每經(jīng)特約評論員 熊錦秋

今年以來科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率在23倍以下的案例明顯增加，大部分IPO定價都給二級市場留下了獲利空間，打新依然穩(wěn)賺不賠，而發(fā)行人募資多數(shù)不及預期。筆者認為，注冊制下股票發(fā)行定價機制仍有待改革完善。

此前上緯新材以每股2.49元的發(fā)行價完成“擦地發(fā)行”，在初步詢價報價階段，99.3%的配售對象精準地給出了2.49元的報價，有人懷疑投資者“協(xié)商報價”。直到目前，詢價機構仍未徹底擺脫“協(xié)商報價”嫌疑，比如最近某科創(chuàng)板股票詢價，400多家詢價機構幾乎都是直到報價系統(tǒng)關閉前最后幾分鐘才出價，且近七成機構報價連小數(shù)點后兩位都一樣。

詢價機構當然有壓低新股發(fā)行價格的動機，發(fā)行價越低認購風險越小、上市之后獲利空間越大。今年截至4月20日，科創(chuàng)板已有51只新股完成發(fā)行，其中有38只新股發(fā)行市盈率低于行業(yè)平均水平；創(chuàng)業(yè)板今年以來已有54只新股完成發(fā)行，只有5只發(fā)行市盈率高于行業(yè)平均水平。

隨著新股源源不斷上市，加上詢價機構回避風險的需求，新股發(fā)行市盈率走低，部分確實是市場調節(jié)的結果，然而對于有些新股上市后就暴漲10倍，很難讓人相信詢價機構在一級市場準確發(fā)現(xiàn)了新股內在價值，注冊制下新股市場化發(fā)行淪為空談。

事實上，目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行的大頭都由詢價機構包了。比如在科創(chuàng)板，若公開發(fā)行后總股本低于4億股，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于公開發(fā)行量的70%，若網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過100倍、網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥10%，也即至少有60%的公開發(fā)行量被詢價機構截留。創(chuàng)業(yè)板大致相同，只是上述回撥比例提高到20%，但至少50%以上新股被詢價機構所截留。

針對詢價機構協(xié)商報價嫌疑，此前交易所、科創(chuàng)板自律委、中國證券業(yè)協(xié)會齊發(fā)聲，呼吁買方機構應遵循獨立、客觀、誠信的原則規(guī)范參與新股報價，不打聽其他機構報價信息。不過，由于幾百家詢價機構圈子過小，主要包括證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外機構投資者及符合一定條件的私募基金管理人，詢價機構相互交流報價信息、協(xié)商報價很容易做到，而監(jiān)管部門要查證落實協(xié)商報價卻比較困難。

可以說，目前新股以詢價發(fā)行為主的發(fā)行機制必須有所改變，為此不妨嘗試“競價發(fā)行”方式?！缎氯骞善毕虿惶囟ê细裢顿Y者公開發(fā)行與承銷管理細則》明確了新股競價發(fā)行機制，競價發(fā)行與詢價發(fā)行總體辦法大致相似，但兩者一個最大區(qū)別，就是競價發(fā)行中參與申購新股投資者具有相當廣泛性，除了發(fā)行人及其股東、實控人、董監(jiān)高和其他員工等利益關聯(lián)人之外，都可參與新股申購；競價發(fā)行不再區(qū)分網(wǎng)上和網(wǎng)下，所有投資者都在一個槽里吃食，新股發(fā)行不再只是詢價機構的盛宴。

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行完全可引入競價發(fā)行機制，理由如下：

首先，中小投資者也有新股定價能力。不僅詢價機構，普通散戶同樣有風險意識，不會對新股盲目出價，即便出價有失準頭，也可自負其責。如果認為所有投資者都參與競價發(fā)行的改革風險太大，也可對新股發(fā)行實行投資者適當性制度，比如規(guī)定股票投資經(jīng)歷在5年以上投資者方可參與競價發(fā)行。

其次，砍掉詢價機構獨食有利于市場公平?，F(xiàn)在詢價發(fā)行讓一二級市場出現(xiàn)制度性差價，其中利益多半被詢價機構賺走，且在網(wǎng)下發(fā)行中，公募產品、社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金、保險資金又可享受特殊待遇，而合格境外機構投資者也參照享受待遇；社?；鸬认硎芴厥獯錾锌衫斫?，但境外投資者也享受超國民待遇，其中公平性存疑。

其三，競價發(fā)行形成的價格更趨于市場價格。新股競價發(fā)行，絕大多數(shù)投資者都有資格參與競價發(fā)行，一級市場所產生的價格當然更接近二級市場價格，發(fā)行價格更為公道，對發(fā)行人也更為公平，募集更多的資金可用于企業(yè)經(jīng)營。