國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉 一、2022年，亂花迷人眼？ 2022年，“非經(jīng)濟(jì)因素”干擾過(guò)大，加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。 （一）周期輪回？非正常因素干擾，明顯放大了波動(dòng) 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)而言，統(tǒng)籌“防控”與“發(fā)展”過(guò)程中，流通速度的壓降會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)修復(fù)的“天花板效應(yīng)”?？ㄜ囄锪?、商圈客流的對(duì)比，可以直觀的展現(xiàn)，越貼近終端需求端，“天花板效應(yīng)”越顯著。如此勢(shì)必會(huì)帶來(lái)兩個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象：1、流動(dòng)速度受抑的問(wèn)題不解決，經(jīng)濟(jì)“螺旋式”下滑的趨勢(shì)就很難阻斷；2、穩(wěn)增長(zhǎng)過(guò)程中的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，會(huì)使托底政策效果的彈性、持續(xù)性不足。宏觀指標(biāo)亦有直觀體現(xiàn)，主要指標(biāo)增速逐年下降、需求回落幅度大于生產(chǎn)等。 實(shí)際庫(kù)存處于歷史高位的現(xiàn)實(shí)，對(duì)疫情期間國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的彈性空間、可持續(xù)性會(huì)形成約束。疫情反復(fù)下，居民購(gòu)房意愿受到壓制，與前期調(diào)控政策的滯后影響共振，導(dǎo)致地產(chǎn)投資和銷售同比下降超40%和20%；社零同比最高也只有5.4%、疫情反復(fù)時(shí)?，F(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。需求受抑制的背景下，實(shí)際庫(kù)存偏高壓制生產(chǎn)端修復(fù)空間、彈性，且去庫(kù)階段還會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)。這種現(xiàn)象在2012年前后和2015年前后也曾出現(xiàn)過(guò)；2022年經(jīng)濟(jì)修復(fù)只持續(xù)了1個(gè)季度左右，10月中旬前后高頻指標(biāo)即開(kāi)始回落，即與實(shí)際庫(kù)存偏高的邏輯有一定關(guān)聯(lián)。 海外而言，疫情影響下，美聯(lián)儲(chǔ)操作較傳統(tǒng)周期“晚一拍”，不得不以更急的速度加息；疫后勞動(dòng)供給的系統(tǒng)性減少導(dǎo)致就業(yè)景氣的持續(xù)，進(jìn)一步形成擾動(dòng)。疫情擾動(dòng)下，美國(guó)加息啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)相較正常周期晚了三四個(gè)季度。持續(xù)寬松的貨幣環(huán)境導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)于過(guò)往，招工需求的釋放極為快速。但在新冠后遺癥及移民等因素的影響下，勞動(dòng)參與率相比疫情前下滑超1個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，2022年美國(guó)中期選舉的背景下，拜登政府內(nèi)政施展不開(kāi)、外政集中發(fā)力；地緣沖突的升溫進(jìn)一步推升通脹。 （二）持續(xù)透支“后遺癥”的集中暴露 國(guó)內(nèi)而言，實(shí)體杠桿持續(xù)抬升、人口紅利逐步消退等“慢變量”的影響，近些年已明顯加快，疫情影響下進(jìn)一步放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。近些年，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的同時(shí)，債務(wù)規(guī)模持續(xù)累積，對(duì)現(xiàn)金流自由度的壓制顯著增強(qiáng)，我們構(gòu)建的融資付息率指標(biāo)2009年17.8%，2018年之后持續(xù)在60%左右甚至更高。建國(guó)以來(lái)兩波嬰兒潮的支撐力同步減弱，加劇長(zhǎng)期邏輯對(duì)地產(chǎn)鏈條的壓制。 疫情期間，微觀主體的現(xiàn)金流狀況受到直接沖擊，導(dǎo)致債務(wù)、人口等長(zhǎng)期因素的影響在短期集中“爆發(fā)”。疫情影響下，地產(chǎn)項(xiàng)目停工等，進(jìn)一步影響居民購(gòu)房意愿，加大房企現(xiàn)金流壓力、影響拿地意愿，繼而又將壓力傳遞至地方財(cái)政。城投平臺(tái)發(fā)債融資中借新還舊比例顯著提升、部分地區(qū)高達(dá)100%，側(cè)面刻畫地方債務(wù)壓力的上升。 對(duì)海外而言，本輪通脹形成機(jī)理，與過(guò)往需求驅(qū)動(dòng)型大為不同；傳統(tǒng)行業(yè)資本開(kāi)支持續(xù)低迷、“俄烏沖突”帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)暴露，是不能忽視的背景?；厮輾v史，主要經(jīng)濟(jì)體有10年左右的資本開(kāi)支周期規(guī)律；2008年之后，周期規(guī)律弱化、投入強(qiáng)度下降。以美國(guó)為例，過(guò)去十余年的資本開(kāi)支增速由10%左右回落至5%左右。能源轉(zhuǎn)型的背景下，以油氣為代表的傳統(tǒng)能源行業(yè)資本開(kāi)支更是持續(xù)縮水，“俄烏沖突”爆發(fā)，進(jìn)一步加劇供給端風(fēng)險(xiǎn)暴露。同時(shí)，疫情的出現(xiàn)打亂了美國(guó)的政策周期規(guī)律，貨幣政策正?；M(jìn)程嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟(jì)正常化；通脹的快速上升，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息周期啟動(dòng)后的不斷強(qiáng)化。 二、2023年，何處是歸途？日出東方，新時(shí)代“朱格拉周期”元年 2023年，“非經(jīng)濟(jì)因素”干擾會(huì)顯著減弱，或迎來(lái)新時(shí)代“朱格拉周期”啟動(dòng)。全年經(jīng)濟(jì)增速在5.5%左右，以內(nèi)需驅(qū)動(dòng)為主、外需拖累明顯；其中，制造業(yè)和消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)、基建投資的實(shí)際推進(jìn)加快值得重點(diǎn)關(guān)注，地產(chǎn)鏈拖累減弱。 （一）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：總量修復(fù)空間受限，結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)值得關(guān)注 2023年，穩(wěn)增長(zhǎng)續(xù)力或由中央“加杠桿”主導(dǎo)，“準(zhǔn)財(cái)政”或成重要支持，政策“累積效應(yīng)”顯現(xiàn)、穩(wěn)增長(zhǎng)落地效果明顯改善。近年地方債務(wù)率抬升速度較快，2021年已超過(guò)100%的警戒線、2022年或進(jìn)一步超過(guò)120%，對(duì)地方加杠桿的空間和效力形成制約；2023年或轉(zhuǎn)向中央“加杠桿”主導(dǎo)，其中準(zhǔn)財(cái)政或成重要支持項(xiàng)。土地財(cái)政縮減等對(duì)2022年地方綜合財(cái)力拖累顯著，導(dǎo)致穩(wěn)增長(zhǎng)實(shí)際推進(jìn)效果受累。2023年拖累因素或出現(xiàn)改善，政策“累積效應(yīng)”體現(xiàn)。 “重基建輕地產(chǎn)”、基建投資“新舊兼?zhèn)洹保詫⑹欠€(wěn)增長(zhǎng)的重要特征。基建投資或繼續(xù)維持兩位數(shù)增長(zhǎng)，傳統(tǒng)基建中“交通運(yùn)輸”值得關(guān)注，新基建，更多體現(xiàn)在對(duì)產(chǎn)業(yè)層面的支持。中性情景下，政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具可能增加1萬(wàn)億元左右，與貸款、債券等配套融資，足以支持10%左右基建投資增長(zhǎng)、規(guī)?；蚪咏?6.5萬(wàn)億元；結(jié)構(gòu)性工具重點(diǎn)支持的交通領(lǐng)域，或成為2023年的亮點(diǎn)。2023年，地產(chǎn)鏈條的拖累減弱，但大周期逆轉(zhuǎn)下，總體修復(fù)空間或相對(duì)有限。 疫后消費(fèi)修復(fù)是大勢(shì)所趨；出口增速下滑的幅度，或依然是被市場(chǎng)低估的。其中，2023年消費(fèi)預(yù)計(jì)全年增速7%，結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)或體現(xiàn)在社會(huì)集團(tuán)類消費(fèi)、高收入和中低收入群體的消費(fèi)等。對(duì)于出口而言，疫情前兩年，海外保需求、國(guó)內(nèi)保供給，導(dǎo)致中國(guó)出口份額顯著抬升；內(nèi)外能源價(jià)差拉大，中國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提升，保證了出口份額持續(xù)高位。以上兩個(gè)前提，分別在2022年3月后、8月后逐步打破。中性情景下，2023年預(yù)計(jì)全球出口增速0%、中國(guó)份額14.5%，對(duì)應(yīng)中國(guó)出口增速或下滑5.6%左右。 （二）“朱格拉周期”元年：新時(shí)代的產(chǎn)業(yè)邏輯支撐或存在低估 逆周期政策有效保護(hù)了企業(yè)報(bào)表：財(cái)政端“留抵退稅”、貨幣端“設(shè)備更新再貸款”等結(jié)構(gòu)性工具，對(duì)現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表起到良好保護(hù)作用。2022年，“留抵退稅”合計(jì)規(guī)?；虺?.3萬(wàn)億元，對(duì)中上游制造業(yè)支持尤為明顯；主要集中在2季度落地，一定程度緩解了疫情反復(fù)對(duì)企業(yè)帶來(lái)的沖擊。結(jié)構(gòu)性貨幣工具，為企業(yè)提供了更好的融資環(huán)境，前三季度制造業(yè)貸款占比創(chuàng)新高至30%左右；其中，制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速30%左右、也明顯高于整體水平。 過(guò)往“朱格拉周期”核心驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自需求端，如設(shè)備更新需求等，新時(shí)代“朱格拉”周期或帶有明顯供給端特色；制造業(yè)或?qū)⒊蔀?023年最值得關(guān)注的亮點(diǎn)之一。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈等緊迫性提升，或帶來(lái)新一輪產(chǎn)業(yè)投資周期。2022年3季度末啟用的“設(shè)備更新再貸款”等工具的“累積效應(yīng)”或在2023年加速體現(xiàn)、并形成更廣泛的支撐，開(kāi)啟新時(shí)代“朱格拉周期”。市場(chǎng)同仁擔(dān)心出口增速下滑，對(duì)制造業(yè)投資形成明顯拖累，大可不必。近幾年，制造業(yè)利潤(rùn)與投資的關(guān)系有所弱化，主要源于供給側(cè)政策引導(dǎo)重要性上升。部分出口依賴度高的行業(yè)，在國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程加速過(guò)程中，資本開(kāi)支或逆勢(shì)增長(zhǎng)。 綜合利潤(rùn)和融資表現(xiàn)等來(lái)看，三個(gè)邏輯鏈值得關(guān)注：1、新時(shí)代“朱格拉周期”受益行業(yè)，通用設(shè)備、專用設(shè)備、電子設(shè)備、儀器儀表等（占制造業(yè)板塊的權(quán)重約30%）、2、能源安全與能源轉(zhuǎn)型受益行業(yè)，包括電氣機(jī)械、金屬、橡膠、汽車制造、化工等（行業(yè)權(quán)重加總約30%）；3、符合長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型升級(jí)方向，財(cái)政金融政策支持下逆勢(shì)擴(kuò)張行業(yè)，包括農(nóng)副加工、食品飲料、酒飲料、紡織服裝、紙制品等（行業(yè)權(quán)重加總約15%）。 三、經(jīng)濟(jì)東升西落，最優(yōu)資產(chǎn)配置：中國(guó)股市+美國(guó)債市 伴隨“非經(jīng)濟(jì)因素”干擾弱化，2023年“回歸”將成宏觀關(guān)鍵詞；經(jīng)濟(jì)“東升西降”，資產(chǎn)配置優(yōu)選“中國(guó)股市”與“美國(guó)利率債”。 （一）海外市場(chǎng)：經(jīng)濟(jì)“硬”衰退、貨幣環(huán)境轉(zhuǎn)松 經(jīng)驗(yàn)顯示，美債利率走勢(shì)領(lǐng)先于政策利率1-2個(gè)季度，伴隨著加息周期的即將收尾，市場(chǎng)利率頂部確認(rèn)在即。1982年后，美聯(lián)儲(chǔ)將貨幣政策中介目標(biāo)由數(shù)量型目標(biāo)轉(zhuǎn)向價(jià)格型目標(biāo)；此后的6輪加息周期里，10Y美債收益率多領(lǐng)先政策利率約1-2個(gè)季度見(jiàn)頂。近期美國(guó)宏觀指標(biāo)“外強(qiáng)中干”的跡象或指向美聯(lián)儲(chǔ)加息操作止步于2023年上半年。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退程度加深，海外市場(chǎng)的流動(dòng)性或?qū)⒃俣瘸皩捤伞鞭D(zhuǎn)向。物價(jià)和就業(yè)的逐一見(jiàn)頂也意味著加息周期已步入尾聲。 早年持續(xù)寬松掩蓋了諸多問(wèn)題，史無(wú)前例的加息周期帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題暴露才剛開(kāi)始。對(duì)美國(guó)而言，企業(yè)杠桿行為“逆轉(zhuǎn)”或在所難免、經(jīng)濟(jì)衰退的壓力或存“低估”。以史為鑒，美國(guó)存在10年左右出現(xiàn)一次“危機(jī)”的周期規(guī)律，觸發(fā)因素多與企業(yè)或居民杠桿行為的逆轉(zhuǎn)有關(guān)。本輪企業(yè)杠桿率已創(chuàng)歷史新高。傳統(tǒng)周期，企業(yè)景氣度回落3-4個(gè)季度即已進(jìn)入降息周期，本輪已持續(xù)回落1年，政策還在繼續(xù)收緊、緊縮效應(yīng)還在加劇。此外，錯(cuò)位的加息周期，債務(wù)償付壓力在正式進(jìn)入衰退階段時(shí)反而較之前會(huì)進(jìn)一步抬升，財(cái)政貨幣政策應(yīng)對(duì)的及時(shí)性、有效性也大打折扣。 歐洲情況更復(fù)雜，有別于過(guò)往的三點(diǎn)：1、核心國(guó)核心競(jìng)爭(zhēng)力大幅削弱；2、早在終端需求國(guó)收縮之前即已開(kāi)始走弱；3、民粹主義下，政治經(jīng)濟(jì)社會(huì)問(wèn)題容易互相影響。更重要的是，眼下歐元區(qū)“邊緣國(guó)”債務(wù)在2023年后到期規(guī)模大，并且內(nèi)部成員國(guó)持有占比較高，未來(lái)債務(wù)的不穩(wěn)定性或?qū)⑦M(jìn)一步凸顯。 （二）最優(yōu)配置思路：“中國(guó)股市”+“美國(guó)債市” 2023年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)的過(guò)程，有利資金風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，大環(huán)境“利股不利債”；其中，股市或“先價(jià)值后成長(zhǎng)”、債市或存階段性超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。歷史從不會(huì)重演，但2012年之后的宏觀環(huán)境與市場(chǎng)反應(yīng)，或可提供一個(gè)視角。與彼時(shí)相近，當(dāng)下也存在增速換擋與周期因素“共振”導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)超調(diào)，股債性價(jià)比再次達(dá)到歷史極高水平；在隨后經(jīng)濟(jì)回歸“新穩(wěn)態(tài)”過(guò)程中，資產(chǎn)配置的天平是傾向股票的。國(guó)內(nèi)債市2023年上半年風(fēng)險(xiǎn)集中，政策底夯實(shí)、經(jīng)濟(jì)底將現(xiàn)、流動(dòng)性環(huán)境逐步收斂等宏觀背景，或?qū)е?023年一二季度之交，債市面臨來(lái)自基本面的多重壓力。 海外市場(chǎng)，伴隨加息周期的收尾，緊縮交易帶來(lái)的估值壓制減弱、盈利走弱的影響顯現(xiàn)，中短期來(lái)看，市場(chǎng)波動(dòng)或依然較大。經(jīng)驗(yàn)顯示，受盈利下滑拖累，衰退初期的1-2個(gè)季度，美股多仍面臨下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)下行壓力下，生產(chǎn)率下滑、海外收入減少均可能對(duì)美股盈利端造成沖擊：1）歷史上看，非農(nóng)生產(chǎn)率與EPS走勢(shì)多為同步指標(biāo)，2022年Q2美國(guó)非農(nóng)生產(chǎn)力同比下降2.4%，已回落至十年低位，或顯示盈利下修仍未結(jié)束；2）美元的韌性對(duì)美股海外收入形成明顯侵蝕，三季度標(biāo)普500成分股海外收入占比已回落至約31%。 伴隨著經(jīng)濟(jì)周期的走弱、加息周期的收尾，美國(guó)的利率債、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)配置價(jià)值越發(fā)凸顯；同時(shí)，海外信用債市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)目前市場(chǎng)關(guān)注不夠。美國(guó)利率債成為絕佳的配置品種，其中，截至2022年12月上旬，10Y美債利率依然在3.6%左右、2Y美債利率依然在4.4%左右。黃金階段性受益兩條邏輯支持：貨幣環(huán)境轉(zhuǎn)松、避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)。市場(chǎng)關(guān)注不夠的是美國(guó)信用債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。目前，美國(guó)企業(yè)債規(guī)模創(chuàng)歷史新高，經(jīng)濟(jì)衰退推高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、持續(xù)加息抬升無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，高收益?zhèn)`約潮或?qū)⒈l(fā)。