每經(jīng)AI快訊，2024年1月19日，華泰證券發(fā)布研報點評農(nóng)林牧漁行業(yè)。

把握豬周期投資第一階段

母豬產(chǎn)能去化還能持續(xù)多久、幅度多深，豬周期是不是要反轉(zhuǎn)、彈性多高，豬股是否還有投資機會、該買誰，我們在本篇報告中針對市場熱點問題進行分析解答。我們認為當前養(yǎng)殖板塊行情仍在豬周期投資三階段（產(chǎn)能去化、價格上漲、盈利兌現(xiàn)）的第一階段，催化及空間仍足。建議積極把握反轉(zhuǎn)機會，在規(guī)模擴張之外、結(jié)合資金壁壘和經(jīng)營質(zhì)量，優(yōu)選低成本高擴張豬企，重點推薦牧原、神農(nóng)、巨星、溫氏等。

旺季豬價仍低迷，上市豬企或增虧

供給壓力制約，23Q4豬價旺季不旺、呈現(xiàn)低位逐月下跌趨勢，期間反彈持續(xù)時間短且幅度弱，生豬養(yǎng)殖行業(yè)普遍頭均虧損加大。而上市豬企仍延續(xù)了出欄放量的節(jié)奏，23Q4同比及環(huán)比增速均在雙位數(shù)。我們預計23Q4上市豬企或普遍出現(xiàn)旺季增虧，其中牧原股份或首次出現(xiàn)自然年度虧損。

豬價或跌破12，產(chǎn)能去化或超預期

海外種豬引入等因素帶動的MSY提升，是近兩年生豬供給分析中被忽視卻又重要的變量。23H1母豬存欄降幅偏小、或被MSY的提升所抵消，從而導致24H1肥豬出欄壓力維持高位；而凍肉庫存仍然偏高，冬季生豬疫病抬頭和養(yǎng)殖虧損下淘汰母豬的增加或短期增加豬肉供應，我們預計24H1豬肉供應壓力仍然偏高。而豬肉消費和飼料成本的支撐或明顯減弱，我們預計24H1豬價或跌破12元/公斤、刷出新低?，F(xiàn)金流的惡化或驅(qū)動母豬產(chǎn)能去化超預期。復盤歷史我們發(fā)現(xiàn)，周期底部的產(chǎn)能去化通常分為兩個階段：豬價下行期的去化、豬價見底反彈后的補欄滯后。后者主要系現(xiàn)金流修復尚需時間、補欄后備母豬到其轉(zhuǎn)為能繁母豬需時約4個月所導致。綜合考慮，我們預計母豬產(chǎn)能去化或持續(xù)到至少24Q3，存欄降幅或達15%~20%，剔除MSY提升的影響后，產(chǎn)能去化幅度或可以支撐1倍以上的豬價漲幅。

豬周期投資三階段剛啟動，板塊頭均市值仍偏低

復盤歷史股價，一輪完整的周期反轉(zhuǎn)行情中豬股會出現(xiàn)產(chǎn)能去化、豬價上漲、盈利兌現(xiàn)所驅(qū)動的三波上漲行情，全程漲幅或在2~3倍；逐輪周期中，股價相較于豬價的領(lǐng)先性越來越強，能繁母豬存欄漸成股價先行指標。而2023Q4的豬股板塊上漲幅度僅25%，能繁母豬存欄仍在加速去化，我們認為板塊催化仍強。以市場常用的頭均市值估值方式來看，豬周期中豬股的頭均市值一般在1500元至1萬元間波動；目前生豬養(yǎng)殖板塊的頭均市值約在3000元左右，對比歷史約有1倍以上的向上空間。

復盤雛鷹與正邦，豬股投資需警惕擴張陷阱、關(guān)注資金壁壘和經(jīng)營質(zhì)量

結(jié)合雛鷹農(nóng)牧退市、正邦科技被重整的案例及其他豬企的發(fā)展歷程，我們認為：1）豬企在擴張的過程中會經(jīng)歷100萬頭、500萬頭、1500萬頭三個重要門檻，逐漸從“規(guī)模經(jīng)濟”期向“規(guī)模不經(jīng)濟期”過渡；2）不恰當?shù)囊?guī)模擴張可能會加劇豬企財務壓力、放大其管理瓶頸，從而導致其超額收益收窄、甚至被動收縮；3）80%的資產(chǎn)負債率或是豬企可能出現(xiàn)資金風險的預警線、當豬企的頭均盈利明顯低于行業(yè)均值和/或同行公司時也需特別留意風險。另外，目前的生豬養(yǎng)殖行業(yè)還面臨著豬舍產(chǎn)能實際過剩的局面。因此，我們認為，對于豬股的投資不能僅以放量論英雄，仍需結(jié)合資金壁壘和經(jīng)營質(zhì)量，對不同的豬企給予不同的頭均市值。其中，資金壁壘短期在于經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流和融資可能得到的支持，中長期視角來說核心還是養(yǎng)殖成本。

風險提示：行情博弈導致產(chǎn)能去化不徹底，豬肉需求大幅萎縮導致周期反轉(zhuǎn)后豬價彈性不足，低豬價下企業(yè)資金風險加劇，企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量/規(guī)模擴張不及預期，等。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)