很好的緩釋。”

在這幾天的交流中，某頭部券商財富管理條線人士向記者指出，對于一些近期發(fā)生輿情事件的量化私募而言，今年2月底可能面臨較大的贖回壓力，“比如，有投資者在2021年就買了量化指數(shù)增強類的產(chǎn)品，在2022年和2023年的時候，都沒有給投資人賺到錢，因為2022年和2023年貝塔都很差，但是量化每年能做出來超額，最后投資人拿了兩年沒有虧錢。到了今年發(fā)生了這么巨大的回撤之后，那么，可能會有一部分非理性的投資人選擇贖回?fù)Q策略。”

一位大型量化私募人士則指出，未來量化私募需要重新建立信仰。

“量化是越來越規(guī)范的發(fā)展，扶優(yōu)限劣是大方向，超額收益長期來看是衰減的，但是對比國際市場，還是有發(fā)展空間。”深圳某量化私募人士向每經(jīng)記者表示。

而在上述券商財富管理條線人士看來，最近這輪量化風(fēng)波暴露出國內(nèi)量化私募在管理能力上的差異，“第一，我們國內(nèi)的量化私募總體水平不行，所謂的超額業(yè)績其實是小微盤的抱團；第二，也有水平高的量化私募在這一輪風(fēng)險暴露中并沒有受到太大的沖擊，這可能會導(dǎo)致行業(yè)的重新洗牌。”

無論如何，升級迭代策略是量化私募繞不開的選擇。

策劃|李凱 張昊

記者|李娜 王海慜 楊建

編輯|易啟江

視覺|鄒利

排版|易啟江

記者手記丨成也“漂移”，敗也“漂移”

交易策略風(fēng)格漂移，大概是量化這場風(fēng)波過后，市場最為關(guān)心的問題。

我買的500指數(shù)類產(chǎn)品，究竟500指數(shù)成份股占比有多少？事實上，極端的情況下，有些500指數(shù)類私募產(chǎn)品甚至可以一點兒都不買，一手拿著小盤微盤，一手拿著大盤超大盤，在2023年照樣獲取了不小的超額收益，日子同樣爽歪歪。

只是2024年春節(jié)前一周，微盤股塌了，大盤股也弱，只有中證500成份股獨自走強，持這種策略的產(chǎn)品則是被傷得不輕。

交易策略的風(fēng)格漂移，目的是追求更高的超額收益。這也的確讓量化私募在過去幾年收獲了一時的繁華，也最終遭遇了當(dāng)頭一棒。黑天鵝不常有，但也給那些交易策略嚴(yán)重漂移的量化私募上了上緊箍咒。想想自己的能力邊界，賺自己能賺的錢，不要被一時的高超額收益而迷花了眼。

封面圖片來源：鄒利制圖