每經(jīng)記者 金喆  張瀟尹  胥帥    每經(jīng)編輯 梁梟    

新冠病毒傳播的腳步與疫苗研發(fā)的進(jìn)度仍在賽跑，A股市場(chǎng)上，人們對(duì)疫苗公司的盈利前景卻已插上了夢(mèng)想的翅膀！

昨日（8月13日），頂著"疫苗第一股"光環(huán)的康希諾登陸科創(chuàng)板，首日即大漲87.45%，收?qǐng)?bào)393.11元/股，市值達(dá)到687億元。有券商研報(bào)測(cè)算，僅在中國(guó)，新冠疫苗市場(chǎng)的整體利潤(rùn)就可能高達(dá)近900億元。

近日，疫苗研發(fā)好消息頻傳。據(jù)新華社報(bào)道，俄羅斯總統(tǒng)普京8月11日表示，俄衛(wèi)生部已首次對(duì)本國(guó)研制的一款新冠疫苗給予國(guó)家注冊(cè)，他的女兒已接種，并且感覺良好。而據(jù)人民日?qǐng)?bào)海外網(wǎng)援引俄媒消息，俄羅斯衛(wèi)生部長(zhǎng)穆拉什科表示，第一個(gè)注冊(cè)的新冠病毒疫苗被命名為“衛(wèi)星-V”（SPUTNIK V）。穆拉什科在8月12日的記者會(huì)上表示，首批“衛(wèi)星-V”新冠疫苗將會(huì)在兩周內(nèi)生產(chǎn)完畢，并可投入使用。

事實(shí)上，針對(duì)新冠疫苗的研發(fā)競(jìng)備賽正在全球范圍內(nèi)展開?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者梳理發(fā)現(xiàn)，在過去5個(gè)月，全球圍繞新冠疫苗展開的研究有165個(gè)，而6個(gè)進(jìn)入三期臨床試驗(yàn)的疫苗中，有3個(gè)由中國(guó)研發(fā)。

不過，研發(fā)新冠疫苗還只是“萬(wàn)里長(zhǎng)征第一步”——過去50年里全球有44個(gè)新發(fā)現(xiàn)的傳染病病原體，但僅有6個(gè)疫苗成功上市，成功率不足14%。

多款腺病毒載體疫苗領(lǐng)跑，有效性有多高？

近日，俄羅斯新冠疫苗研發(fā)進(jìn)展頗受關(guān)注。

據(jù)新華社援引俄總統(tǒng)網(wǎng)站8月11日消息，普京當(dāng)天在位于莫斯科州的總統(tǒng)官邸與多位俄政府官員舉行視頻會(huì)議時(shí)表示，這款疫苗由“加馬列亞”流行病與微生物學(xué)國(guó)家研究中心（以下簡(jiǎn)稱“加馬列亞”中心）以腺病毒為載體研制而成，“疫苗已通過必要檢驗(yàn)，它能充分有效發(fā)揮功能，穩(wěn)定生成抗體”。

據(jù)介紹，“加馬列亞”中心這款疫苗屬于腺病毒載體疫苗，一期和二期臨床試驗(yàn)分別于7月15日和8月3日結(jié)束，達(dá)到了俄疫苗安全和有效標(biāo)準(zhǔn)。按計(jì)劃，該中心將在本月啟動(dòng)為期5個(gè)月的三期臨床試驗(yàn)，約2000名成年人參與。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，在俄羅斯“加馬列亞”中心研制的這款疫苗之前，英國(guó)牛津大學(xué)和阿斯利康公司合作開發(fā)的腺病毒載體疫苗AZD1222是全球最快進(jìn)入三期臨床的新冠疫苗，中國(guó)軍事科學(xué)院軍事醫(yī)學(xué)研究院生物工程研究所與康希諾聯(lián)合開發(fā)的重組新型冠狀病毒疫苗（腺病毒載體）也在6月下旬完成二期臨床試驗(yàn)。

新冠疫情大流行的背景下，康希諾董事長(zhǎng)宇學(xué)峰希望能開發(fā)一種起效快、保護(hù)性強(qiáng)、體液免疫和細(xì)胞免疫兩種機(jī)制都能起作用的疫苗，而腺病毒載體是適合新冠肺炎疫苗研究的技術(shù)平臺(tái)。

8月8日，宇學(xué)峰在高瓴HCare全球健康產(chǎn)業(yè)峰會(huì)上透露，康希諾在1月下旬決定研發(fā)疫苗，用的技術(shù)平臺(tái)是公司具備成熟經(jīng)驗(yàn)的腺病毒載體，合作團(tuán)隊(duì)也是2014年起合作的“老朋友”陳薇團(tuán)隊(duì)。

康希諾的腺病毒載體疫苗在6月完成二期臨床，臨床試驗(yàn)結(jié)果刊發(fā)在7月20日出版的《柳葉刀》上。宇學(xué)峰表示，康希諾在產(chǎn)品的工藝流程、質(zhì)量管理、規(guī)則、生產(chǎn)制備各方面相對(duì)成熟，1月下旬開始決定開發(fā)疫苗，3月做完臨床前評(píng)價(jià)進(jìn)入臨床，技術(shù)平臺(tái)的價(jià)值非常重要。

他進(jìn)一步談到，康希諾在2012年～2013年時(shí)引入腺病毒載體技術(shù)平臺(tái)，2014年埃博拉病毒在西非大流行的時(shí)候，開始與中國(guó)軍事科學(xué)院軍事醫(yī)學(xué)研究院成為團(tuán)隊(duì)合作，后來(lái)有產(chǎn)品順利上市。2017年10月，二者合作的“重組埃博拉病毒病疫苗”獲得新藥證書和藥品批準(zhǔn)文號(hào)。宇學(xué)峰希望在應(yīng)對(duì)新冠病毒上復(fù)制這一成功。他表示，團(tuán)隊(duì)在2013年就認(rèn)識(shí)到腺病毒載體的優(yōu)勢(shì)，它能夠刺激比較平衡的抗原抗體以及體液免疫，就是有抗體免疫、體液免疫和細(xì)胞免疫平衡，而且安全性很好。

早期臨床試驗(yàn)，一般只能檢測(cè)出人體是否產(chǎn)生特異性抗體或免疫細(xì)胞，并不能真正看出疫苗是否有預(yù)防病毒感染的效果。只有三期臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)明顯表明感染率在接種疫苗的人群中出現(xiàn)了降低，疫苗才能獲得成功。

在香港大學(xué)病毒學(xué)專家金冬雁看來(lái)，沒有得到三期臨床試驗(yàn)結(jié)果，很難料定這個(gè)疫苗到底是有用還是沒用。從康希諾公布的二期臨床結(jié)果來(lái)看，注射比較高劑量的疫苗免疫效果會(huì)略微好一些，但同時(shí)副作用會(huì)更大。另外，如果人體曾感染過載體病毒，體內(nèi)存在抗體，則可能攻擊疫苗載體，降低疫苗有效性。

“出現(xiàn)極其嚴(yán)重副作用的情況現(xiàn)在還沒看到，只是出現(xiàn)發(fā)高燒，如果接種人群擴(kuò)大到1萬(wàn)人、10萬(wàn)人，會(huì)出現(xiàn)什么情況還不知道。”金冬雁坦言，目前對(duì)疫苗的效果、副作用都需要繼續(xù)觀察。

對(duì)此，高瓴資本聯(lián)席首席投資官、合伙人易諾青在高瓴HCare2020全球健康產(chǎn)業(yè)峰會(huì)上也談到，康希諾二期臨床數(shù)據(jù)顯示腺病毒載體疫苗能夠顯著刺激T細(xì)胞免疫，預(yù)示此類疫苗如果有效，保護(hù)效果可能持續(xù)相對(duì)比較久。安全性方面，高劑量組出現(xiàn)8%三級(jí)（G3）發(fā)熱（38.5℃～39.5℃），在可以接受的范圍內(nèi)，但有效性仍需等待三期臨床結(jié)果驗(yàn)證。

五種疫苗路線，誰(shuí)最有希望？

除了領(lǐng)跑的腺病毒載體疫苗，新冠疫苗研發(fā)的技術(shù)路線還包括滅活疫苗、重組蛋白疫苗、核酸疫苗和減毒流感病毒載體疫苗?？萍疾吭谝咔楸┌l(fā)之初就布局了五條疫苗研發(fā)技術(shù)路線，并成立疫苗研發(fā)專班，指導(dǎo)重點(diǎn)項(xiàng)目研發(fā)。

易諾青談到，新冠疫苗的有效性指標(biāo)主要看三點(diǎn)，一是疫苗的保護(hù)效果，二是疫苗藥效的持久性，三是疫苗的安全性。

在5種技術(shù)路線研發(fā)的新冠疫苗中，滅活疫苗被認(rèn)為最有望率先成功。此外，采取其他技術(shù)路線的新冠疫苗也相繼有了進(jìn)展。

金冬雁在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，他個(gè)人認(rèn)為，滅活疫苗有效性和安全性高，在這些疫苗中最“靠譜”。“滅活疫苗采用的是傳統(tǒng)路徑，大部分的病原體用這個(gè)方法做還是可以的，如果它都不行，其他的就更不行了。”

金冬雁向記者表示，核酸疫苗先天不足，到目前為止全球只有4款DNA疫苗產(chǎn)品獲批用于動(dòng)物，而動(dòng)物與人的安全、有效性標(biāo)準(zhǔn)不一樣，所以沒有參考意義。DNA疫苗和mRNA疫苗的免疫原性比較差，可能只能防住重癥，還是有很多問題要到三期臨床，才能在足夠多的臨床患者身上進(jìn)一步確定疫苗的安全性和有效性。最近有研究公布DNA疫苗的動(dòng)物試驗(yàn)結(jié)果，就是只能大幅降低倉(cāng)鼠體內(nèi)的病毒載量，但不能完全阻止再感染。

三期臨床“攔路虎”：中國(guó)沒有受試者怎么辦？

通常情況下，疫苗研發(fā)需8年～10年，成功率僅約20%。另有公開數(shù)據(jù)顯示，在過去50年，有44個(gè)新發(fā)現(xiàn)的傳染病病原體，但僅有6個(gè)疫苗成功開發(fā)上市，成功率不足14%。而進(jìn)入21世紀(jì)，冠狀病毒引起的傳染病主要有重癥急性呼吸綜合征（SARS）、中東呼吸綜合征（MERS），以及新型冠狀病毒肺炎（COVID-19）。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，由于SARS和MERS疫情都較快得到了控制，針對(duì)相關(guān)病毒的疫苗分別止步于Ⅰ期臨床試驗(yàn)和Ⅱ期臨床試驗(yàn)，并未投入生產(chǎn)和上市。其中，SARS疫苗截至一期臨床試驗(yàn)歷時(shí)約1年4個(gè)月、MERS疫苗截至二期臨床試驗(yàn)歷時(shí)6年。

相較之下，過去短短5個(gè)月已有6種新冠疫苗進(jìn)入臨床三期試驗(yàn)，牛津大學(xué)和阿斯利康研發(fā)的腺病毒載體疫苗在5月26日起納入2000名受試者，預(yù)期于2021年7月揭盲。

中國(guó)也有3款滅活疫苗宣布臨床三期試驗(yàn)。但就在這樣的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，中國(guó)疫苗團(tuán)隊(duì)遇到一個(gè)棘手的問題。三期臨床試驗(yàn)需要在具有病毒感染的真實(shí)環(huán)境中測(cè)試，比較受試組與安慰劑組的病毒感染情況，并經(jīng)過一個(gè)病毒流行周期的觀察，方可得出結(jié)論。三期臨床試驗(yàn)是評(píng)價(jià)疫苗安全性和有效性的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而中國(guó)目前的新冠肺炎感染人數(shù)較少，不足以支持三期臨床試驗(yàn)的開展。

“現(xiàn)在沒進(jìn)三期的和已經(jīng)進(jìn)入三期的，都可能面臨找不到滿足條件的受試者的問題?，F(xiàn)在中國(guó)哪有（那么多）病人？你跑到國(guó)外去做，這是史無(wú)前例的。”金冬雁對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者指出，三期臨床試驗(yàn)對(duì)受試者和環(huán)境的要求很高，必須是在疫情出現(xiàn)中等暴發(fā)的地方找合適的仍然對(duì)病毒易感受試者，還需要有足夠的人數(shù)，“得找成千上萬(wàn)個(gè)人，所以非常不容易，在哪做都不容易”。

康希諾計(jì)劃在海外進(jìn)行臨床試驗(yàn)。7月20日，康希諾重組新型冠狀病毒疫苗（Ad5-nCoV）的二期臨床試驗(yàn)結(jié)果已在柳葉刀雜志披露，結(jié)果顯示疫苗安全，一針接種即可引起顯著免疫反應(yīng)，支持該疫苗進(jìn)入III期有效性研究。宇學(xué)峰指出，目前Ad5-nCoV為應(yīng)急使用，有效期一年，團(tuán)隊(duì)也在探索臨床三期的試驗(yàn)可行性。因?yàn)橹袊?guó)沒有受試者，必須要在疫區(qū)或者高發(fā)病的地區(qū)去做臨床三期的有效性。

金冬雁認(rèn)為，外界對(duì)于進(jìn)入三期臨床的新冠疫苗過于樂觀，其實(shí)還是有很多不確定性。臨床三期要選擇中度感染的地區(qū)，選擇受試者也很關(guān)鍵，比如中東地區(qū)很多人有中東呼吸綜合征病毒的抗體，對(duì)新冠疫苗有沒有交叉反應(yīng)，會(huì)不會(huì)影響對(duì)新冠疫苗的評(píng)價(jià)，都是未知數(shù)。很多疫苗可能存在的問題要等到三期臨床后才能夠陸續(xù)發(fā)現(xiàn)，才能在足夠數(shù)目的不同類型接種者身上看出副作用。

他進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，疫苗是給健康人群使用，最主要還是看安全性。另外，學(xué)術(shù)界非常重視ADE，即依賴于抗體增強(qiáng)的作用，就是在疫苗接種之后，產(chǎn)生的中和抗體濃度可能較低，中和作用不夠，新的病毒來(lái)襲，沒有中和作用的抗體會(huì)幫著病毒感染人體細(xì)胞。“登革疫苗就存在這種情況，雖然通過了所有的臨床試驗(yàn)得到批準(zhǔn)用于人體，但仍然發(fā)生疫苗在部分人群中有ADE（抗體依賴增強(qiáng)效應(yīng)），導(dǎo)致不僅不能防止再感染，反而出現(xiàn)癥狀更嚴(yán)重的情況。”

宇學(xué)峰希望，康希諾多中心國(guó)際臨床試驗(yàn)?zāi)軌蛟谌蚨鄠€(gè)國(guó)家進(jìn)行，如果證明有效的話，實(shí)現(xiàn)疫苗注冊(cè)。據(jù)他介紹，康希諾在5月就取得加拿大臨床試驗(yàn)許可，當(dāng)時(shí)計(jì)劃在加拿大開展一、二期的混合試驗(yàn)，主要是針對(duì)兩針免疫，以及在高齡群體中的安全性和免疫原性，希望這個(gè)研究結(jié)果直接滾動(dòng)進(jìn)入到臨床三期。同時(shí)，康希諾也在與其他國(guó)家開展臨床三期的合作談判。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，沙特衛(wèi)生部于8月9日宣布，沙特與康希諾生物合作，啟動(dòng)公共衛(wèi)生事件的第三階段臨床試驗(yàn)，將針對(duì)沙特5000名18歲以上的健康志愿者。目前沙特衛(wèi)生部正著手準(zhǔn)備在利雅得、達(dá)曼和麥加三個(gè)主要城市進(jìn)行試驗(yàn)。

談及新冠疫苗研發(fā)計(jì)劃，宇學(xué)峰表示，康希諾接下來(lái)將做好三項(xiàng)工作：一是目前公司正在密切聯(lián)系新冠疫情高發(fā)區(qū)的國(guó)家，擬開展國(guó)際多中心的三期臨床試驗(yàn)以驗(yàn)證公司新冠疫苗的有效性；二是提高產(chǎn)能，加緊完成廠房建設(shè)，預(yù)計(jì)建成之后年產(chǎn)能將達(dá)到2億劑量；三是不斷優(yōu)化生產(chǎn)工藝，同時(shí)繼續(xù)對(duì)疫苗效力進(jìn)行深入研究。

多個(gè)里程碑將至，新冠疫苗行情還有第二波？

雖然臨床三期結(jié)果如何尚未可知，康希諾8月13日科創(chuàng)板首秀仍舊大漲87.45%，以393.11元/股報(bào)收。記者注意到，6月～8月，A股疫苗板塊迎來(lái)集體大漲，翻倍股不斷，堪稱近三個(gè)月中走勢(shì)最強(qiáng)勁的主線題材。智飛生物從80元/股出頭上漲至最高的194.21元/股；沃森生物從43元/股上漲至最高的95.9元/股……

新冠疫苗漸行漸近的上市預(yù)期成為疫苗概念上漲的助推因素之一。自6月以來(lái)，多家A股上市公司相繼披露涉及新冠疫苗的進(jìn)展公告。

疫苗行情走的是逼空上漲，而逼空式上漲來(lái)自新冠疫苗商業(yè)化預(yù)期。西藏琳瑯投資管理有限公司投資總監(jiān)王琳表示，疫情在全球蔓延，待接種新冠疫苗的人群構(gòu)成龐大市場(chǎng)，相關(guān)個(gè)股的估值空間被打開。

新冠疫苗風(fēng)口，未名醫(yī)藥是最先站在“風(fēng)口上的豬”?？婆d生物在5月披露疫苗進(jìn)展，搭上風(fēng)的未名醫(yī)藥就完成了一波從19元/股到34.1元/股的翻倍之路。6月，最早披露疫苗進(jìn)展的西藏藥業(yè)，股價(jià)更是走出三倍行情。而公告披露時(shí)，西藏藥業(yè)的合作方斯微生物疫苗產(chǎn)品在中國(guó)尚處于臨床前研究階段，且尚未在該區(qū)域內(nèi)開展臨床研究相關(guān)工作。

最先被炒作的個(gè)股重新完成定價(jià)也在“由點(diǎn)到面”推動(dòng)整個(gè)板塊的估值重構(gòu)。新冠疫苗信息和股價(jià)上漲形成正反饋，強(qiáng)化的炒作邏輯帶動(dòng)情緒高漲。近日，疫苗概念炒作的邊際定價(jià)過程走到盡頭——沃森生物近百億成交跌停、超2000億市值智飛生物跌停、前期走勢(shì)強(qiáng)勁的康泰生物跌停……西藏藥業(yè)股價(jià)從182.07元/股跌至120元/股左右，僅用了七個(gè)交易日。

那么，后續(xù)疫苗概念股能否再度走出上漲行情？王琳表示，是否有第二波行情，關(guān)鍵是新冠疫苗商業(yè)化能否完成業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。

即便是在今年6月～8月的新冠疫苗炒作中，行情中后期的板塊邏輯已有分化苗頭——拿到臨床試驗(yàn)批證的個(gè)股股價(jià)漲幅更為可觀。

國(guó)信證券表示，各個(gè)候選疫苗的臨床試驗(yàn)啟動(dòng)、數(shù)據(jù)揭盲、申報(bào)注冊(cè)、批準(zhǔn)上市、大規(guī)模接種等一系列里程碑，都將成為股價(jià)漲跌的催化劑。隨著時(shí)間的演進(jìn)，真正受益的個(gè)股將逐漸脫穎而出。

市場(chǎng)對(duì)新冠疫苗前景的分歧在于，是低成本集中采購(gòu)，還是完全交由供需結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)定價(jià)？這是低價(jià)疫苗和高價(jià)疫苗的區(qū)分。兩種不同的新冠疫苗模式自然會(huì)有不同的證券資產(chǎn)定價(jià)邏輯。

據(jù)國(guó)海證券測(cè)算，僅在中國(guó)市場(chǎng)，若接種率為80%且新冠疫苗被劃分為二類疫苗，市場(chǎng)整體凈利潤(rùn)將有望達(dá)到近900億元。

王琳表示，商業(yè)化疫苗毛利率高，這一波疫苗行情也帶動(dòng)了針對(duì)狂犬等其他高毛利疫苗概念股炒作?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，最為典型的是次新股康華生物，其狂犬疫苗毛利率超過95%，公司股價(jià)從開板后最低的500元/股左右上漲至最高的近千元。而智飛生物2019年年報(bào)顯示，其自主產(chǎn)品二類疫苗的毛利率超過90%。由此可見，高壁壘的疫苗是生物醫(yī)藥領(lǐng)域的一條黃金賽道。

另一關(guān)鍵問題是，即便新冠疫苗研發(fā)成功，其需求量將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，但業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)恐怕將一次性兌現(xiàn)。國(guó)信證券認(rèn)為，如果疫苗和抗體研發(fā)成功，新冠疫情終究會(huì)逐漸消散，疫苗和抗體的巨大市場(chǎng)也將會(huì)在兩到三年內(nèi)快速釋放，隨后逐步回落到較低的穩(wěn)態(tài)水平。這對(duì)每家疫苗生產(chǎn)企業(yè)來(lái)說或?qū)⑹且淮涡允找?，并不像其他預(yù)防性疫苗、治療性藥物一樣能帶來(lái)持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

事實(shí)上，由于上市公司利潤(rùn)暴增，業(yè)績(jī)起伏較大，就難以用常規(guī)PE對(duì)其估值了。此外，疫苗商業(yè)化也是產(chǎn)業(yè)的商業(yè)化，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游不同層級(jí)產(chǎn)品的需求也將激增，比如上游原材料佐劑、輔料、玻璃瓶，中游的生物離心機(jī)，以及下游的冷鏈運(yùn)輸。早先英特集團(tuán)的“七連扳”并非是空穴來(lái)風(fēng)，冷鏈運(yùn)輸?shù)倪壿嬀统蔀槭袌?chǎng)資金瞄準(zhǔn)的方向。由此可見，相關(guān)個(gè)股估值仍取決于市場(chǎng)對(duì)其的理解。

記者手記｜新冠疫苗研發(fā)要以安全性和有效性為重

新冠疫苗注冊(cè)上市本是好消息，俄羅斯發(fā)布消息后卻引來(lái)排山倒海的質(zhì)疑，主要原因是這款疫苗沒有進(jìn)行三期臨床試驗(yàn)，科學(xué)界對(duì)其安全性和有效性有所顧慮。

過去5個(gè)月，新冠疫苗研發(fā)以史無(wú)前例的速度推進(jìn)。但根據(jù)記者采訪了解的情況看，最快進(jìn)入三期臨床的牛津大學(xué)與阿斯利康聯(lián)合開發(fā)的腺病毒載體疫苗預(yù)計(jì)在2021年揭盲，中國(guó)的3個(gè)滅活疫苗三期臨床試驗(yàn)也還在推進(jìn)中。而三期臨床是驗(yàn)證疫苗是否對(duì)人體免疫有效的關(guān)鍵階段，對(duì)受試者的要求和人數(shù)規(guī)模更高，更能檢驗(yàn)出在此前試驗(yàn)中未能驗(yàn)證出的諸多問題。

迄今為止，新冠疫苗研發(fā)速度已經(jīng)創(chuàng)造歷史，但醫(yī)學(xué)研究必須謹(jǐn)小慎微。無(wú)論資本市場(chǎng)如何“爆炒”疫苗概念，新冠疫苗研發(fā)關(guān)乎人類健康，務(wù)必保持一如既往的嚴(yán)格審慎，不應(yīng)盲目追求時(shí)效，而要以安全性和有效性為重。

記者：金喆 張瀟尹 胥帥

編輯：梁梟

視覺：鄒利

排版：梁梟 陳彥希