每經(jīng)記者 姚亞楠    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

日前，知名消費(fèi)投資人宋向前質(zhì)疑前港交所總裁李小加所創(chuàng)辦的“獨(dú)角獸”滴灌通，本質(zhì)是高利貸、涉嫌監(jiān)管套利。

一石激起千層浪，聲討與聲援滴灌通的投資人不斷加入發(fā)表看法，創(chuàng)投圈掀起了一場(chǎng)久違的爭(zhēng)論。

有投資人調(diào)侃稱，現(xiàn)在的滴灌通在一定程度上替代了前兩年消費(fèi)賽道頗為激進(jìn)的股權(quán)投資，自己身邊就有同行轉(zhuǎn)而加入滴灌通，但不少是“快進(jìn)快出”，“投資壓力并不小”。

在采訪中，有人肯定滴灌通的創(chuàng)新，認(rèn)為“法無(wú)禁止即可為”，先跑馬圈地等監(jiān)管明確后再逐步合規(guī)，這樣的發(fā)展路徑在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮中比比皆是。也有投資人謹(jǐn)慎旁觀，認(rèn)為其財(cái)務(wù)模型相當(dāng)激進(jìn)，“選擇和它合作的商家，本來(lái)就不在VC/PE的投資范圍內(nèi)，沒(méi)有動(dòng)奶酪、戳到我們痛處這一說(shuō)。”

針對(duì)爭(zhēng)議最大的超級(jí)P2P、監(jiān)管套利問(wèn)題，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者向?qū)I(yè)律師進(jìn)行多方求證，律師認(rèn)為“不宜直接認(rèn)定”。

事實(shí)上，目前內(nèi)地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)尚未對(duì)RBF（Revenue-Based Financing，直譯為基于收入的融資）這一模式發(fā)表明確的監(jiān)管態(tài)度，清律律師事務(wù)所侯旺律師表示，非金融機(jī)構(gòu)從事RBF投資需要區(qū)分投資的資金是自有資金還是募集的資金來(lái)確定監(jiān)管態(tài)度。如果是自有資金投資，法無(wú)禁止即可，不宜過(guò)度監(jiān)管；如果是非公開(kāi)募集資金從事RBF投資，在現(xiàn)有的私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例增加相應(yīng)的投資產(chǎn)品即可，做好信息披露、產(chǎn)品備案、基金登記。

每日收入分成模式引爭(zhēng)議

作為加華資本創(chuàng)始合伙人兼董事長(zhǎng)，宋向前和加華資本因投資老鄉(xiāng)雞、東鵬特飲、巴比食品等知名品牌在創(chuàng)投圈頗有名氣。

近兩日，宋向前在社交媒體上頻頻發(fā)聲，質(zhì)疑滴灌通所宣稱的“非股非債”模式，本質(zhì)是貸，且利息收入應(yīng)不低于20%，無(wú)限接近高利貸的標(biāo)準(zhǔn)是升級(jí)版P2P。此外，對(duì)于滴灌通設(shè)計(jì)的內(nèi)地找門店放款、香港和海外融資、澳門交易所做資產(chǎn)證券化的三地跨境結(jié)構(gòu)，宋向前炮轟其本質(zhì)是“監(jiān)管套利”。

面對(duì)宋向前如此激烈的質(zhì)疑，滴灌通方面回應(yīng)稱，歷史上股權(quán)投資從來(lái)就不是唯一的投資方式。滴灌通收入分成投資模式，如果被投資門店經(jīng)營(yíng)失敗，沒(méi)有償還投資款的義務(wù)，所以并不是債。

此次爭(zhēng)論的主角滴灌通，成立于2021年，由前港交所的總裁李小加和東英金融創(chuàng)始人張高波兩位金融大咖坐鎮(zhèn)，每日收入分成模式是其主推的服務(wù)，這是一種約定投資額、聯(lián)營(yíng)期限和分成比例的方式。

今年8月，滴灌通公布了C輪融資，估值進(jìn)入“獨(dú)角獸”行列，投資方包括風(fēng)投基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、零售消費(fèi)集團(tuán)等，在官宣融資的當(dāng)月，滴灌通澳交所正式運(yùn)營(yíng)，目前它已經(jīng)投了1萬(wàn)多家門店。

超級(jí)P2P、監(jiān)管套利？律師稱不宜直接認(rèn)定

此次爭(zhēng)議剛開(kāi)始，有業(yè)內(nèi)人士即稱，以李小加的閱歷和專業(yè)能力，不太可能在宋向前指責(zé)的問(wèn)題上有漏洞。

記者就爭(zhēng)議最大的超級(jí)P2P、監(jiān)管套利問(wèn)題向清律律師事務(wù)所侯旺律師咨詢，他告訴記者，按照滴灌通的投資模式，在投資的時(shí)候收益率是不確定的，有可能高于20%，也有可能低于20%。“我個(gè)人認(rèn)為，如果投資者未要求融資機(jī)構(gòu)或第三方就收益提供差額支付、擔(dān)保等增信措施，不能僅僅因個(gè)別項(xiàng)目收益率較高超過(guò)4倍LPR就認(rèn)定為不合法。”

至于在內(nèi)地找門店放款，香港和海外融資，澳門交易所做資產(chǎn)證券化的三地跨境結(jié)構(gòu)，只要資金進(jìn)出境是合法的，且交易架構(gòu)符合當(dāng)?shù)氐谋O(jiān)管規(guī)定，侯旺律師認(rèn)為不宜直接認(rèn)定為監(jiān)管套利。

針對(duì)此次討論頗多的滴灌通的投資模式問(wèn)題，侯旺律師表示，它肯定不是股權(quán)投資。在滴灌通投資模式中，投資主體并未獲得被投企業(yè)的股權(quán)，投資收益也不依賴于被投企業(yè)估值的增長(zhǎng)。

“我個(gè)人更傾向于認(rèn)為滴灌通屬于債權(quán)投資。”他向記者分析道，只不過(guò)相較于普通的債權(quán)投資，滴灌通的投資收益是不確定的，基于投資期限內(nèi)被投企業(yè)的收入多少，不涉及未償余額的利息支付，也不需要提供任何抵押品來(lái)從投資者那里獲得這些資金，可以說(shuō),滴灌通是基于利潤(rùn)表的投資。而傳統(tǒng)的債權(quán)投資尤其是抵押貸款是基于資產(chǎn)負(fù)債表的投資，收入只是作為還款來(lái)源的方式之一予以考量。

事實(shí)上，滴灌通的主要產(chǎn)品DRC是一款典型的RBF產(chǎn)品，對(duì)于RBF的典型結(jié)構(gòu)和適用場(chǎng)景，侯旺律師有諸多研究。“目前RBF在歐美地區(qū)比較活躍，常見(jiàn)于投資醫(yī)藥機(jī)構(gòu)、軟件行業(yè)或電商行業(yè)等現(xiàn)金流活躍、幾乎沒(méi)有賬期的行業(yè)。”他介紹道，“據(jù)我們了解，中國(guó)內(nèi)地目前采用RBF投資的公司不多，但也有不少金融科技公司或私募投資基金公司在關(guān)注這個(gè)模式。”

當(dāng)前，內(nèi)地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)尚未對(duì)RBF這一模式發(fā)表明確的監(jiān)管態(tài)度，但侯旺律師認(rèn)為，隨著討論越來(lái)越多，以及相應(yīng)產(chǎn)品的落地，相信監(jiān)管機(jī)構(gòu)也會(huì)關(guān)注RBF的投資模式。

“我個(gè)人認(rèn)為，如果是非金融機(jī)構(gòu)從事RBF投資，需要區(qū)分投資的資金是自有資金還是募集的資金來(lái)確定監(jiān)管態(tài)度，如果是自有資金投資，法無(wú)禁止即可，不宜過(guò)度監(jiān)管；如果是非公開(kāi)募集資金從事RBF投資，在現(xiàn)有的私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例增加相應(yīng)的投資產(chǎn)品即可，做好信息披露、產(chǎn)品備案、基金登記。”

談及公開(kāi)募集資金從事RBF投資，侯旺律師建議應(yīng)謹(jǐn)慎考慮放開(kāi)，至于銀行、信托公司等金融機(jī)構(gòu)從事RBF投資，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以考慮在時(shí)機(jī)成熟時(shí)制定相應(yīng)的指引文件予以監(jiān)管。

動(dòng)了VC/PE奶酪，戳到股權(quán)投資痛處？投資人否認(rèn)

每經(jīng)記者注意到，除了法律方面的界定，滴灌通動(dòng)了VC/PE的奶酪、從DPI到退出戳到股權(quán)投資痛處等話題，近兩天也在投資圈吵得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。

“滴灌通不可能搶走我的生意。”宋向前進(jìn)行了回應(yīng)：“我投資的都是大消費(fèi)品牌，大多數(shù)都是直營(yíng)，滴灌通沒(méi)本事可以搶；如果從生意的角度，或許我倒應(yīng)該感謝滴灌通，它去刺激更多的人加盟，我投資的消費(fèi)品牌渠道就會(huì)更壯大，但就像我之前說(shuō)的，這不是向善的生意。”

作為深耕消費(fèi)領(lǐng)域多年的投資人，李麗（化名）同樣否認(rèn)滴灌通搶到自己生意、戳到股權(quán)投資的痛處。

“滴灌通投資的是線下實(shí)體門店，投資回收期大概在5年左右，從股權(quán)投資的角度，這是一個(gè)很差的資產(chǎn)。”李麗告訴記者。“乍一看回報(bào)率挺誘人，但風(fēng)險(xiǎn)很大，現(xiàn)在線下實(shí)體門店挺過(guò)3年已經(jīng)不容易，商場(chǎng)里幾乎是以半年為周期在淘汰，餐飲更是重災(zāi)區(qū)。”

在此次爭(zhēng)論掀起之前，李麗就對(duì)滴灌通的模式進(jìn)行過(guò)研究，“它的財(cái)務(wù)模型相當(dāng)激進(jìn)，選擇和它合作的商家，要么是對(duì)于發(fā)展預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀，要么在拿到錢的第一天可能就沒(méi)打算還，這樣的資產(chǎn)本來(lái)就不在我們考慮投資的范圍之內(nèi)，沒(méi)有動(dòng)奶酪這一說(shuō)。”

雖然模式飽受爭(zhēng)議，但滴灌通所做的創(chuàng)新，也有不少投資人認(rèn)可。

Allen就職于一家FA機(jī)構(gòu)，今年以來(lái)，身邊就有幾位做消費(fèi)投資的朋友加入了滴灌通，對(duì)于這家公司所做的金融創(chuàng)新價(jià)值，Allen認(rèn)為應(yīng)該肯定，“是一種模式創(chuàng)新，創(chuàng)造了新的金融產(chǎn)品，能夠幫助中小商家解決一些融資困難。”

“法無(wú)禁止即可為，在監(jiān)管還沒(méi)有完全覆蓋的領(lǐng)域先跑馬圈地，等監(jiān)管明確后再逐步合規(guī)。”Allen告訴記者，在過(guò)往的互聯(lián)網(wǎng)、金融科技行業(yè)發(fā)展史上，都有不少這樣的案例，“我和身邊的同行交流過(guò)，大家還是認(rèn)可它的創(chuàng)新價(jià)值，現(xiàn)在內(nèi)地的金融科技公司也有在跟進(jìn)這塊業(yè)務(wù)，它們對(duì)這個(gè)模式很熟悉，當(dāng)然體量還沒(méi)有滴灌通這么大。”

他認(rèn)為，后續(xù)的發(fā)展要看監(jiān)管的態(tài)度和滴灌通自身對(duì)風(fēng)控問(wèn)題的把控，“如何讓業(yè)務(wù)在監(jiān)管范圍內(nèi)合規(guī)是關(guān)鍵。”

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