每經記者 胡琳    每經編輯 廖丹    

當今世界正經歷百年未有之大變局！國內發(fā)展環(huán)境也經歷著深刻變化。“十四五”時期我國將進入新發(fā)展階段。國內外環(huán)境的深刻變化既帶來一系列新機遇，也帶來一系列新挑戰(zhàn)，是危機并存、危中有機、?？赊D機。

如何構建以國內大循環(huán)為主體、國際國內雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局？未來國內金融市場對外開放的路徑將會是如何？人民幣是否已經進入“升值通道”？未來的貿易順差將如何發(fā)展？《每日經濟新聞》記者就一系列問題專訪了中銀證券全球首席經濟學家、國家外匯局國際收支司原司長管濤。

擴大內需是以國內大循環(huán)為主體的核心要義

NBD：加快構建以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，怎樣理解“雙循環(huán)”及其現(xiàn)實意義？國內國際循環(huán)分別受到哪些因素的制約和影響？

管濤：雙循環(huán)其實過去我們一直在做，比如改革開放要利用兩個市場兩種資源，包括國內國際，具體到堅持擴大內需戰(zhàn)略基點。

實際上，亞洲金融危機爆發(fā)以后，中央把擴大內需作為應對危機的重要政策。

2001年美聯(lián)儲降息以后，全球低利率環(huán)境下，我國貿易順差不斷增加，人民幣有升值壓力，我國國際收支主要矛盾從外匯短缺變成了貿易順差過大，儲備增長過快。為了解決對外經濟失衡問題，2006年底中央提出擴大內需，處理好內需和外需的關系，投資和消費的關系。

2008年，由于全球金融危機，世界經濟衰退，我國進一步突出擴大內需作為戰(zhàn)略支撐。隨后十七大、十八大中央都提了擴大內需戰(zhàn)略，特別是十七大提出來加快經濟發(fā)展方式轉變，要從過去的主要依靠投資、出口拉動轉向依靠消費、投資、出口協(xié)調拉動，協(xié)調拉動就是內需外需協(xié)調拉動，這也是兩個市場兩種資源。

應該說中國過去20多年實際上都是在走這條路，從很多大國的經濟發(fā)展歷程來看，最后不能夠靠出口來拉動經濟，而是轉向內需來拉動經濟增長。實際上，中國是遵循了其他大國經濟發(fā)展的基本經驗和規(guī)律，這些年我們逐漸從出口和制造業(yè)驅動轉移到消費和服務業(yè)驅動的經濟發(fā)展的模式。雖在個別年份有波動，但總體上呈現(xiàn)這樣的發(fā)展趨勢。大循環(huán)、雙循環(huán)有過去幾十年的基礎，也培育了一定的發(fā)展的優(yōu)勢。

我國內外經濟均衡協(xié)調發(fā)展，經濟有韌性，其韌性體現(xiàn)在外需不行內需補，內需不行外需補。提循環(huán)更多是要疏通生產、分配、流通、消費這些環(huán)節(jié)的堵點和痛點，理論上更加創(chuàng)新和升華，把過去的實踐高度總結。同時其現(xiàn)實的意義在于，當整個世界適逢百年未有之大變局，疫情蔓延疊加非經濟因素對全球產業(yè)鏈、供應鏈的運轉造成影響，中國面臨發(fā)展和安全問題更加突出，在這樣一個情況下，首先，保持戰(zhàn)略定力，做好自己的事情，把國內超大規(guī)模的市場優(yōu)勢充分發(fā)揮出來。另一方面，大循環(huán)不是封閉的，開放的雙循環(huán)，不但要支持自己的發(fā)展，還要為惠及全世界。

對于國內循環(huán)受到制約和影響，從內循環(huán)來講，關鍵的問題是擴大內需，特別是消費需求，而這還存在很多不太順暢的方面，所以有一系列的配套改革，比如分配制度的改革，提高勞動報酬在國民收入中的一次分配比重。

初次分配講效率，再次分配重視公平正義，著力提高低收入群體的收入水平，擴大中等收入群體，通過政府調節(jié)、社會調節(jié)縮小收入差距，還包括住房和教育方面的改革。

同時，消費本身需要進一步發(fā)展，比如促進釋放農村消費潛力、推動傳統(tǒng)和新型消費創(chuàng)新融合等等。

內循環(huán)還包括科技的自主創(chuàng)新。現(xiàn)在我們科技研發(fā)投入并不少，但是對于核心技術、高端技術、基礎技術投入太少，下一步要提高科技自主自強的能力，擺脫關鍵技術被掣肘的情況。

這些年外循環(huán)有很大的變化。過去外循環(huán)存在雙循環(huán)，美國買中國商品，中國買美國國債。而現(xiàn)在大國關系發(fā)生了變化，過去外循環(huán)存在堵點和痛點，要堅持用全球和多邊來反對雙邊和保護主義。

11月15號簽署的RCEP是重要的戰(zhàn)略成果，繼續(xù)要高舉全球化大旗，同時不斷降低貿易壁壘，包括關稅、非關稅，擴大商品和服務的進口，更好地滿足國內需求，同時也讓大家分享我國成長的紅利。此外，我們要通過自貿港、自貿區(qū)建設對外開放的新高地，跟國際高標準經貿規(guī)則接軌，進一步擴大開放。

各項重點工作一方面強調要自立自強，另一方面強調繼續(xù)開放合作。

今年央行的貨幣政策呈階段性寬松

NBD：今年以來，中國央行創(chuàng)新政策工具密集出招，貨幣信貸投放與精準滴灌實體相結合，貨幣政策始終保持在較高水準的寬松態(tài)勢，您認為中國是否需要繼續(xù)保持寬松？未來是否還會執(zhí)行寬松貨幣政策？

管濤：央行的貨幣政策寬松是階段性的。在四五月份前，由于疫情的影響，貨幣政策通過數(shù)量和價格工具，為市場提供流動性，降低融資成本，引導市場利率走低，通過這樣的方式支持防疫工作，支持企業(yè)復工復產。

5月份以后，邊際上的貨幣政策收緊，逐漸回歸常態(tài)化。實際上，宏觀杠桿率上升不是因為M2社融增長太快，而是因為中國的經濟下行。相比2008年金融危機情況來看，當時M2社融增長18%，然后到了2009年變成了28%，增速高了10 個百分點，這次僅較2019年高出1個多百分點。所以宏觀杠桿率前三個季度上漲了20多個百分點，主要原因不是M2社融增長快，而是因為分母增長慢。宏觀杠桿率上升是階段性的，經濟回穩(wěn)了以后，自然而然就回落。

從這個意義上來講，在應對疫情的上半段我們的貨幣政策是保持了定力，合理適度、合理充裕，不像一些主要經濟體采取零利率甚至負利率，量寬或者無限量寬的政策，導致資產負債表擴張得很快。中國央行的資產負債表基本上沒什么變化，總量是基本穩(wěn)定的。

至于未來是否執(zhí)行寬松貨幣政策，我認為以穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度為主，保持流動性合理充裕，既不讓市場缺錢，也不能夠讓錢溢出來造成資產泡沫、資金空轉這些問題。

NBD：從外資流入中國資本市場的情況來看，國內哪一些資產更吸引投資者？

管濤：市場上逐漸意識到美股的估值偏高，所以部分資金逐漸向包括中國在內的新興市場轉移，估值相對有優(yōu)勢。對于國內資產來講，首先外資比較看好的還是人民幣國債。因為主要經濟體的國債收益率很低，甚至是負收益，中國的國債收益率水平相對是比較高的，有一定的吸引力。在全球安全資產稀缺的情況下，我們人民幣的10年期國債收益率還在3%以上，受到青睞。

同時，外資對中國的股市也產生興趣。中國的疫情控制較好，經濟率先復蘇。在這樣的情況下，我國經濟前景比較確定，大家愿意按照這個邏輯尋找可投資的資產。在這樣情況下，A股有一定的配置價值，受到了外資的青睞。但是外資講求價值投資理念，精挑細選，根據(jù)中國經濟未來發(fā)展的趨勢，選擇核心資產增加配置，進行底倉配置。另一部分是交易性的資產，外資經常對交易性的資產進行低買高賣的操作。所以，不必跟風配置外資所配置的資產，可能那個時候估值已經比較高，外資準備階段性減倉了。

現(xiàn)在還不能說人民幣處于升值周期

NBD： 在目前的全球經濟格局和中國的雙循環(huán)新發(fā)展戰(zhàn)略的背景下面，未來國內金融市場對外開放的路徑將會是怎樣的？您有何建議？

管濤：在十四五規(guī)劃建議稿公布之前，大家對中國加快金融開放是有比較多期待的。一是中國的疫情控制比較好，經濟率先復蘇，最近人民幣面臨升值壓力；二是中國的資產受到外資的青睞，所以從這些方面大家認為這是個很好的時間窗口，要加快對外開放。

海外也有同樣的看法，在第二屆外灘金融峰會上，美國橋水投資公司創(chuàng)始人瑞·達里奧(RayDalio)認為，當前命運在召喚中國推進人民幣國際化、加強金融中心建設，他認為現(xiàn)在是合適的時機，因為隨著中國不斷開放資本市場，資金流入的格局將是對中國有利的，因為中國的經濟基本面更好。

但是我們可以看到在十四五規(guī)劃建議稿的表述里，關于人民幣國際化的措辭是“穩(wěn)慎推進人民幣國際化，堅持市場驅動和企業(yè)自主選擇，營造以人民幣自由使用為基礎的新型互利合作關系”。

對于推進人民幣國際化還是比較偏謹慎的。第一，目前我國金融開放和國際上高標準的金融開放存在差距。比如中國人民銀行行長易綱在第二屆外灘金融峰會上提出，中國要全面實施準入前國民待遇加負面清單管理制度，推動開放理念和模式的轉變。他直言，盡管中國金融業(yè)開放步伐很快，但中國央行在同外資金融機構、境外央行溝通中也注意到，外資在機構準入和展業(yè)限制解除后，仍需申請諸多許可，面臨不少操作性問題，對金融業(yè)開放的訴求依然較多，“這表明金融業(yè)向負面清單管理轉變還有不少工作要做”。

第二，內部、外部存在諸多不確定性。在全球低利率、寬流動性環(huán)境下，資金的大進大出、匯率的大起大落可能是在所難免。我們一直強調要安全發(fā)展，就是要避免在開放過程中出現(xiàn)影響中國現(xiàn)代化建設的系統(tǒng)性風險，特別是境外輸入的風險。過度流入、集中流出都會造成風險，我們謹慎開放可以降低風險。

第三，本身還有很多工作要做，比如資本市場建設，因為金融開放重要的就是金融資本市場的開放。資本市場而言，中央很重視，提出了要“建制度、不干預、零容忍”，完善資本市場的基礎制度，推進多層次資本市場建設，前景可期，但是在逐步推動過程中還要不斷完善。包括近期債券市場的違約個案，也反映出一些問題。資本市場建設任重而道遠。

同時，要完善宏觀經濟治理。不論是財政制度，還是金融制度需要進一步現(xiàn)代化，包括我們建立現(xiàn)代化的貨幣政策框架。因為外資購買人民幣債券會關心貨幣政策，貨幣政策的目標是什么？貨幣政策傳導工具是什么？政策性利率如何？這些問題都要慢慢解決，否則對外開放可能會遭遇挫折。從國際上的經驗來看，不成熟的開放往往會以危機收場，我們要汲取教訓。

此外，這些年已經逐步明確只要外匯能做的，人民幣都可以做，政策上并沒有很大的障礙，關鍵是一個市場培育的過程，一是要培養(yǎng)大家的交易習慣，二是要提升這方面的定價能力，三是要加強境內外監(jiān)管部門的合作。

例如近期與香港金融管理局續(xù)簽了貨幣互換協(xié)議，互換規(guī)模擴大。香港金管局總裁余偉文指出，隨著人民幣國際化繼續(xù)推進，市場對離岸人民幣流動性的需求將會進一步增加。貨幣互換協(xié)議的續(xù)簽和擴大規(guī)模，將有助金管局在有需要時在香港的離岸人民幣市場提供流動資金。這對支持香港作為全球離岸人民幣業(yè)務樞紐的持續(xù)發(fā)展至為重要。

總而言之，十四五期間，我們將繼續(xù)堅持對外開放的基本國策，同時越開放越要強調安全發(fā)展，防止系統(tǒng)性風險阻礙我國現(xiàn)代化建設進程。

NBD：6月以來，人民幣相對美元升值，您怎么看待今年以來人民幣匯率走勢？背后的主要推動力是什么？中長期看，人民幣是否已經進入“升值通道”？

管濤：6月份以來的人民幣升值主要是因為基本面的利好戰(zhàn)勝了消息面的利空。前5個月人民幣總體上是承壓的，5月底人民幣對美元創(chuàng)下12年以來的新低。在這樣情況下，6月份以后，消息面利空的市場反應逐漸鈍化，盡管有些國家仍然在制造事端，但是市場對這些消息已經不是特別敏感，對外匯市場沒什么大的影響。基本面的利多是海外疫情仍在不斷蔓延時，中國疫情控制較好，經濟率先復蘇，特別是我們出口表現(xiàn)超預期。

同時，中外的利差較大。11月21日，中國十年期國債收益率為3.33%，美國國債十年期收益率為0.83%，當日中美十年期國債利差已達249.94個基點，登上歷史峰值。此外，美元指數(shù)走弱。這些基本面的利多戰(zhàn)勝了消息面的利空，盡管最近還有影響市場情緒的消息，但是市場基本上已經鈍化，反應沒有那么敏感。

那么未來人民幣是不是進入升值通道，見仁見智。因為從基本面來看，人民幣是有潛力的，但是未來有很多不穩(wěn)定的因素。首先，能夠明確的是現(xiàn)在還不能說人民幣處于升值周期，因為6月到11月份人民幣升值了6個月，上漲幅度不足10%。

國際貨幣基金組織每個季度披露8種儲備貨幣的持有情況，但是8種儲備貨幣里，今年前11個月，人民幣匯率中間價在8種貨幣里排在最后一位，收盤價排在倒數(shù)第2位。

那么未來人民幣會不會進入升值周期呢？假如明年疫苗普及推廣以后，全球疫情基本上能夠控制住，中國在疫情控制方面的優(yōu)勢不再明顯。因為疫情造成的經濟危機不是典型的經濟衰退，一旦重啟經濟就可以恢復。這樣的話，明年中國經濟率先復蘇的領先優(yōu)勢可能也沒有了，那么市場可能對人民幣匯率的關注點不是中國經濟的領先，而是看相對經濟增速。

明年中國經濟大概率是前高后低，年初經濟增速會有較高的增長，而下半年經濟增速逐步回落。2019年年底的中央經濟工作會議指出，中國經濟面臨下行壓力，那么大家會關心明年下半年我們經濟增速在回落的過程中，是走出下行通道構筑了新的中高速增長平臺，還是在進一步下行。大家注意力會轉到這個方向。同時，海外疫情控制住了，復工復產，我們出口的超預期表現(xiàn)能不能夠維系，這也存在不確定性。

關于美元指數(shù)走勢，這對人民幣匯率走勢有較為顯性的影響。但即便在基線情形下，市場避險情緒消退，有助于推動美元指數(shù)回落。但是，美元回落持續(xù)的時間和累積的幅度取決于主要經濟體的經濟修復情況。與此同時，如果美國新政府重新回到全球主義、多邊框架下，對美元來講，中長期對其國際地位是有提升的作用，反倒逆全球化對美元是很大的傷害。

當然，可能也有一種壞的情形。如果明年疫情控制情況不及預期，疫苗未能夠及時研發(fā)成功，或是疫苗效果不及預期，疫苗普及情況不好，很多企業(yè)可能倒在黎明前。一旦出現(xiàn)這種情況，有可能市場避險情緒重新上升。那么，其中一種可能性是中國獨善其身、一枝獨秀，那么大量資金進來，人民幣加速升值；另一種情況是人民幣仍被視同是風險資產，有可能會階段性承壓。所以，存在很多不確定性。

不過，從中長期來看，我相信人民幣是有潛力的。中央提出的新發(fā)展格局、新發(fā)展理念，把這些事情落實好，能夠按照中央提出來的兩步走，實現(xiàn)兩個百年目標，那么經濟強則貨幣強，對人民幣肯定有所支持。

人民幣匯率和A股無必然聯(lián)系

NBD：人民幣對美元匯率走勢對我國股市等將產生怎樣的影響？

管濤：我認為對股市沒有什么影響。首先，2005年7·21匯改以后，人民幣總體上升值到2015年8·11匯改，隨后人民幣出現(xiàn)了幾年的調整，但是過去這10多年時間里，我國股市波動是很大的，并沒有像人民幣匯率整體比較穩(wěn)定。

那么從近期來看，也出現(xiàn)很有意思的情況。例如6月份以后人民幣就開始升值，然后8月份以后加速升值。但我們看到什么情況呢？六、七月份，北上資金是凈流入，但是八、九月份則為凈流出，10月份凈流入僅0.23億元人民幣。實際上，從股市表現(xiàn)來看，跟人民幣匯率走勢不是完全一致的，他們之間沒有必然性。根本上，外資還是堅持價值投資，對于資產精挑細選，匯率只是他考慮的一個因素，雖然在堅持價值投資理念的同時，外資也會進行低買高賣的階段性交易型資產的調整。

 我覺得A股的影響力不是取決于人民幣匯率是否升值，而取決于中國經濟基本面。如果我們基本面好，有可能會導致人民幣漲，同時A股估值提升。人民幣升值、A股走高是同一個邏輯導致的，而不是人民幣匯率升值導致A股的估值提升。單從匯率的變化去推演A股走勢，這個邏輯是不成立的。

所以單從匯率的變化去推演A股，這個邏輯是不成立的。中國是個貿易順差大國，總體上來講，貶值對于提升出口企業(yè)的盈利水平是有利的。但同時，把外匯儲備去掉以后，我們民間部門是凈負債，凈負債的情況是怕本幣貶值，所以匯率對上市公司估值的影響是兩股力量在發(fā)揮作用，一股力量是可能影響進出口，還有一股力量是影響我們對外金融資產負債表。

2015年，我們對外凈負債很多有2萬多億。當時那一輪貶值，大家沒有看到對出口企業(yè)的提振作用，看到的是市場恐慌。但最近一段時間這個情況有很大的改善，經過了2015年、2016年的集中調整以后，企業(yè)對外負債情況良好，同時我國企業(yè)和家庭增加了一定的海外資產配置，對外凈負債情況有所改善。從數(shù)據(jù)來看是由2015年6月底的2.37萬億元降到了今年的6月底1.04萬億，所以現(xiàn)在這一股力量可能對上市公司估值影響減輕。反倒是匯率升值，對于出口和擁有外匯資產的境內主體是不利的。

總之，影響 A股的走勢的因素有很多，不同的時候不同因素起主導的作用，我們不能僅僅從匯率的變化去推演A股。

企業(yè)不應人為加杠桿賭匯率方向

NBD：從近段時間中國進出口形勢來看，外貿成為中國經濟的一大支柱。您怎么看待未來的貿易順差情況呢？出口方面將有哪些提振因素？

管濤：今年的貿易順差進一步擴大，跟過去經驗不太一樣。過去中國經濟增速比海外快的情況下，我國貿易順差是收斂的，因為中國經濟增長快，對進口的需求會擴大，但是今年經濟增速快于海外，反而貿易順差擴大，一個很重要的原因是此次疫情中國率先復工復產，海外疫情還在蔓延，經濟處于停滯狀態(tài)，所以對外出口有優(yōu)勢。

今年的出口超預期增長有三個方面的原因，第一是就是抗疫物資的出口，第二是疫情下電子產品的出口，第三是很多發(fā)展中國家、新興市場受制于疫情，不能夠及時復工復產，一些訂單轉移到中國。所以今年的貿易收支狀況和往年呈現(xiàn)出不同的特點。

如果明年疫苗研發(fā)成功后大家經濟都復蘇了，從理論上講，過去的規(guī)律應該發(fā)揮作用。如果我國經濟增速仍比其他國家快，我國應該是進口更多。同時，一旦明年其他國家經濟復蘇了，其他國家抗疫物資的進口需求可能會減少，另外，訂單轉移效應也可能會減退，有可能會考慮產業(yè)回遷或者產業(yè)鏈安全的問題。

當然上述取決于對明年疫情的判斷，以及對經濟重啟的判斷。如果明年經濟重啟不如預期，中國貿易順差可能還會繼續(xù)擴大的情況。

NBD：匯率波動是外貿企業(yè)必然會面對的風險之一。對企業(yè)而言，應該如何預防匯率風險呢？

管濤：對于企業(yè)來講，要堅持匯率風險中性的意識。匯率的變化受到的影響因素很多，任何時點上影響匯率升值和貶值的因素都同時存在。如果我們先入為主地認為人民幣會升值的話，能找出很多支持人民幣升值的理由，善意地忽視人民幣貶值的原因。但實際上這些因素是同時存在的，經過客觀分析會發(fā)現(xiàn)影響匯率的因素是此消彼長的，是動態(tài)的。

 一般大家講，外匯市場是有效市場，匯率是非線性隨機游走的，像企業(yè)大部分本業(yè)并不是炒外匯，而是做生產經營，所以應該立足于本業(yè)，控制好匯率風險。

企業(yè)有很多方式控制匯率風險。比如企業(yè)的產品有競爭力，企業(yè)有議價能力，一種方式是企業(yè)用人民幣來計價結算，企業(yè)把所有的風險都轉移給海外的進口商圈，企業(yè)拿到的是人民幣，就沒有買外匯付外匯的兌換匯率風險。另一種是企業(yè)有定價權，可以用外幣計價結算，同時把匯率波動的風險放在里面，如果人民幣升值或貶值，企業(yè)跟對方重新議價，就一部分的匯率波動風險雙方共同分擔。

如果企業(yè)沒有定價能力，那么收外匯、付外匯，資產和負債的幣種盡量匹配，企業(yè)對匹配不了的、錯配部分的敞口進行管理，可以用遠期、期權產品，幫助企業(yè)對沖部分風險。這個很專業(yè)，需要有專業(yè)的機構和人士。此外，即便是用外幣計價結算，不同外幣匯率表現(xiàn)不同。比如美元未來可能會貶值，非美元對美元的升值的幅度是不一樣的。如果出口企業(yè)在外匯方面非常專業(yè)，可以選擇一種相對美元升值幅度大的其他貨幣來計價結算。

企業(yè)還是要立足主業(yè)，不要去人為地加杠桿，賭匯率的方向，這樣不是對沖風險而是通過冒險去賺取收益，這樣帶來的不確定性很大。

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記者：胡琳

編輯：廖丹

視頻編輯：曹炳梵

視覺：陳冠宇

排版：廖丹 牟璇