每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 葉峰    

年終將至，今年債券基金的表現(xiàn)整體低迷，這背后不僅是流動性寬松下的利率下行所致，也與違約風(fēng)險波及債市安全有關(guān)。值得注意的是，機(jī)構(gòu)對于明年債市的穩(wěn)定性依舊持謹(jǐn)慎態(tài)度，特別是在信用債到期及回售壓力持續(xù)增大的背景下，債券型基金的業(yè)績、規(guī)模改善之路該如何走值得關(guān)注。分析指出，從期限利差來看，3年期中票的配置價值依然存在，但也需要等待利率下行趨勢確定后再拉長久期。

明年信用債到期及回售壓力增加

今年以來，信用債跑輸利率債，信用利差進(jìn)一步分化，特別是永煤事件之后，再次暴露出信用利差對真實信用風(fēng)險補(bǔ)償不足，是造成違約沖擊較大的深層次原因。

Wind統(tǒng)計顯示，截至12月22日統(tǒng)計，2021年非金融類信用債到期量合計為6.11萬億元。其中，除短融外的中長期債券到期量為1.85萬億元，比2019年和2020年分別高出69.72%和27.59%；短融類2021年到期量目前統(tǒng)計為1.87億元，但據(jù)中金公司的研究顯示，結(jié)合2020年底即將發(fā)行和2021年內(nèi)發(fā)行未統(tǒng)計的到期部分，明年短融到期量可達(dá)到5萬億以上。

另據(jù)中金公司的統(tǒng)計，2021年全部信用債的總付息金額已經(jīng)達(dá)到1.23萬億元，且明年信用債的回售壓力也將繼續(xù)增加。數(shù)據(jù)顯示，2021年進(jìn)入回售期的信用規(guī)模約1.77萬億元，較2020年進(jìn)入回售期規(guī)模增加約32%，中金公司粗略估計，明年回售債券中約有4900億元會被行權(quán)。

趨高的信用風(fēng)險已經(jīng)成為主導(dǎo)信用利差的核心矛盾，這使得信用利差中信用風(fēng)險溢價部分的占比已經(jīng)大幅提升，流動性溢價的占比下降，平安證券表示，信用債已經(jīng)不再是高票息版的利率債。

換句話說，投資信用債的收益或?qū)⒋蟛蝗鐝那?，平安證券指出，從1年左右的短期視角看，明年信用風(fēng)險暴露的規(guī)模大概率大于今年，指引信用利差走闊。對于凈值型賬戶、資產(chǎn)類產(chǎn)品等對估值波動較為敏感的資金，并不適合賺信用的錢，更適合從久期+杠桿+產(chǎn)品票息+權(quán)益這個組合中尋找收益。

而據(jù)中金公司的統(tǒng)計，2020年以來，廣義基金仍為信用債的最大增持機(jī)構(gòu)，今年2-11月合計增持信用債5327億元，是各類型投資者中增持規(guī)模最大的，如何確保投資安全性是未來關(guān)注的焦點。

債券基金仍需警惕估值調(diào)整風(fēng)險

不過，目前也有關(guān)于明年債市熊牛切換的討論，但需基于通脹的預(yù)期以及貨幣政策的改善。平安證券指出，從3年中期視角來看，明年大概率迎來熊牛轉(zhuǎn)換的拐點，意味著信用債絕對收益率較高的時期，作為長期配置資金，比較適合增加底倉籌碼。

但就公募基金而言，今年債市早已波及債券基金，特別是頻繁爆雷讓債基收益更是迅速走低，Wind統(tǒng)計顯示，今年以來共有266只債券型基金年內(nèi)收益為負(fù)數(shù)，排名首尾產(chǎn)品業(yè)績水平相差63%。

如果債市明年走牛，相關(guān)基金產(chǎn)品有望在業(yè)績上得到修復(fù)，進(jìn)而提升產(chǎn)品規(guī)模，但在過程中，仍需警惕信用債估值調(diào)整的風(fēng)險。平安證券就指出，從結(jié)構(gòu)上看，2021年信用風(fēng)險的釋放可能是多點的，與真實違約相比，信用風(fēng)險事件釋放所帶來的信用估值的壓力更值得警惕。

債券基金今年出現(xiàn)大幅回撤的現(xiàn)象并不鮮見，Wind統(tǒng)計顯示，今年共有289只債券型基金年內(nèi)最大回撤超過5%。受業(yè)績拖累影響，年內(nèi)債基已經(jīng)屢次上演暫停申購、遭遇大份額贖回、募集失敗的"戲份"，截至12月22日，四季度已經(jīng)出現(xiàn)多起新基金募集失敗的情況，包括申萬菱信聚源寶A/C、農(nóng)銀金碩債券、東興臻至債券等。

光大證券首席債券分析師王一峰曾公開指出，永煤集團(tuán)違約后，情緒上的連鎖反應(yīng)已經(jīng)開始向其他信用債橫向蔓延，部分與永煤債行業(yè)或區(qū)域類似的信用債在二級市場上遭遇了拋售。

東莞證券表示，在債市基礎(chǔ)市場表現(xiàn)欠佳的影響下，純債基金和一級債基的表現(xiàn)也相對欠佳，但從絕對收益的角度，一些穩(wěn)健操作的老牌基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品仍舊獲得了3%以上的正收益。對于偏好固收類基金的低風(fēng)險承受能力投資者來說，選擇注重風(fēng)控的債券基金在2021年仍是不錯的投資品種。投資方式上，建議采取基金定投的方式長期持有，分散投資風(fēng)險，提高盈利的概率。

可專注償債壓力可控的3年期債券

對于明年債券投資的整體策略和行業(yè)機(jī)會，分析指應(yīng)該控制信用債投資的敞口，選擇償債壓力可控的3年期債券進(jìn)行布局。

據(jù)中金公司統(tǒng)計，從期限利差來看，3年期的期限利差相對于5年期更高，目前處于歷史45%分位數(shù)及以上，此外從防御空間來說，3年期中票整體仍好于5年期，加上以理財為主的廣義基金對于長久期信用債需求可能弱化，期限上建議配置3年以內(nèi)為主，待利率下行趨勢確定后再拉長久期。

平安證券也表示，總體來看，明年一季度盈利周期向上，信用周期向下，會利好制造業(yè)，利空融資依賴性行業(yè)。"城投和地產(chǎn)就是兩個信用周期驅(qū)動非常強(qiáng)的行業(yè)，不過考慮到這兩個行業(yè)是信用債最重要的兩個，不宜全盤拋棄，因此，仍可關(guān)注內(nèi)部的細(xì)分機(jī)會。"

具體而言，城投債方面可以關(guān)注經(jīng)營性國有上市資源較多的區(qū)域，或承接專業(yè)債項目的主體，地產(chǎn)債方面可以在超預(yù)期事件之后關(guān)注超跌機(jī)會，優(yōu)選償債能力可控，非標(biāo)依賴度不高，銷售增長潛力較好的頭部房企；地產(chǎn)城投之外，永煤違約會打壓上下周期性行業(yè)，因此在盈利改善來看，平安證券分析指出，未來半年，制造業(yè)相對占優(yōu)，風(fēng)險防御性行業(yè)也會在信用熊市中貢獻(xiàn)穩(wěn)定性。

此外在條款方面，可關(guān)注短久期參與超AAA永續(xù)債、私募債，低資質(zhì)主體的擔(dān)保債、優(yōu)質(zhì)ABS，博弈國企優(yōu)先選擇企業(yè)債。中資美元債方面，高收益美元債可以關(guān)注短期機(jī)會，但中期也難有趨勢性機(jī)會。

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