在2020年春節(jié)后首個(gè)交易日A股遭遇疫情突襲的艱難時(shí)刻，上證綜指最終止跌并且在2685點(diǎn)找到了支撐，而那時(shí)新冠疫情還在中國肆虐。在3月份美國股市數(shù)次觸發(fā)熔斷，遭遇空前崩盤之時(shí)，上證綜指再次在2645點(diǎn)找到支撐，自此再未創(chuàng)下新低。市場在前所未有的歷史性波動(dòng)中觸及的兩個(gè)重要的低點(diǎn)，都非常接近2700點(diǎn)，而這正是洪灝在2019年預(yù)測的“最有可能的底部”。 經(jīng)歷了洪灝眼中“史詩級波動(dòng)”的2020年之后，2021年，中國股市又將迎來怎樣的一幅畫面？在新年即將到來時(shí)，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者專訪了曾獲評“中國最精準(zhǔn)策略師”的交銀國際董事總經(jīng)理、研究部負(fù)責(zé)人洪灝，向讀者展示他所預(yù)見的2021。 洪灝在2017年曾獲評《亞洲貨幣》雜志香港地區(qū)最佳策略師第一名，還曾獲評《新財(cái)富》雜志“最佳海外策略師”，獲評彭博新聞社“中國最精準(zhǔn)的策略師”。他也是FT年度商業(yè)書籍《預(yù)測：經(jīng)濟(jì)、周期和市場泡沫》作者；清華五道口紫荊商學(xué)院教授；CFA特許金融分析師行業(yè)協(xié)會品牌和形象代言人；中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事。 洪灝一如既往地對新的一年做出預(yù)測，這次上證交易區(qū)間在2900~3600。但他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，此時(shí)已不必太在意指數(shù)點(diǎn)位變化，股市內(nèi)部結(jié)構(gòu)的分化重要得多。 繼續(xù)看好價(jià)值資產(chǎn)直到明年一季度末 對于2021年A股走勢，洪灝分析，如果全球股市表現(xiàn)不好，A股很難獨(dú)善其身。但他確信，A股將跑贏美股。從今年的經(jīng)驗(yàn)來看，美股等外圍市場紛紛大跌，但A股依然堅(jiān)挺。能夠持續(xù)地樂觀的原因在于，一方面，A股相對便宜，另一方面，整個(gè)市場的機(jī)會，無論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是金融，相對美國都要更多，因?yàn)橹袊l(fā)展太快了。 當(dāng)然，洪灝再次給出明確的運(yùn)行區(qū)間，2021年，上證綜指交易區(qū)間是2900~3600。 緊接著，洪灝解釋，美元進(jìn)入貶值周期有利于中國市場和人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)；香港、新興市場、黃金、大宗商品和比特幣也將受益。預(yù)測的交易區(qū)間上沿，意味著上證約有10%的上行空間，2900點(diǎn)左右則是底部。 但他更在乎的是，整體市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變化。正因如此，洪灝在展望2021年時(shí)，以“價(jià)值王者歸來”概括市場。 在他看來，畢竟中國提倡引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱币呀?jīng)有一段時(shí)間了?！笆奈濉币?guī)劃建議提出了包括制造業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化、新能源及其配套產(chǎn)業(yè)和半導(dǎo)體等科技硬件在內(nèi)的重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn)業(yè)。在政策支持和繼續(xù)“改革開放”的環(huán)境里，目前估值較低的傳統(tǒng)周期性行業(yè)很可能將開始為投資者創(chuàng)造長期價(jià)值。因此，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期階段，估值和價(jià)值投資的范疇基本一致。“估值投資”現(xiàn)在就是價(jià)值投資。 而且，除了傳統(tǒng)周期性板塊，在人民幣走強(qiáng)的環(huán)境中，上證50、滬深300和恒生國企指數(shù)都不貴。周期性復(fù)蘇伴隨著的國債實(shí)際收益率上升，對這些資產(chǎn)來說都是個(gè)好兆頭——直到2021年1季度末左右。 也就是說，直到2021年一季度末，在結(jié)構(gòu)形行情中，金融、工業(yè)、能源、可選消費(fèi)，以及部分科技行業(yè)，都值得看好。在那之后，他將重新審視交易頭寸。 洪灝向記者一再強(qiáng)調(diào)，2021年難以見到大的指數(shù)點(diǎn)位行情。股市內(nèi)部結(jié)構(gòu)的分化，比點(diǎn)位上漲重要得多。 他舉例，過去十年間，A股指數(shù)并未明顯上漲。10年前上證綜指大致3400點(diǎn)，如今依然如此。但股市內(nèi)部結(jié)構(gòu)已發(fā)生很大變化。深交所成交量，已遠(yuǎn)大于上交所，市值上也是如此，其中創(chuàng)業(yè)板流通市值已超過六萬億元規(guī)模，整個(gè)市場發(fā)生了很大變化，因此不必糾結(jié)于整個(gè)指數(shù)。 因?yàn)樯献C綜指是全指數(shù)的概念，會不斷加入新股票，這會持續(xù)影響股指變動(dòng)。洪灝再次強(qiáng)調(diào)，準(zhǔn)確捕捉市場結(jié)構(gòu)變化帶來的機(jī)會，比預(yù)測指數(shù)漲跌重要得多。 什么是“價(jià)值”？ 洪灝告訴記者，從今年6月份開始，他就已經(jīng)提出“價(jià)值王者歸來”。彼時(shí)，隨著價(jià)值和成長風(fēng)格的分歧已經(jīng)運(yùn)行到了歷史的極端，同時(shí)價(jià)值風(fēng)格跑輸?shù)某掷m(xù)時(shí)間歷史最長，洪灝敏銳捕捉到，價(jià)值和成長之間風(fēng)格輪動(dòng)的拐點(diǎn)隱約已經(jīng)到來。 一般來說，在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入放緩和衰退的時(shí)候，價(jià)值風(fēng)格表現(xiàn)優(yōu)異，如2000年到2008年初的美股。對于A股來說，價(jià)值跑輸?shù)某潭纫堰_(dá)到2010年的極端水平，隨后有所收斂。 隨后人們在7月份看到，上證綜指開始全面發(fā)力，迅速突破3000點(diǎn)并順勢站上了3458的高點(diǎn)，進(jìn)入11月份之后，A股再創(chuàng)年內(nèi)新高，突破先前的3458點(diǎn)，達(dá)到3465點(diǎn)。 目前看來，傳統(tǒng)周期性板塊已大幅跑贏成長股，如鋼鐵、水泥、工業(yè)、金融板塊等等。 這讓人想起去年末，洪灝曾預(yù)測上證綜指2020年運(yùn)行區(qū)間，2700點(diǎn)是底，3500點(diǎn)是頂。今年一路走過，最終，底在2646.8點(diǎn)，頂在3465.73點(diǎn)。結(jié)果和預(yù)測之間誤差很小。 如果一路跟蹤洪灝的報(bào)告，可以看到，早在2019年他便提醒，在更寬泛的市場中，周期性股票已大幅跑輸防御型股票，并且小盤股跑輸大盤股。有些交易員可能會嘗試從近期的技術(shù)反彈中獲利。但是，正如洪灝的分析所示，龍頭企業(yè)將在各自的行業(yè)內(nèi)繼續(xù)鞏固他們的市場地位，從而增加行業(yè)集中度。與此同時(shí)，新興市場、周期性股票和小盤股長期跑輸?shù)内厔萑晕唇Y(jié)束。洪灝堅(jiān)持認(rèn)為，長期趨勢重于短期波動(dòng)。 正是如此，今年6月，他開始提醒，周期性板塊的拐點(diǎn)隱約到來。 但是，價(jià)值究竟為何物？這是一個(gè)令人捉摸不透的概念。不過，在洪灝看來，價(jià)值來自于增長和價(jià)格相比較，是一個(gè)相對概念，而不像全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（GICS）以盈利對于經(jīng)濟(jì)周期的敏感性來劃分行業(yè)，后者是一個(gè)絕對定義。 洪灝反復(fù)強(qiáng)調(diào)，價(jià)值，不能等同于估值。事實(shí)上，能夠創(chuàng)造長期價(jià)值的公司在短期內(nèi)估值也不菲?！皟r(jià)值”一詞有著一種無形的涵義，指由公司管理層的遠(yuǎn)見和人格、行業(yè)競爭部署和掌控的資源而形成的、不可復(fù)制的戰(zhàn)略優(yōu)勢。它不同于市場共識對于“價(jià)值投資”的理解，那更多地是關(guān)于一個(gè)量化的估值數(shù)字。估值和價(jià)值之間的區(qū)別，就像圣誕樹和圣誕節(jié)。 “十四五”將提供有利于低估值的傳統(tǒng)行業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的環(huán)境。因此，當(dāng)前估值和價(jià)值投資有很大的交集。 整體市場上“基本面”意義已經(jīng)不大 沒有所謂“基本面?！?，只有“情緒?！薄案軛U?！薄八！薄Ｈ缃?，這句話不時(shí)見諸各類財(cái)經(jīng)文章，但可追溯至洪灝2019年的文章《市場確認(rèn)了一個(gè)重要的拐點(diǎn)》。文章提到，許多人期待的“慢牛”，其實(shí)是沒有數(shù)據(jù)證據(jù)支持的。只要流動(dòng)性/信貸狀況有利，市場價(jià)格就可以在一段時(shí)間內(nèi)偏離基本面。我們在2015年泡沫中的經(jīng)歷很好地教育了我們。凱恩斯曾說，市場保持非理性的時(shí)間可以比一個(gè)人保持償債能力的時(shí)間更長。這句話現(xiàn)在聽起來更加正確了。 洪灝進(jìn)一步告訴記者，這就是為什么，上證指數(shù)漲的時(shí)候瘋漲。2001年，從1000多點(diǎn)漲到2000多點(diǎn)；2007年，從2000多點(diǎn)漲到6000多點(diǎn)，都是用短短幾個(gè)月不到一年的時(shí)間就完成了，但除此之外的時(shí)間，市場都是在下行中一點(diǎn)點(diǎn)消化這些勢能。 從歷史來看，指數(shù)大部分時(shí)候在跌，小部分時(shí)間在漲。此時(shí)，洪灝更加明確了觀點(diǎn)，也就是說，個(gè)股層面，甚至整個(gè)市場層面，很難說和基本面有多少直接聯(lián)系。所謂“基本面?！保辽僭跀?shù)據(jù)層面尚未找到支撐。 洪灝又提醒，作為一個(gè)投資者，要不你就精挑細(xì)選特別好的公司，要不就是做好擇時(shí)。而擇時(shí)，主要就來自資金面和情緒面的變化，而不是來自基本面的變化。而且，從目前的整體市場來看，基本面意義更小了。 正如洪灝在2021年展望中提到的，研究團(tuán)隊(duì)的EYBY模型繼續(xù)受困于一個(gè)中性交易區(qū)間，歷史上這個(gè)區(qū)間往往會持續(xù)一段時(shí)間。在這個(gè)區(qū)間，股票的吸引力和債券相當(dāng)。鑒于最近國企和城投債券市場中爆發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)事件，未來幾個(gè)月里，股票比債券更具有配置價(jià)值。 歷史上，GDP資本化率的同比變化范圍在+7%到-20%之間。也就是說，如果市值增速比同期GDP增速快+7%，那么市場將見頂回落——除非在市場泡沫時(shí)期，那時(shí)這樣的估值指標(biāo)將不再有效。如果GDP資本化率同比變化下跌到-20%，那么市場將觸底回升。從模型來看，在非泡沫時(shí)期，GDP資本化率的同比變化在+7%和-20%之間的起伏轉(zhuǎn)折與上證綜指的峰值和低谷一致?，F(xiàn)在，GDP資本化率的同比變化已達(dá)到+7%的水平，暗示指數(shù)未來數(shù)月即將受阻。 十一年中周期意義顯著 對于經(jīng)濟(jì)和市場周期，洪灝曾經(jīng)描述為“周期之美”，為此，他最近還出了一本書，叫作《預(yù)測：經(jīng)濟(jì)、周期和市場泡沫》。 在書中，他詳細(xì)論述了850天均線的重要性，以及如何以850天均線推算出重要的交易點(diǎn)位。 在洪灝的研究中，一個(gè)3.5年的周期大約有850個(gè)交易日，經(jīng)濟(jì)的短周期一般約為3.5年。中周期則是2~3個(gè)短周期，即7~11年。直觀地說，如果股票市場反映了潛在的經(jīng)濟(jì)基本面，那么市場走勢也應(yīng)該表現(xiàn)出類似的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性特征。 如果一個(gè)3.5年的短周期=3.5年*12月*20.2天，那么2到3個(gè)短周期形成1700~2550天的中周期均線，對于交易也應(yīng)該有指導(dǎo)意義。當(dāng)他把標(biāo)普指數(shù)與這兩條中周期均線對比，發(fā)現(xiàn)的確如此。 洪灝進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，3個(gè)3.5年的短周期形成的11年中周期均線，意義更為顯著：它曾在2002年和上一個(gè)周期標(biāo)普的最低點(diǎn)大致吻合；也在2010年歐債危機(jī)之后，與這個(gè)周期的第二低點(diǎn)大致吻合。重要點(diǎn)位的推算，并不意味著這些點(diǎn)就是理所當(dāng)然的、堅(jiān)不可摧的支撐點(diǎn)。它們的意義，在于告訴你自己在交易中身處何處。同時(shí)，因?yàn)檫@些點(diǎn)位的重要性，盤面上的交易也會在這些位置附近纏繞。 他又強(qiáng)調(diào)，這些點(diǎn)位僅應(yīng)作為交易參照物，就像高速公路的路牌告訴你身處何處一樣。這些點(diǎn)位的計(jì)算是動(dòng)態(tài)的。 他說，任何周期模型的重要性在于評估和預(yù)測許多人不易察覺的潛在趨勢，以及轉(zhuǎn)折點(diǎn)的大致時(shí)間。盡管并非萬無一失，但這些預(yù)測可以提高交易策略盈利的可能性。作為宏觀策略師，洪灝認(rèn)為，不能僅僅停留在簡單的經(jīng)濟(jì)預(yù)測，還要判斷預(yù)測可能帶來的市場價(jià)格波動(dòng)。他的周期模型自開發(fā)以來有著持續(xù)良好的記錄，而這些模型似乎都在指向周期之末。 周期之末在更前方 事實(shí)上，在中長期視角下，洪灝已發(fā)出了“周期之末”的提醒。他告訴記者，市場在2019年復(fù)蘇之后，2020年，疫情將全球市場引向急速大跌。繼而我們看到，市場和經(jīng)濟(jì)開始強(qiáng)勢修復(fù)，尤其是全球市場。但是，為了達(dá)到經(jīng)濟(jì)修復(fù)這個(gè)目標(biāo)，貨幣當(dāng)局大量印錢，比如美國，其實(shí)，這就為接下來的周期衰落播下了種子。 大量發(fā)行的美元圖片來源：攝圖網(wǎng) 洪灝接著解釋，從目前來看，美聯(lián)儲加碼發(fā)行貨幣，但并未明顯提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)效率，只是拯救了金融市場這一虛擬經(jīng)濟(jì)，出現(xiàn)虛火。此時(shí)，大家可以看到，第一，虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫鉤；第二，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)困局未能得到貨幣政策有效紓解，雖然出現(xiàn)了一個(gè)階段性修復(fù)，但是，到2021年末之后，繼續(xù)下行，才是一個(gè)大概率事件。 從目前來看，這并未在市場預(yù)期之中，目前的市場預(yù)期是繼續(xù)強(qiáng)勢復(fù)蘇，比如銅價(jià)等等，都復(fù)蘇得很快。沒錯(cuò)，短期來看，畢竟央行如此大規(guī)模地刺激，金融市場不可能不作出反應(yīng)。但是，在金融市場之外，美國失業(yè)率、收入，學(xué)生債務(wù)問題等等，都會在接下來的周期衰弱中，更加淋漓盡致地展現(xiàn)出來。 在享受資本市場盛宴的同時(shí)，洪灝提示，也要注意到，接下來的周期衰退階段，可能來得比想象的更為猛烈。 如果更進(jìn)一步探討，周期之末，是否也意味著，新的一個(gè)周期開啟？洪灝覺得，這需要解釋一番。周期之末，從理論上講，總需要下行一段時(shí)間，而且上一個(gè)周期之末，與下一個(gè)周期開始，是鑲嵌而成，而非像一年之中，到了12月31日戛然結(jié)束，緊接著下一年立馬開始。 以2018年為例，短周期的下行特別漫長，連跌12個(gè)月，這是一件恐怖的事情。在漫長的下行后，2019年才出現(xiàn)逐漸向好的修復(fù)。洪灝一有機(jī)會，就在修正一個(gè)觀念，即不要把周期當(dāng)作鬧鐘，而且上一個(gè)周期，和下一個(gè)周期之間，也存在疊加的情況。 不過談到周期之末，洪灝更在乎的是，現(xiàn)在就去唱空或者擔(dān)心12個(gè)月以外發(fā)生的事情，太早了，至少目前金融市場還是不錯(cuò)的，周期板塊恰恰是價(jià)值板塊，仍有不少機(jī)會。因此，可到2021年四季度再作進(jìn)一步觀察。 他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，考察周期運(yùn)行，不可能精確到天，也就是說，短周期，誤差半年；長周期，誤差兩年甚至以上，都是可接受的，畢竟周期運(yùn)行不是鬧鐘，都是一個(gè)大致時(shí)間的描述。 關(guān)注分析師觀點(diǎn)的邊際變化 確切地說，洪灝是賣方分析師中一員。坦率地講，長久以來，市場對賣方分析師的報(bào)告頗有微詞。比如牛市時(shí)瘋狂唱多，熊市時(shí)繼續(xù)唱多，似乎沒有不唱多的時(shí)候。 洪灝告訴記者，大家總覺得賣方就是唱多。其實(shí)，給一個(gè)股票買入評級，但不一定意味著，分析師就特別看好這只股票，這是大家要注意的?？捶治鰩煹难芯繄?bào)告，需重點(diǎn)關(guān)注其觀點(diǎn)的邊際變化，這才是最重要的價(jià)值。 比如對某只股票，分析師此前高調(diào)唱多，可以看作是打100分；現(xiàn)在，他說整個(gè)市場還是不錯(cuò)，但是......這時(shí)，就要注意“但是”后面他所講的，這里的意思是，他現(xiàn)在的打分可能在60分。 洪灝也對賣方分析行業(yè)提出了批判。他提醒，也要看到，整個(gè)賣方也存在產(chǎn)能過剩的情形，在這樣的基礎(chǔ)上，市場觀點(diǎn)逐漸出現(xiàn)了噪音。作為投資者，去排除這些噪音，得到有真正參考價(jià)值的信息，難度在增大，因?yàn)樵胍粼谠黾印?基于此，他給出了閱讀賣方研報(bào)的建議。第一，注意分析師觀點(diǎn)的邊際變化；第二，這個(gè)市場上，一少部分分析師的意見值得重點(diǎn)參考。識別出真正可信賴的賣方分析師，長期跟蹤其觀點(diǎn)，便會對投資有真正幫助，而不是盲目地只看別人推薦的評級，否則，會忽略掉不少有用的信息。 洪灝對賣方研究行業(yè)的觀察是深入的，他曾專門寫過文章，在《賣方研究員的自我修養(yǎng)》中提到，越來越少的研究員敢于挑戰(zhàn)市場共識，提出富有爭議性的觀點(diǎn)，研究愈加趨向于市場共識。也難怪，在人類進(jìn)化的初期，就是靠著抱團(tuán)取暖而渡過了茹毛飲血的時(shí)代。凱恩斯曾說，我們寧愿要與共識一起犯錯(cuò)，也不要逆共識而成功。犯錯(cuò)時(shí)的恥辱感，遠(yuǎn)大于正確時(shí)的成就感。 這篇文章結(jié)尾部分，洪灝說，今夜，在賣方研究花樣唱多之際，我選擇了一個(gè)冷門的，關(guān)于行業(yè)長期未來的主題。既然市場上有那么多人在合唱，隔岸遙望煙火，風(fēng)景還是這邊獨(dú)好——就像從九龍看中環(huán)，從新澤西看曼哈頓一樣。 香港中環(huán)圖片來源：攝圖網(wǎng) 回首2020年的投資歷程，你會想到什么?新《證券法》實(shí)施，創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊制，新三板精選層推出，爆款基金頻繁出現(xiàn)！“賽道”、“順周期”更是成為了2020投資熱門詞匯！從全年看，上證指數(shù)漲幅不大，但是以白酒消費(fèi)、新能源、半導(dǎo)體等為代表行業(yè)卻是牛股頻出，結(jié)構(gòu)性分化無疑是2020年最大的特征！ 在即將邁進(jìn)2021年之際，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》將連續(xù)第13年重磅推出年度投資特刊，今年的主題是《韌勁2021》。 此次年度投資特刊匯聚了商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院原院長、中國世貿(mào)組織研究會副會長霍建國，瑞士信貸私人銀行亞太區(qū)副主席、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事陶冬，如是金融研究院院長管清友，中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、國家外匯局國際收支司原司長管濤等多位首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家把脈宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，還有包括野村東方國際證券、興業(yè)證券等多位券商首席策略分析師為你研判市場起伏。 此外，我們還專門走訪了諸多分析師、行業(yè)專家與業(yè)界人士，以及公司經(jīng)營管理人士，為你分析理財(cái)配置，挖掘產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會……全方位展示韌勁2021下的投資機(jī)會。12月29日每日經(jīng)濟(jì)新聞推出年度投資特刊《韌勁2021》，敬請期待！ 記者：張壽林 編輯：段煉 視覺：陳冠宇 視頻編輯：祝裕 排版：段煉馬原