每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

投資外地項目彰顯財政魄力，行業(yè)返投比例下降成趨勢

在廣州天河區(qū)粵墾路，精準(zhǔn)醫(yī)學(xué)科技服務(wù)企業(yè)、已獲A輪融資的廣州源古紀(jì)科技有限公司（以下簡稱源古紀(jì)）租下900平方米的寫字樓，準(zhǔn)備大干一場。創(chuàng)始人保偉向《每日經(jīng)濟新聞》記者透露，他們已經(jīng)在準(zhǔn)備第二輪融資了。（該公司在2021年7月完成近億元人民幣的A輪融資，投資方包括動平衡資本、丹麓資本、江蘇吳中。）

令人意想不到的是，這家注冊地在廣州，成立于2019年5月的公司，早期接觸到的融資方竟然有來自南京的政府引導(dǎo)基金。彼時動平衡資本作為GP，曾在2020年10月就有投資2000萬入股企業(yè)。公司創(chuàng)始人坦言，這在當(dāng)時所有被投項目中數(shù)額不菲。

據(jù)源古紀(jì)創(chuàng)始人回憶，當(dāng)時政府引導(dǎo)基金也對返投有要求，但就投資源古紀(jì)而言，他們收獲了信任與驚喜。“從商務(wù)對接到放款總共不超過2個月。我們當(dāng)時只做過一次路演，在那之后我們的BP就在很多機構(gòu)間傳來傳去，之所以效率這么高，首先還是專業(yè)機構(gòu)的嗅覺靈敏，具有打破常規(guī)的膽識和魄力。”

一直以來，作為激活地方產(chǎn)業(yè)的補貼性金融工具，政府引導(dǎo)基金在返投要求上有明確限制，旨在發(fā)揮財政對本地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的孵化及提振作用。但這也一定程度上制約著基金管理人對外地項目投資的自由度。

投中信息數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2017年間，政府引導(dǎo)基金總體返投要求達到2.5倍之高，即基金管理人需要將財政投入的對應(yīng)返投倍數(shù)資金全部投入本地區(qū)產(chǎn)業(yè)。雖然返投并非霸王條款，母基金將部分子基金投資于規(guī)定地區(qū)以內(nèi)的項目所得的全部超額收益普遍會讓渡給與基金管理機構(gòu)和其他LP，反之亦然。但這對于子基金的募資帶來不小壓力，很多市場化VC/PE機構(gòu)敬而遠之。

據(jù)悉，政府引導(dǎo)基金關(guān)于返投的要求并非強制約束，部分引導(dǎo)基金無返投要求，但有項目引入要求。不過實務(wù)中依然少見跨區(qū)域投資案例，前述木子（化名）就提到，受限規(guī)模因素，跨區(qū)域投資需要內(nèi)部決策對相關(guān)企業(yè)的價值進行研判，非搶手貨不投。“但估值博弈現(xiàn)象嚴(yán)重，即便早期項目投后估值也動輒上億，數(shù)千萬開支并不劃算。”

不過從行業(yè)發(fā)展來看，政府引導(dǎo)基金的返投要求正在逐年降低。據(jù)投中信息數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年~2020年間，按照“引導(dǎo)基金出資不超過基金的25%”這一平均要求，結(jié)合相關(guān)基金成立規(guī)模反推，返投倍數(shù)在2017年達到高點2.50倍，隨后出現(xiàn)下調(diào)，2018年~2020年平均水平分別為2.05倍、1.90倍、1.57倍。

圖片來源：投中信息

深圳在2018年修訂的引導(dǎo)基金管理辦法中，把返投比例的最低標(biāo)準(zhǔn)從兩倍降到了1.5倍；青島的優(yōu)惠力度更大，返投比例由2倍降低為1.1倍；而珠海市橫琴新區(qū)政府投資基金此前面向社會公開招募子基金管理機構(gòu)，返投比例更低，子基金投資于一體化區(qū)域的資金原則上不低于子基金中政府投資基金出資額的1倍。

以廣州市科技局發(fā)布的《廣州科技創(chuàng)新母基金管理辦法》為例，返投要求原則上不低于母基金出資額的1.5倍；母基金將天使類子基金投資于廣州地區(qū)項目所得的全部超額收益，讓渡給予天使類子基金管理機構(gòu)和其他出資人。

整體來看，政府引導(dǎo)基金返投倍數(shù)在2017年達到峰值后，呈逐步下降趨勢，這說明部分新設(shè)調(diào)整管理辦法的政府引導(dǎo)基金對于返投倍數(shù)的要求有所放寬，基金管理人在項目儲備的范圍和投資金額方面獲得更多自由發(fā)揮的空間。

謹(jǐn)防“低水平重復(fù)配置”，持續(xù)調(diào)整管理邏輯

萬億體量規(guī)模，百億母基金“井噴”，引導(dǎo)基金和產(chǎn)業(yè)資本的新發(fā)募集勢頭在2022年春季來勢兇猛。國有資本參與其中到底能否真正擁抱未來產(chǎn)業(yè)，被投新興產(chǎn)業(yè)是否已經(jīng)成為拉動城市發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)呢？

“合肥模式”在風(fēng)投圈紅極一時，一個京東方，一個蔚來，合肥市政府撬動了顯示屏產(chǎn)業(yè)、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)和新能源汽車產(chǎn)業(yè)。合肥的GDP排名也從20年前的全國近80位提升至20位，財政收入增長數(shù)十倍。對于沒有政策優(yōu)勢、缺乏產(chǎn)業(yè)資源的合肥來說實屬不易。

但總體來說，這與其政府以投行的方式做產(chǎn)業(yè)培育不無關(guān)系——合肥建立了“引導(dǎo)性股權(quán)投資+社會化投資+天使投資+投資基金+基金管理”的多元化科技投融資體系，形成了創(chuàng)新資本生成能力。

但“合肥模式”能否復(fù)制？目前多地紛紛上馬的政府引導(dǎo)基金項目，是否也希望通過財政投資在當(dāng)?shù)刎汃さ漠a(chǎn)業(yè)土壤中“起高樓”？盡管沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，但就財政投資的布局來看，確實已經(jīng)出現(xiàn)了同質(zhì)化競爭的低水平重復(fù)配置。

“產(chǎn)業(yè)分工，特別是區(qū)域性的分工合作，本該是市場經(jīng)濟中最鮮明的特色，所謂的比較優(yōu)勢不過如此，但國內(nèi)市場面臨的問題至今無解。”丁力以鄰國日本舉例，國家雖小但工業(yè)布局層次鮮明，尤其是在東京灣的東西兩岸，傳統(tǒng)重化工與新興產(chǎn)業(yè)分野明顯。“這是產(chǎn)業(yè)規(guī)劃發(fā)展到一定程度的必然結(jié)果，地方性支柱產(chǎn)業(yè)在國家政府的引導(dǎo)下錯位發(fā)展，卻又形成聯(lián)合之勢。”

反觀國內(nèi)，從國家發(fā)改委的角度，很難硬性規(guī)定某個地區(qū)只能做特定一類產(chǎn)業(yè)發(fā)展計劃。這樣一來，很多產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)權(quán)就落到省一級政府里。“但問題是，一個城市的產(chǎn)業(yè)投資不能類比容器裝填，對任一看似科技含量高，經(jīng)濟效益前景好的產(chǎn)業(yè)都大干快上，如果這樣，勢必會造成各省都在重復(fù)某些產(chǎn)業(yè)的投資，出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)同步現(xiàn)象。”丁力這樣說道。

當(dāng)然，出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)同步的問題不重要，重要的是市場不同步是關(guān)鍵。例如人工智能現(xiàn)在各省都在大力推進，地方產(chǎn)業(yè)資本或政府引導(dǎo)基金關(guān)注度極高，“只要相關(guān)企業(yè)或區(qū)域產(chǎn)業(yè)對接的市場主體有差異，彼此就不會造成太大的競爭損耗。但實際上，市場重復(fù)的尷尬也是現(xiàn)在各地產(chǎn)業(yè)發(fā)展中最難解的問題，或都面向歐美市場，或都面向亞太市場，造成個別產(chǎn)業(yè)發(fā)展的龍頭效應(yīng)非常明顯，也導(dǎo)致中部乃至尾部的相關(guān)投資項目或產(chǎn)業(yè)無人問津。”

因此，政府擔(dān)當(dāng)“投資人”角色，不僅要支持創(chuàng)新，也要兼顧市場資源的協(xié)調(diào)配置。丁力指出，要構(gòu)建全局規(guī)劃，發(fā)展適應(yīng)本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)，金融工具的使用要撬動更多資本進入實體經(jīng)濟，而非同質(zhì)化競爭，否則會在產(chǎn)業(yè)投入和市場競爭中出現(xiàn)失衡，不利于國家整體競爭力的打造，不利于社會資本廣泛參與實體經(jīng)濟投資，更有礙于資金投資預(yù)期的實現(xiàn)。

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