每經(jīng)特約評(píng)論員 尹中立（榮盛發(fā)展首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員）、齊心（榮盛發(fā)展經(jīng)濟(jì)研究員）

8月20日，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、人民銀行在北京召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，研究進(jìn)一步落實(shí)房地產(chǎn)長效機(jī)制。其中對(duì)房地產(chǎn)龍頭企業(yè)的負(fù)債比例及規(guī)模設(shè)置了具體的監(jiān)測(cè)指標(biāo)，引起了廣泛關(guān)注。其特別之處在于，以往的房地產(chǎn)調(diào)控政策主要以宏觀政策手段為主，很少涉及對(duì)企業(yè)微觀主體的干預(yù)，而此次調(diào)控的核心內(nèi)容是對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)置三條紅線，是直接對(duì)微觀主體行為的調(diào)控。

筆者認(rèn)為，此次調(diào)控選擇對(duì)大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)行為進(jìn)行監(jiān)測(cè)的主要原因，是房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域出現(xiàn)了“大而不能倒”的現(xiàn)象，其目的是控制大型房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債規(guī)模與增速，防范和化解房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以期房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

今年以來，南京、杭州、寧波、深圳各月新房價(jià)格指數(shù)同比漲幅都超過3%，最高超過6% 數(shù)據(jù)來源：Wind 視覺中國圖 楊靖制圖

融資新政細(xì)則仍有待完善

據(jù)悉，新規(guī)設(shè)置了三道紅線和四類風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別，還有兩個(gè)觀察參考指標(biāo)。“三道紅線”包括：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%；凈負(fù)債率大于100%；現(xiàn)金短債比小于1倍。根據(jù)“三道紅線”觸線情況不同，把房地產(chǎn)企業(yè)分為“紅、橙、黃、綠”四檔。如果“三道紅線”全部命中，開發(fā)商的有息負(fù)債就不能再增加；踩中兩條，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過5%；踩中一條，增速不得超過10%；一條未中，不得超過15%。“兩個(gè)觀察指標(biāo)”包括：拿地銷售比不高于40%，連續(xù)三年經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)，同時(shí)需要對(duì)拿地資金來源等作解釋。

用“三道紅線”對(duì)TOP30房企進(jìn)行計(jì)算，凈負(fù)債率超過100%的10家，剔除預(yù)售款后的資產(chǎn)負(fù)債率超過70%的23家，現(xiàn)金短債比不足1倍的7家。按照四檔劃分：列入紅色檔5家，橙色檔6家，黃色檔13家，綠色檔6家。

熱點(diǎn)城市房價(jià)過快上漲是出臺(tái)新政的導(dǎo)火索。年初以來，隨著疫情逐步緩解，房地產(chǎn)市場(chǎng)快速反彈，局部城市再現(xiàn)過熱跡象。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，70城房價(jià)環(huán)比上漲城市數(shù)量已連續(xù)5個(gè)月增加，深圳、寧波、南京、杭州等城市同比漲幅居前。

筆者認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈超過預(yù)期與貨幣政策寬松有一定關(guān)系。年初以來，為應(yīng)對(duì)疫情影響，貨幣政策相對(duì)寬松，刺激了居民購房需求。同時(shí)，由于出現(xiàn)了信貸資金風(fēng)險(xiǎn)與定價(jià)的錯(cuò)配，引發(fā)了套利行為，有些城市的扶持小微企業(yè)的優(yōu)惠利率貸款違規(guī)流入了住房市場(chǎng)。在正常狀態(tài)下，住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)小于小微企業(yè)的經(jīng)營性貸款，住房抵押貸款的利率應(yīng)該低于小微企業(yè)的經(jīng)營性貸款。政府為了緩沖疫情對(duì)小微企業(yè)的沖擊，對(duì)小微企業(yè)實(shí)施優(yōu)惠貸款利率，導(dǎo)致小微企業(yè)的貸款利率低于住房抵押貸款利率，使得一些小微企業(yè)的優(yōu)惠貸款進(jìn)入了房地產(chǎn)市場(chǎng)。在民營經(jīng)濟(jì)較為活躍的長三角和珠三角地區(qū)尤甚。

行業(yè)集中度過快提升已引發(fā)監(jiān)管部門擔(dān)憂。近年來，房地產(chǎn)業(yè)行業(yè)集中度快速提高。今年上半年，市場(chǎng)銷售排名前5名房企市場(chǎng)占有率已達(dá)到20%，前20房企的市場(chǎng)占有率已達(dá)到40%。頭部房企有息負(fù)債增長過快，負(fù)債規(guī)模過高，出現(xiàn)“大而不能倒”的情況，容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。泰禾集團(tuán)的財(cái)務(wù)危機(jī)爆發(fā)之后，金融監(jiān)管部門對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度迅速提高。Wind數(shù)據(jù)顯示，前50名上市房企2018、2019年有息負(fù)債規(guī)模增速分別為25.8%和17.9%。

2019年，監(jiān)管部門對(duì)財(cái)務(wù)杠桿比例過高或“拿地激進(jìn)”房企發(fā)行債券進(jìn)行限制，部分頭部企業(yè)已經(jīng)開始被動(dòng)進(jìn)行財(cái)務(wù)去杠桿。

近日，中國銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清在《求是》雜志刊文稱，房地產(chǎn)金融化泡沫化勢(shì)頭得到遏制，但房地產(chǎn)泡沫依然是威脅金融安全的最大“灰犀牛”，表明監(jiān)管部門對(duì)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)依然保持高度警惕。

在筆者看來，融資新政細(xì)則仍有待完善。新版融資新政旨在降低房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，讓負(fù)債水平過高、過于激進(jìn)的大型房企放慢速度，調(diào)降杠桿。大部分較為激進(jìn)的高杠桿房企都觸了“三道紅線”，但讓人詫異的是以“高周轉(zhuǎn)”出名的某公司居然被列入黃色檔區(qū)，不由得讓人質(zhì)疑“三道紅線”的科學(xué)性，尤其是凈負(fù)債率這一指標(biāo)的考量標(biāo)準(zhǔn)。

凈負(fù)債率，即有息負(fù)債減去現(xiàn)金資產(chǎn)后與合并權(quán)益的比值，反映房企的真實(shí)負(fù)債壓力和杠桿水平。該指標(biāo)存在較大的調(diào)節(jié)空間，可以通過提升合并權(quán)益實(shí)現(xiàn)降低凈負(fù)債率的目的，有些企業(yè)通過明股實(shí)債、引入合作方等操作提升少數(shù)股東權(quán)益。由此，筆者認(rèn)為上述監(jiān)管指標(biāo)存在調(diào)整的可能性。

行業(yè)格局或出現(xiàn)新變化

過去幾年，多家房企利用高杠桿和高周轉(zhuǎn)模式迅速崛起，這些企業(yè)在很短時(shí)間里就成功從第二梯隊(duì)或第三梯隊(duì)躋身第一梯隊(duì)。新的監(jiān)管規(guī)則出臺(tái)之后，高杠桿與高周轉(zhuǎn)模式將遇到挑戰(zhàn)，行業(yè)格局可能會(huì)出現(xiàn)新的變化。筆者分析可能會(huì)出現(xiàn)以下幾方面的變化：

一是行業(yè)融資整體放緩，行業(yè)格局重新變化。

處在紅檔區(qū)的房企融資將明顯受限，尤其是今年上半年加杠桿較快，拿地較為激進(jìn)的企業(yè)，面臨即將到來的債券融資償債高峰期，必須被動(dòng)降杠桿。在頭部企業(yè)中，萬科和中海一貫實(shí)行穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格，他們即使融資沒有受限，也不會(huì)改變已有的風(fēng)格。因此，筆者估計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)融資增速將整體放慢步伐。2020年1~7月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金已恢復(fù)至去年同期水平，但改善幅度已顯著放緩。在融資環(huán)境已經(jīng)邊際收緊的背景下，新政出臺(tái)將引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期整體回落，控制觸線企業(yè)融資規(guī)模，嚴(yán)懲金融機(jī)構(gòu)違規(guī)放貸，行業(yè)融資規(guī)模增速將持續(xù)低速增長。

二是土地市場(chǎng)熱度下降。

融資放緩，房企拿地將更為審慎，土地市場(chǎng)熱度將整體下降。新政影響下，融資受限房企拿地的能力和意愿將受到影響。開發(fā)企業(yè)要遵守拿地銷售比不高于40%這一觀察指標(biāo)，而且監(jiān)管部門要求房企對(duì)拿地資金作出解釋，房企拿地節(jié)奏勢(shì)必放緩。資金鏈壓力較大的中小房企將拋售項(xiàng)目，二級(jí)市場(chǎng)收并購增多，一級(jí)土地市場(chǎng)熱度將整體下降。

三是高周轉(zhuǎn)、高杠桿將難以為繼。

近年來，多數(shù)房企選擇高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式。隨著頭部房企放慢步伐，頭部房企對(duì)市場(chǎng)的占有率將有所回落。第二梯隊(duì)中財(cái)務(wù)較為穩(wěn)健的企業(yè)將獲得一定發(fā)展空間，有政府背書的國有房企仍有望穩(wěn)健發(fā)展。

在新的監(jiān)管規(guī)則下，少數(shù)股東權(quán)益占比低的房地產(chǎn)企業(yè)可以通過股權(quán)合作的方式擴(kuò)大規(guī)模，存在規(guī)模趕超的可能性，行業(yè)格局有可能出現(xiàn)新的變化。