近日，百億私募景林資產(chǎn)及其實(shí)控人蔣錦志陷入傳聞，引發(fā)市場(chǎng)巨大關(guān)注。今日下午，久未露面的蔣錦志現(xiàn)身景林資產(chǎn)投資者視頻溝通會(huì)。

蔣錦志在會(huì)上首度公開(kāi)回顧了景林過(guò)去15年的投資經(jīng)驗(yàn)，哪些事情做對(duì)了，哪些地方還有缺憾。并且蔣錦志在會(huì)上多次提到堅(jiān)持價(jià)值投資。

蔣錦志稱(chēng)，2012-2015年我們出去跟客戶交流、路演，講價(jià)值投資和公司基本面，還被人嘲笑“看基本面輸在了起跑線上”?，F(xiàn)在來(lái)看，那時(shí)偏好題材股、偏好短期利好頻繁快進(jìn)快出的風(fēng)格并不適合景林，我們也沒(méi)有參與。

據(jù)蔣錦志透露，景林價(jià)值基金的換手率低于行業(yè)平均水平，2018年換手率僅1倍，2019年截至到昨天換手率只有0.38倍。

“如果一個(gè)基金靠消息或靠題材，周轉(zhuǎn)率不會(huì)低。”蔣錦志說(shuō)。

蔣錦志

CFA，景林資產(chǎn)董事長(zhǎng)。畢業(yè)于武漢大學(xué)管理學(xué)院，中國(guó)人民銀行研究生部經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位，是國(guó)內(nèi)最早一批投資經(jīng)理，有超過(guò)19年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。曾擔(dān)任粵海證券（香港）有限公司董事長(zhǎng)、國(guó)信證券總裁助理、深交所國(guó)債期貨部總經(jīng)理等職務(wù)。

精彩觀點(diǎn)：

1、很多人把風(fēng)險(xiǎn)簡(jiǎn)單定義為股票價(jià)格波動(dòng)性，但真正的風(fēng)險(xiǎn)是本金的永久虧損。

2、每次績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股表現(xiàn)好的時(shí)候，我們業(yè)績(jī)都很好，比如2014年下半年、2017年、2019年上半年我們公司產(chǎn)品的業(yè)績(jī)都非常好。

3、如果說(shuō)哪些事情做對(duì)了，就是選對(duì)了優(yōu)秀的行業(yè)龍頭公司并堅(jiān)持了長(zhǎng)期高倉(cāng)位持有。

4、價(jià)值投資是眾多投資方法的一種，但是價(jià)值投資又是生命力最長(zhǎng)、在很多市場(chǎng)被驗(yàn)證過(guò)的好方法，賺企業(yè)增長(zhǎng)的錢(qián)而不是市場(chǎng)博弈的錢(qián)。

5、2012-2015年我們出去跟客戶交流、路演，講價(jià)值投資和公司基本面，還被人嘲笑“看基本面輸在了起跑線上”。

6、景林價(jià)值基金的換手率低于行業(yè)平均水平，2018年換手率僅1倍，2019年截至到昨天換手率只有0.38倍。

7、如果一個(gè)基金靠消息或靠題材，周轉(zhuǎn)率不會(huì)低。

8、投資市值大、業(yè)績(jī)好、有壁壘的龍頭公司，并且換手率非常低，這種風(fēng)格大幅拓展了我們的規(guī)模上限。

9、內(nèi)需增長(zhǎng)是國(guó)內(nèi)確定性最高的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)投資消費(fèi)還能夠回避貿(mào)易摩擦以及投資下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

10、如果您知道中國(guó)還有10億人沒(méi)乘坐過(guò)飛機(jī)，十多億人從沒(méi)出過(guò)國(guó)。您就會(huì)明白投資消費(fèi)這個(gè)雪坡有多長(zhǎng)，雪球可以滾多大。

11、除了消費(fèi)類(lèi)公司外，同樣看好其他擁有大賽道的高確定性公司，廣泛關(guān)注著TMT、金融、醫(yī)藥等行業(yè)中的投資機(jī)會(huì)。

12、GDP的下行并不意味這我們找不到好的投資機(jī)會(huì)。

13、很多人非常擔(dān)憂貿(mào)易摩擦，擔(dān)憂產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。這個(gè)世界在經(jīng)濟(jì)層面的全球化已經(jīng)到了不可分割的地步。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

景林投資策略分享會(huì)文字實(shí)錄（根據(jù)蔣錦志與景林產(chǎn)品持有人溝通會(huì)內(nèi)容整理）：

主持人：大家好，今天我們非常有幸地邀請(qǐng)到景林資產(chǎn)的創(chuàng)始人蔣錦志先生，跟景林產(chǎn)品的投資人一起回顧過(guò)往幾年的投資實(shí)踐以及分享他的投資理念。景林資產(chǎn)作為私募界的常青樹(shù)，已經(jīng)成立了15年，管理規(guī)模長(zhǎng)期穩(wěn)定在第一梯隊(duì)，其堅(jiān)持的價(jià)值投資理念深得市場(chǎng)認(rèn)可，業(yè)績(jī)更是歷經(jīng)市場(chǎng)牛熊檢驗(yàn)，請(qǐng)蔣總做個(gè)歸因分析，哪些事情做對(duì)了，哪些地方還有缺憾？

蔣錦志：感謝主持人，感謝投資人對(duì)我們長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的肯定。我們總結(jié)了一下，景林的業(yè)績(jī)主要來(lái)自我們長(zhǎng)期堅(jiān)持的價(jià)值投資理念和用做實(shí)業(yè)的方式對(duì)企業(yè)基本面進(jìn)行的深入研究；我們?cè)诠乐岛侠砗偷凸乐迪拢L(zhǎng)期堅(jiān)持高倉(cāng)位，同時(shí)我們選擇了最優(yōu)秀的公司，我們長(zhǎng)期持有最優(yōu)秀的公司。

我們堅(jiān)信，股價(jià)增長(zhǎng)跟公司的業(yè)績(jī)具有高度相關(guān)性，短期看可能并不完全一致，但長(zhǎng)期看一定是高度相關(guān)。

我們看了下，每次績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股表現(xiàn)好的時(shí)候，我們業(yè)績(jī)都很好，比如2014年下半年、2017年、2019年上半年我們公司產(chǎn)品的業(yè)績(jī)都非常好。

我們不僅享受了績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，而且還享受了這些公司從估值折扣到估值合理的雙重紅利。

舉兩個(gè)例子說(shuō)明我們的業(yè)績(jī)?cè)趺磥?lái)的。例如，某白酒龍頭企業(yè)：上市以來(lái)市值上漲了137倍，凈利潤(rùn)上漲了129倍（假設(shè)2019年22%增速）。某互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)：上市以來(lái)市值上漲了329倍，凈利潤(rùn)上漲了217倍（假設(shè)2019年22%增速）。我們通過(guò)長(zhǎng)期持有這樣的優(yōu)質(zhì)股票獲得了非常優(yōu)秀的產(chǎn)品業(yè)績(jī)。如果說(shuō)哪些事情做對(duì)了，就是選對(duì)了優(yōu)秀的行業(yè)龍頭公司并堅(jiān)持了長(zhǎng)期高倉(cāng)位持有。

主持人：景林的投資策略是怎么來(lái)的？

蔣錦志：一是我們長(zhǎng)期做國(guó)際市場(chǎng)，有國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，在港股、美股都是績(jī)優(yōu)股估值更高，龍頭公司估值比非龍頭公司估值明顯高很多。

二是這個(gè)策略有理論依據(jù)，我們過(guò)去一直持續(xù)跟投資者強(qiáng)調(diào)DCF定價(jià)是我們使用的最重要的公司定價(jià)方法。從DCF邏輯來(lái)看，優(yōu)質(zhì)龍頭股的確定性就應(yīng)該有估值溢價(jià)，我們很早就看明白這點(diǎn)，這個(gè)DCF模型就是我們對(duì)公司估值的核心依據(jù)。從DCF理論推演，我們很早提出績(jī)優(yōu)藍(lán)籌的估值回歸，我們?cè)?7、18年用DCF框架與投資人反復(fù)交流確定性溢價(jià)的問(wèn)題，參加過(guò)我們過(guò)往電話會(huì)和路演的投資者都清楚我們這方面的觀點(diǎn)。實(shí)踐證明，這種策略越來(lái)越被市場(chǎng)高度認(rèn)可。

我們?cè)诠乐档凸篮秃侠淼那闆r下，傾向于高倉(cāng)位長(zhǎng)期持有優(yōu)秀公司。我們?cè)趥}(cāng)位選擇時(shí)候會(huì)反復(fù)考慮是持有股票好，還是持有現(xiàn)金和國(guó)債好，我們寧可承受股價(jià)的短期波動(dòng)。很多人把風(fēng)險(xiǎn)簡(jiǎn)單定義為股票價(jià)格波動(dòng)性，但真正的風(fēng)險(xiǎn)是本金的永久虧損。

主持人：過(guò)去幾年有哪些缺憾？

蔣錦志：我們不是擇時(shí)者，不可能在擇時(shí)上也做得好，而且擇時(shí)在全世界范圍來(lái)看也非常難。我們不擇時(shí)，但也不代表我們?cè)诖蟮臅r(shí)機(jī)方面不做選擇，比如估值太貴了我們也會(huì)賣(mài)出，在市場(chǎng)恐慌、估值嚴(yán)重被低估時(shí)我們選擇逆勢(shì)買(mǎi)入，我們把握長(zhǎng)周期和大拐點(diǎn)。所以我們業(yè)績(jī)也會(huì)有波動(dòng)性，短期波動(dòng)性是我們的缺憾；但作為一個(gè)堅(jiān)定的價(jià)值投資者，沒(méi)有一個(gè)方法是十全十美的。

我們堅(jiān)定看好中國(guó)，尤其看好優(yōu)秀公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)，估值合理和低估時(shí)候堅(jiān)定持有，這也是我們業(yè)績(jī)有波動(dòng)的原因。

主持人：景林為什么從成立以來(lái)就一直堅(jiān)持價(jià)值投資策略，很長(zhǎng)一段時(shí)間A股市場(chǎng)追逐更多的是做成長(zhǎng)股或趨勢(shì)投資風(fēng)格的，景林是如何應(yīng)對(duì)的？

蔣錦志：價(jià)值投資是眾多投資方法的一種，但是價(jià)值投資又是生命力最長(zhǎng)、在很多市場(chǎng)被驗(yàn)證過(guò)的好方法。價(jià)值投資的精髓是相信好企業(yè)會(huì)創(chuàng)造超額收益，賺企業(yè)增長(zhǎng)的錢(qián)而不是市場(chǎng)博弈的錢(qián)。

景林國(guó)內(nèi)產(chǎn)品2015年之后的業(yè)績(jī)相對(duì)突出，而這之前，我們國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的表現(xiàn)雖然穩(wěn)定但也不是那么突出，除了14年。2012-15年，A股市場(chǎng)更多的是在追逐趨勢(shì)投資機(jī)會(huì)，更看重并購(gòu)重組、板塊輪動(dòng)、題材等市場(chǎng)熱點(diǎn)炒作，這個(gè)風(fēng)格在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)占據(jù)了市場(chǎng)的主流，市場(chǎng)對(duì)于基本面優(yōu)秀的大盤(pán)藍(lán)籌股長(zhǎng)期低估，而對(duì)于善于進(jìn)行概念炒作的公司過(guò)度追捧，造就了不少神話。在這樣的大環(huán)境下，景林依然選擇了堅(jiān)守自己的投資風(fēng)格。所以在2012-15年這段時(shí)間，景林的業(yè)績(jī)雖然穩(wěn)定，但在同業(yè)中表現(xiàn)并不特別突出。

我記得12-15年時(shí)候我們出去跟客戶交流、路演，講價(jià)值投資和公司基本面，還被人嘲笑“看基本面輸在了起跑線上”。

景林的投資決策都是基于公司未來(lái)長(zhǎng)周期確定性增長(zhǎng)而做出的買(mǎi)入決策。因此，在2012-15年的市場(chǎng)，偏好題材股、偏好短期利好頻繁快進(jìn)快出的風(fēng)格并不適合景林，我們也沒(méi)有參與。

景林價(jià)值基金的換手率低于行業(yè)平均水平，2018年換手率僅1倍，2019年截至到昨天換手率只有0.38倍。

我們對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的業(yè)績(jī)做了歷史分析，每次藍(lán)籌股表現(xiàn)很好的時(shí)候，我們的業(yè)績(jī)都相對(duì)很好，例如2014年下半年、2017年、2019年上半年。這與我們上面提到的享受了成長(zhǎng)+估值回歸的雙重紅利的邏輯一致的。

如果一個(gè)基金靠消息或靠題材，周轉(zhuǎn)率不會(huì)低。

有媒體把我們景林一級(jí)市場(chǎng)投資的項(xiàng)目，錯(cuò)誤的歸在了景林二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)品下面。實(shí)際上大部分PE項(xiàng)目本身規(guī)模和體量不大，稍微投資了一點(diǎn)就容易到持倉(cāng)前列；這些持倉(cāng)被不少媒體算在了二級(jí)市場(chǎng)下面，與我們二級(jí)市場(chǎng)實(shí)際的持倉(cāng)不符。熟悉我們的客戶和渠道知道我們的主要持倉(cāng)是在中大盤(pán)藍(lán)籌股上，而且持有期相對(duì)較長(zhǎng)。

主持人：景林擁有龐大的投研團(tuán)隊(duì)，團(tuán)隊(duì)內(nèi)部如何協(xié)調(diào)分工？

蔣錦志：景林是一家非常強(qiáng)調(diào)基本面研究的公司，強(qiáng)調(diào)360度調(diào)研，要做非常深入的產(chǎn)業(yè)研究。研究要做深做透，需要足夠的人員做支撐，我們的很多研究員具有長(zhǎng)時(shí)間的產(chǎn)業(yè)背景和經(jīng)驗(yàn)。

我們不光是做國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)研究，還要做全球產(chǎn)業(yè)研究，所以我們要有足夠的投研團(tuán)隊(duì)。我們還要看在境外上市的中國(guó)公司，更重要的是我們要在全球范圍進(jìn)行估值比較，看這個(gè)公司在全球范圍內(nèi)同類(lèi)公司的競(jìng)爭(zhēng)力比較，進(jìn)行全球的基本面研究。

我們保持比較強(qiáng)大的團(tuán)隊(duì)，人力比較多，這也有利于我們內(nèi)部建立適當(dāng)?shù)膬?yōu)勝劣汰機(jī)制，也為人員周轉(zhuǎn)留有空間。

我們的投研團(tuán)隊(duì)是按行業(yè)進(jìn)行分類(lèi)、基本做到了全行業(yè)覆蓋。從內(nèi)部的協(xié)調(diào)分工來(lái)看，一般由研究員提出觀點(diǎn)，行業(yè)小組內(nèi)部討論，基金經(jīng)理討論，最后在公司內(nèi)進(jìn)行集中討論。我們內(nèi)部對(duì)研究員有深度報(bào)告制度要求，除了常規(guī)跟蹤研究之外，至少每人每年3-5篇深度行業(yè)或個(gè)股研究報(bào)告。

我們整體投研體系非常成熟，過(guò)去幾年業(yè)績(jī)表現(xiàn)也不錯(cuò)，景林已經(jīng)是一家專(zhuān)業(yè)化的投資機(jī)構(gòu)，嚴(yán)格的制度及體系保證了集體決策體制，不僅僅靠一個(gè)人的決策。過(guò)去多年國(guó)內(nèi)外產(chǎn)品整體業(yè)績(jī)比較優(yōu)秀，也證明了這一點(diǎn)。

景林未來(lái)會(huì)進(jìn)一步加大國(guó)際化研究和國(guó)際化布局，研究產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移對(duì)中國(guó)企業(yè)的影響，研究中國(guó)企業(yè)在全球的競(jìng)爭(zhēng)力，并加強(qiáng)美國(guó)、東南亞等公司的比較研究。過(guò)去幾年國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的業(yè)績(jī)證明，我們?cè)绞羌訌?qiáng)國(guó)際化研究、國(guó)際化布局，我們的業(yè)績(jī)就越是突出。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

主持人：景林的公司管理資產(chǎn)規(guī)模近幾年增長(zhǎng)較快，這個(gè)會(huì)帶來(lái)一些壓力嗎？蔣總對(duì)景林資產(chǎn)的未來(lái)有什么期待？想把景林打造成一家怎樣的資產(chǎn)管理公司？

蔣錦志：對(duì)于景林來(lái)說(shuō)當(dāng)前的規(guī)模并不會(huì)給我們帶來(lái)什么壓力，這與景林的投資風(fēng)格高度相關(guān)，我們強(qiáng)調(diào)基于基本面的長(zhǎng)期投資，主要投資市值大、業(yè)績(jī)好、有壁壘的龍頭公司，而且換手率非常低，這種風(fēng)格大幅拓展了我們的規(guī)模上限。

盡管我們規(guī)模不斷擴(kuò)大，但我們?nèi)匀槐３直容^優(yōu)秀的業(yè)績(jī)，這也證明了我們投資體系下規(guī)模不是對(duì)我們限制大的因素。

如果是靠消息或靠題材做交易，周轉(zhuǎn)率不會(huì)低，那么規(guī)模的影響就會(huì)非常大。

對(duì)于景林的未來(lái)，我的想法是要做成一家受人尊重的企業(yè)，規(guī)模不一定最大，但希望能有非常優(yōu)秀的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，給我們的客戶帶來(lái)長(zhǎng)期的高收益。

當(dāng)然，由于我們的投資風(fēng)格，某一年內(nèi)會(huì)有波動(dòng)；但即便是世界上最優(yōu)秀的公司，在某一年股價(jià)也會(huì)有波動(dòng)。我們希望我們的投資人能夠像投資優(yōu)秀公司一樣，長(zhǎng)期持有我們的產(chǎn)品。

主持人：在目前的行情下，您主要還是以消費(fèi)股為主嗎？像現(xiàn)在，比如白酒感覺(jué)估值比較貴了，是不是有更優(yōu)的行業(yè)選擇？借此能否展開(kāi)下景林的選股邏輯？

蔣錦志：目前中國(guó)GDP的增長(zhǎng)構(gòu)成來(lái)看，國(guó)內(nèi)消費(fèi)的貢獻(xiàn)度占比在八成左右，投資貢獻(xiàn)度占比在二成左右，凈出口貢獻(xiàn)度占比非常低。因此，內(nèi)需增長(zhǎng)是確定性最高的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)投資消費(fèi)還能夠回避貿(mào)易戰(zhàn)以及投資下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

消費(fèi)升級(jí)是十年以上的大趨勢(shì)，因?yàn)橹袊?guó)必將成為全球最大的消費(fèi)市場(chǎng)和中產(chǎn)階級(jí)人口第一大國(guó)，所以只要是中國(guó)的一流消費(fèi)品品牌，就會(huì)是一個(gè)收入潛力巨大的公司。再疊加上我們有發(fā)達(dá)的電子商務(wù)渠道、良好便宜的物流體系，所以中國(guó)的消費(fèi)增長(zhǎng)空間仍然有數(shù)倍的機(jī)遇。

如果您知道中國(guó)還有10億人沒(méi)乘坐過(guò)飛機(jī)，十多億人從沒(méi)出過(guò)國(guó)。您就會(huì)明白這個(gè)雪坡有多長(zhǎng)，雪球可以滾多大。

除了消費(fèi)類(lèi)公司外，我們也同樣看好其他擁有大賽道的高確定性公司，我們廣泛關(guān)注著TMT、金融、醫(yī)藥等行業(yè)中的投資機(jī)會(huì)。目前龍頭白酒企業(yè)估值已經(jīng)修復(fù)到國(guó)際同類(lèi)公司合理估值水平，長(zhǎng)期持有還能賺到未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢(qián)。同時(shí)，我們對(duì)各個(gè)行業(yè)一直保持深度研究，我們投資范圍并不拘泥于某一個(gè)行業(yè)，我們持有各行業(yè)有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。

主持人：昨天國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了2019年上半年中國(guó)GDP增速6.3%的數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)面對(duì)的境內(nèi)外復(fù)雜環(huán)境，該如何看？

蔣錦志：對(duì)于GDP下行這件事，我們要有正確的理解。一方面，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量的增加，很難再繼續(xù)保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)；另一方面，6.3%的經(jīng)濟(jì)增速放眼全球，依然是一個(gè)較高的增長(zhǎng)速度。

GDP的下行并不意味這我們找不到好的投資機(jī)會(huì)，實(shí)際上我們的中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)快速增長(zhǎng)，依靠中產(chǎn)階級(jí)的消費(fèi)升級(jí)機(jī)會(huì)，依靠中國(guó)的高素質(zhì)、低成本的工程師紅利，依靠TMT、醫(yī)藥、服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域內(nèi)不斷涌現(xiàn)的新技術(shù)和新商業(yè)模式，依然能找到很多優(yōu)秀的上市公司。

很多人非常擔(dān)憂貿(mào)易戰(zhàn)，擔(dān)憂產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。但需要注意，這個(gè)世界在經(jīng)濟(jì)層面的全球化已經(jīng)到了不可分割的地步，全球產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)作是花了幾十年建立起來(lái)的，不是輕易能被摧毀的。中國(guó)正在做更大的開(kāi)放和改革，我們?cè)綋肀澜?，越不可分割。從今年以?lái)的一系列政策可以看出，無(wú)論是外商投資法還是減稅方案，我們可以騰挪的空間足夠大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛力足夠深。

展望未來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力仍然足夠大。中國(guó)人對(duì)教育的重視和勤奮創(chuàng)業(yè)文化是中國(guó)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。因此，我們堅(jiān)定相信中國(guó)未來(lái)會(huì)不斷涌現(xiàn)出有國(guó)際影響力的公司，我們通過(guò)長(zhǎng)期投資中國(guó)未來(lái)的偉大公司來(lái)分享他們成長(zhǎng)的成果。

券商中國(guó) 許孝如

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