每經(jīng)記者 文巧    每經(jīng)編輯 蘭素英    

6萬、7萬、8萬、9萬，10萬美元/噸關(guān)口！

盡管從事金屬交易已有30年，面對(duì)近期倫鎳的瘋漲，基金經(jīng)理盧克·薩德里安仍然瞠目結(jié)舌。在漫長的職業(yè)生涯中，他再一次感覺到，倫敦金屬交易所（London Metal Exchange，以下簡稱LME）的交易如此充滿風(fēng)險(xiǎn)。

3月7日至8日，在LME大廳中央的紅色環(huán)狀沙發(fā)上，交易商們見證了該交易所三十年多年來的最大危機(jī)——倫鎳上演“史詩級(jí)逼空”行情，傳言稱青山控股遭外資逼空，鎳價(jià)兩天連續(xù)暴漲近250%。

倫鎳的暴力拉升被戲稱為“妖鎳瘋漲”，在價(jià)格暴漲至10萬美元/噸的高位后，LME在8日暫停了鎳合約交易并取消了當(dāng)天的鎳交易。截至發(fā)稿，該合約交易仍未重啟。

與許多市場資深人士一樣，考慮到潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，薩德里安決定離開。“很長一段時(shí)間以來，LME一直是我的生計(jì)，這令人心碎，”他感嘆道，“鑒于當(dāng)前的不確定性，我決定退出所有LME頭寸，盡管我還非?？春勉~的前景。”

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理發(fā)現(xiàn)，自1988年來，這家擁有140歷史的老牌交易所已三度面臨“鎳危機(jī)”的局面，是什么導(dǎo)致鎳價(jià)波動(dòng)頻繁？LME此番為何采取這樣的干預(yù)措施？折射出的又是什么樣的背后故事？

圖片來源：新華社發(fā)

34年來首次暫停鎳交易

在倫鎳價(jià)格創(chuàng)下紀(jì)錄高位之后，LME于8日發(fā)布公告，暫停鎳合約交易，推遲原定于9日交付的所有現(xiàn)貨鎳合約的交割，并取消所有在英國時(shí)間8日凌晨00:00或之后在場外交易和LME select屏幕交易系統(tǒng)執(zhí)行的鎳交易。

這意味著，3月8日所有的鎳交易宣告無效。自1988年以來，這還是LME第一次暫停鎳合約交易。在后續(xù)的公告中，LME規(guī)定了重新開放交易的兩大標(biāo)準(zhǔn)：第一，需要確保完成安全重新開放的操作程序；第二，在重新開市前，需要完成對(duì)多頭頭寸和空頭頭寸凈額結(jié)算的可能性分析。由于沒有達(dá)到上述標(biāo)準(zhǔn)，3月11日，鎳交易仍未重啟。

若重啟交易，鎳合約開盤價(jià)格如何界定？LME在公告中明確，計(jì)劃為所有鎳的直接合約設(shè)置漲跌停限制，預(yù)計(jì)上下限的變動(dòng)幅度為10%，意味開盤價(jià)會(huì)相對(duì)于3月7日的收盤價(jià)有10%的變動(dòng)。不過，該上下限的指標(biāo)仍然有待LME進(jìn)一步分析確定。對(duì)于這一指標(biāo)的考慮因素，截至發(fā)稿，LME仍未答復(fù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》的置評(píng)請(qǐng)求。

為了進(jìn)一步提升市場秩序，LME允許在復(fù)盤日之前，就每個(gè)鎳合約的提示日期，持有人可以自愿抵消多空頭寸的方式離場。

對(duì)于LME的決策，港交所原行政總裁李小加在接受媒體采訪時(shí)表示，這是LME清算所基于交易清算規(guī)則所做的決定，符合市場交易規(guī)則。

據(jù)報(bào)道，LME在規(guī)則設(shè)計(jì)上，是比照國際市場的OTC，大戶之間的市場，但在核心的保護(hù)措施、維護(hù)市場秩序和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方面，制度的設(shè)計(jì)和內(nèi)地的交易市場本質(zhì)上是相似的，當(dāng)市場極度波動(dòng)和失序時(shí)，交易所和清算所可以采取風(fēng)險(xiǎn)管控和維護(hù)市場正常秩序的措施，因而此次暫停交易符合市場交易規(guī)則。

LME的決定遏制了鎳合約前所未有的價(jià)格飆升，避免了市場的更大波動(dòng)，彭博社報(bào)道稱這一決定獲得了許多交易商的贊同。但是，也有一些多頭頭寸持有者質(zhì)疑，認(rèn)為中止交易的決定的確避免了空頭的損失擴(kuò)大，但實(shí)際上是以犧牲多頭作為代價(jià)的。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

緊接著，似乎是為了回應(yīng)質(zhì)疑，LME在其官網(wǎng)上為暫停交易的決定進(jìn)行了說明。“飆升的價(jià)格給市場帶來了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生的追加保證金遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于以往的水平，并增加了多次違約的重大風(fēng)險(xiǎn)。”該交易所寫道。

“（暫停交易的）原因是非常清楚的，在亞洲時(shí)間段看到的價(jià)格已經(jīng)與實(shí)際情況脫節(jié)了。我們必須介入，以確保不會(huì)將價(jià)格推向不利于市場和參與者數(shù)量的方向。”LME首席執(zhí)行官馬修·張伯倫（Matthew Chamberlain）在接受彭博社電視采訪時(shí)這樣說道。

要了解LME所說的“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”，首先要了解LME的追加保證金制度。LME所有的清算要通過LME清算所來完成，在交易規(guī)則中，LME清算所要求經(jīng)紀(jì)商每天存入現(xiàn)金或“保證金”以彌補(bǔ)客戶頭寸的潛在損失。

如果市場壓力較大，金屬期貨價(jià)格飆漲不受控制，保證金會(huì)越來越高，客戶可能難以在短時(shí)間內(nèi)籌集足夠的現(xiàn)金或抵押品來滿足追加保證金的要求，無疑會(huì)增加違約的可能性。而這個(gè)時(shí)候，經(jīng)紀(jì)商可能背負(fù)巨額債務(wù)導(dǎo)致破產(chǎn)，LME也將面臨巨大的壓力。

1985年“錫危機(jī)”的記憶還歷歷在目，彼時(shí)受經(jīng)濟(jì)蕭條、錫循環(huán)利用的發(fā)展和包裝中被鋁替代的影響，錫價(jià)下滑。國際錫理事會(huì)為了維持錫的高價(jià)在LME大量買入錫，但與此同時(shí)，一些看空倫錫的歐美基金大量拋空錫。

期間，倫錫價(jià)格如過山車一般，從25000美元跌至20000美元，又拉升至23000美元，最后再度暴跌至18000美元左右。最終，1985年10月，國際錫理事會(huì)宣告破產(chǎn)，無力償還對(duì)銀行和金屬經(jīng)濟(jì)上的債務(wù)，導(dǎo)致各代理經(jīng)紀(jì)公司損失高達(dá)數(shù)十億美元，LME也被迫關(guān)閉錫交易長達(dá)4年。

此次“妖鎳飆漲”事件中，若LME沒有“拔掉網(wǎng)線”，部分經(jīng)紀(jì)商可能也將面臨生存難題，交易所恐怕也難扛壓力。“對(duì)客戶和市場來說，違約是一個(gè)非常不希望發(fā)生的事件，因?yàn)檫@將帶來重大的沖擊。”張伯倫說。

他進(jìn)一步表示，LME的根本責(zé)任是穩(wěn)定市場，交易所已經(jīng)做出了正確的決定，來保證市場的長期穩(wěn)定和未來。

“自救”?

此次暫停鎳交易的決定為何由清算所來拍板？清算所在此次事件中究竟扮演著什么樣的角色？

2012年6月15日，在時(shí)任“掌舵人”李小加的主導(dǎo)下，港交所花費(fèi)了14億英鎊，將LME——這家140年歷史的老牌交易所收入麾下。

在近日接受媒體采訪時(shí)，李小加透露了一個(gè)鮮為人知的細(xì)節(jié)，港交所花費(fèi)20億美元買入LME之后，又花了近3億美元建立了LME清算所，而這次恰恰是LME清算所啟動(dòng)了相應(yīng)機(jī)制來取消鎳合約交易。在此之前，LME會(huì)員的所有清算業(yè)務(wù)都是通過倫敦清算所做的。

與1985年的錫危機(jī)相比，LME現(xiàn)在對(duì)這樣的情況有更好的緩沖，當(dāng)年還沒有清算所來保護(hù)經(jīng)紀(jì)商免受國際錫理事會(huì)財(cái)務(wù)崩潰的影響。

“不掌握清算，交易所就沒有‘牙齒’來管控市場，交易所只負(fù)責(zé)撮合交易，管不到倉位和是否平倉，只有清算所才能管這些事情。”李小加解釋，港交所當(dāng)時(shí)購買LME時(shí)就已經(jīng)制定了清晰的后續(xù)方案，即建立清算所，讓所有會(huì)員將清算業(yè)務(wù)劃歸到LME，這種強(qiáng)勢(shì)的一連串的改革組合拳保證了LME的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，確保了LME具備應(yīng)對(duì)市場重大波動(dòng)能力。

由此可見，LME清算所對(duì)于LME的抗風(fēng)險(xiǎn)能力起著至關(guān)重要的作用。此次倫鎳逼空事件是LME三十年余來再次遭遇的最大危機(jī)，鑒于潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在部分投資人士眼中，停市動(dòng)作也被視為LME的自救。

另一方面，從LME官網(wǎng)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，2018年，LME的營收和其他收入約為9340萬美元，同比增長2%。2019年，這一數(shù)字約為9854萬美元，同比增6%。到2020年，這一數(shù)字約為1.02億美元，同比增幅較上一年有所收窄，達(dá)到4%。

此外，記者查詢港交所財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，LME收費(fèi)金屬合約交易的平均每日成交量（ADV）已連續(xù)數(shù)年下滑。2019年，收費(fèi)金屬合約交易ADV（不計(jì)行政交易）為617000手，同比下降2%。2020年約為571000手，同比下降7%。2021年約為547000手，同比下降4%。

若鎳價(jià)波動(dòng)持續(xù)導(dǎo)致崩盤，加上交易量連年下降的壓力，LME也許會(huì)面臨巨大挑戰(zhàn)。

而從競爭層面來講，LME面臨著來自上海期貨交易所和芝加哥商業(yè)交易所（CME）的夾擊。據(jù)路透社報(bào)道，隨著2020年下半年工業(yè)活動(dòng)開始復(fù)蘇，2020全年上期所成交量飆升，但相比之下，LME交易量卻在大幅下跌。此外，在鈷和鋰合約上，LME和CME也形成了激烈的競爭。

不過，對(duì)于“自救”的說法，張伯倫表示，LME做出的這一系列決定，不是從LME自身的角度考慮，LME并不面臨風(fēng)險(xiǎn)。

“鎳危機(jī)”何以頻發(fā)？

“妖鎳瘋漲”令人震驚，但并非沒有先例。

早在1992年，路透金融專欄作者西蒙·克勞（Simon Clow）在其著作《國際鎳貿(mào)易》（The International Nickel Trade）中曾這樣描述，“LME（鎳）合約被批評(píng)為缺乏流動(dòng)性、不具代表性、容易被操縱且易波動(dòng)。”

1988年，倫鎳在一次5分鐘的圈內(nèi)交易(ring-trading)期間飆升50%，從10000美元升至15000美元。按照當(dāng)時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)，這個(gè)漲幅約等于現(xiàn)在的鎳價(jià)漲到101365美元左右。當(dāng)時(shí)，交易商公開抗議，幾乎引發(fā)肢體沖突，迫使LME不得不短暫停止交易。

再將指針撥至2007年，LME那時(shí)也面臨著另一場“鎳危機(jī)”，倫鎳在當(dāng)時(shí)創(chuàng)下51800美元/噸的歷史新高，空頭損失慘重，以至于 LME不得不改變借貸規(guī)則，將幾個(gè)占主導(dǎo)地位的小型多頭頭寸歸類為一個(gè)實(shí)體。

“自 LME 于 1979 年推出鎳合約以來，它就一直有著魔鬼般的歷史，”路透的一篇評(píng)論文章寫道，市場亂象屢次發(fā)生的根本原因并未改變，貫穿三場鎳危機(jī)的共同主題是LME的低庫存，甚至一些頭部鎳制造商想要交付實(shí)物金屬來平倉也面臨困難。

自今年年初以來，LME的鎳庫存一直在下降。截至3月4日，鎳可供實(shí)物結(jié)算的開放噸位總計(jì)僅為 36654 噸。LME頭寸報(bào)告顯示，其中一半以上掌握在一個(gè)實(shí)體手中，但報(bào)告并未明確該實(shí)體的身份。

另一方面，危機(jī)背后折射出的也是鎳本身的可交付性問題。

“批評(píng)者說，部分問題與合約的結(jié)構(gòu)有關(guān)，”克勞寫道，“每年的鎳產(chǎn)量中只有少數(shù)鎳符合LME合約交割，LME庫存僅占全球產(chǎn)量的很小一部分。”

這個(gè)問題到今天依然存在。根據(jù)規(guī)定，只有1類鎳（純度大于99.8%的鎳）符合LME合約交割。而世界上大約一半的鎳是精煉程度較低的2類鎳——如鎳生鐵、鎳锍、鎳鐵、硫酸鎳。

因此，當(dāng)價(jià)格異常時(shí)，公司可能很難通過實(shí)物交割進(jìn)行“逃生”。例如，在青山控股的鎳產(chǎn)量中，并不包含I類鎳，這也是為什么此前該公司面臨拿不出足夠現(xiàn)貨交割的原因。

自鎳合約推出以來，鎳的可交付性問題一直籠罩在LME之上。90 年代，業(yè)界曾就交易所和供應(yīng)鏈定價(jià)之間的脫節(jié)進(jìn)行討論，但最終發(fā)現(xiàn)，為高度可變的金屬（如鎳鐵純度在20%~40%之間，鐵含量范圍廣）找到完美的交割標(biāo)準(zhǔn)是不可能的。

“在此番混亂之后，LME需要思考如何管理鎳市場，鎳市場也需要思考如何處理其定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。”路透的評(píng)論文章總結(jié)道。

封面圖片來源： 攝圖網(wǎng)--401052364