每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

繼上交所昨晚公布杭可科技注冊(cè)生效信息后，目前科創(chuàng)板已受理發(fā)行人注冊(cè)申請(qǐng)的公司中，已有4家注冊(cè)生效，分別為杭可科技、天準(zhǔn)科技、華興源創(chuàng)和睿創(chuàng)微納。據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計(jì)，截至今日，上述4家企業(yè)從獲上市委受理到注冊(cè)生效，整個(gè)周期平均耗時(shí)約77天（含節(jié)假日）。

有私募人士表示，注冊(cè)制下的IPO提速疊加整個(gè)科創(chuàng)板熱度，重點(diǎn)企業(yè)中早期投資人或提前獲得退出機(jī)會(huì)。

中基協(xié)昨日公布的數(shù)據(jù)顯示，截至5月底，擬上市113家企業(yè)得到PE投資的占比近81.4%，已有3家企業(yè)PE完全退出。該背景下，有分析認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資人對(duì)項(xiàng)目的階段篩選或發(fā)生戰(zhàn)略性前移。

4家注冊(cè)生效企業(yè)平均耗時(shí)77天

截至今日，上交所關(guān)于科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核的項(xiàng)目共計(jì)有125項(xiàng)，現(xiàn)階段已受理企業(yè)有14家，已問詢的有89家，通過上市委會(huì)議的有7家，提交注冊(cè)的有10家，1家被中止。值得注意的是，浙江杭可科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱杭可科技）、蘇州天準(zhǔn)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱天準(zhǔn)科技）、蘇州華興源創(chuàng)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱華興源創(chuàng)）和煙臺(tái)睿創(chuàng)微納技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱睿創(chuàng)微納）現(xiàn)已注冊(cè)生效。

記者注意到，在已注冊(cè)生效的企業(yè)中，華興源創(chuàng)和睿創(chuàng)微納分別在3月27日和3月22日獲得上交所受理，并都在6月18日注冊(cè)生效，分別歷時(shí)80天和85天；另外兩家企業(yè)中，杭可科技是在今年4月15日被上交所受理注冊(cè)申請(qǐng)的，本月24日上交所稱其注冊(cè)生效，用時(shí)67天，而天準(zhǔn)科技則用時(shí)76天。

據(jù)此來看，目前注冊(cè)生效的4家企業(yè)中，平均注冊(cè)時(shí)長(zhǎng)在77天（含節(jié)假日）。也就是說，對(duì)比此前IPO排隊(duì)上市動(dòng)輒一年以上的時(shí)間成本，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的效果已經(jīng)顯現(xiàn)，至少在前置審核階段，完成整個(gè)注冊(cè)流程耗時(shí)僅兩個(gè)半月。

有監(jiān)管部門人士近日公開表示，維護(hù)科創(chuàng)板上市交易初期的市場(chǎng)穩(wěn)定是一個(gè)系統(tǒng)工程，總的工作思路是尊重市場(chǎng)規(guī)律，堅(jiān)持底線思維，綜合采取措施，具體舉措包括了“平衡市場(chǎng)供求關(guān)系，尤其是首批上市企業(yè)要有一定數(shù)量”等。

接下來，陸續(xù)將有注冊(cè)生效企業(yè)進(jìn)行路演詢價(jià)，第一只科創(chuàng)板股票華興源創(chuàng)將于6月27日進(jìn)行網(wǎng)上發(fā)行；睿創(chuàng)微納也將啟動(dòng)發(fā)行工作，并于近期開始進(jìn)行推介路演。有分析認(rèn)為，由于科創(chuàng)板取消了直接定價(jià)，估值與現(xiàn)有的A股企業(yè)會(huì)有很大不同，對(duì)此前參與戰(zhàn)略投資的PE機(jī)構(gòu)而言或許是個(gè)機(jī)遇。

固利資本投決委員會(huì)主席黃平對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，由于接下來的配售環(huán)節(jié)回?fù)芎?，網(wǎng)下發(fā)行比例將不低于60%，因此在注冊(cè)制運(yùn)行下，如何平衡發(fā)行人與投資者之間的利益關(guān)系是個(gè)問題。在確定為盈利企業(yè)估值這件事上，包括投資機(jī)構(gòu)在內(nèi)，很多機(jī)構(gòu)將面臨定價(jià)和跟投的考驗(yàn)。

已有私募股權(quán)基金完全退出

盡管估值體系有待更新和驗(yàn)證，但對(duì)機(jī)構(gòu)投資人來說，幫助企業(yè)上市參與直接融資仍為資本退出的剛需，擬登陸科創(chuàng)板企業(yè)背后的投資人亦如此。

中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年5月底，在科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核系統(tǒng)提交上市申請(qǐng)的113家科技創(chuàng)新企業(yè)中，得到私募股權(quán)投資的企業(yè)數(shù)量達(dá)到92家，占比達(dá)81.4%。值得注意的是，其中有3家企業(yè)私募股權(quán)基金已完全退出。

此外，從機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資的風(fēng)格來看，目前仍是短期投資為主。據(jù)中基協(xié)統(tǒng)計(jì)，截至2019年5月底，在投私募基金平均投資期限為930天（約2.5年），平均投資期限在兩年以內(nèi)（含）的基金產(chǎn)品共352只，占比45.6%；持有期在2~4年（含）的基金產(chǎn)品319只，占比41.3%，長(zhǎng)期投資比例相對(duì)較低。

“這意味著，大部分PE仍是在企業(yè)擴(kuò)張期參與投資。”黃平告訴記者，出于盈利確定性的考量，部分企業(yè)可能在天使輪或早期發(fā)展時(shí)并不具備長(zhǎng)效造血機(jī)制，特別是在環(huán)保、工程及服務(wù)方面的創(chuàng)意落地，資方并不敢“一輪到底”，“此前很多吃補(bǔ)貼的項(xiàng)目即便是優(yōu)秀的科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)，但要想上市，等待的時(shí)間可能會(huì)把企業(yè)的創(chuàng)新銳氣磨平。”

因此，早期投資風(fēng)格沒有成為機(jī)構(gòu)熱衷的策略之一。據(jù)中基協(xié)統(tǒng)計(jì)，從初次投資階段看，有579只私募基金投資于擴(kuò)張期，占比75.0%；有97只產(chǎn)品投資于起步期，占比12.6%。

不過，這樣的后期投資風(fēng)格也會(huì)推高投資成本，變相承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。以目前科創(chuàng)板擬上市企業(yè)歷史融資規(guī)模來看，多數(shù)后期參與者在投資數(shù)額上已經(jīng)是前期的數(shù)倍之多，但實(shí)際擬上市融資金額仍十分有限，且需兼顧公司自身經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。

以晶晨半導(dǎo)體為例，其早期A輪融資額不過千萬，由源科資本領(lǐng)投，但到公司完成股份改制后，紫光集團(tuán)、鴻泰基金、網(wǎng)易、中投保等作為戰(zhàn)略投資人參與最后一輪融資時(shí)已經(jīng)出價(jià)過億。而涉及本次擬上市融資的15.14億元，公司已在招股書中說明用途，將全部用于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的項(xiàng)目及主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展所需資金。

所以，投資機(jī)構(gòu)的退出計(jì)劃同此前IPO后通過在二級(jí)市場(chǎng)上退出別無二致，仍需要待機(jī)構(gòu)股份解禁之后或競(jìng)價(jià)、或大宗交易轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)獲利。黃平坦言，以目前公募和私募參與打新的熱情來看，承接首批上市科創(chuàng)板公司的估值抬升潛力巨大，“但畢竟不是投資機(jī)構(gòu)的退出期，能否順利退出獲利還需要公司業(yè)績(jī)與市場(chǎng)情緒的多方配合才好實(shí)現(xiàn)。”

機(jī)構(gòu)投資策略戰(zhàn)略性前移

雖然投資后期項(xiàng)目的PE會(huì)有一定的安全邊際，但毋庸置疑，注冊(cè)制的提速背景下，一味追求后期投資也會(huì)降低預(yù)期收益。相反，很多資質(zhì)平庸的企業(yè)對(duì)科創(chuàng)板表現(xiàn)出更多積極性，而選擇跟投的機(jī)構(gòu)不在少數(shù)，在科創(chuàng)板多種上市準(zhǔn)入條件下，很多只顧后期投資的機(jī)構(gòu)開始感到壓力和挑戰(zhàn)。

基巖資本在2015年創(chuàng)立之初曾表示，自己不做VC，不做天使，投資標(biāo)的均為有較高確定性的項(xiàng)目。而根據(jù)國(guó)內(nèi)的普遍狀況來看，一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目最常見的退出渠道仍然是IPO，然而后期項(xiàng)目?jī)r(jià)格的沖高，使得一二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)了部分估值倒掛現(xiàn)象。

對(duì)此，基巖資本副總裁岑賽銦此前公開表示，上市審批速度加快，每年上市的企業(yè)數(shù)量明顯增加，新股上市帶來的漲停板效應(yīng)下降。這意味著，上市帶來的賺錢效應(yīng)在減少，一級(jí)市場(chǎng)的估值卻在升高，這讓勤勤懇懇專投后期項(xiàng)目的PE簡(jiǎn)直難以繼續(xù)玩下去。他表示，可以在一級(jí)市場(chǎng)投資上戰(zhàn)略性前移，“把原本是投資企業(yè)C輪、D輪、Pre-IPO輪的PE轉(zhuǎn)而投資企業(yè)的A輪、B輪，從中后期的PE機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)榍捌诘腣C。”2018年5月，基巖資本也對(duì)臻旅科技進(jìn)行投資，后者完成天使輪融資，涉及金額數(shù)百萬人民幣。

除基巖資本外，業(yè)內(nèi)開始進(jìn)行投資策略前移的不在少數(shù)。某PE合伙人此前同記者交流時(shí)表示，對(duì)一些確實(shí)比較強(qiáng)的硬科技企業(yè)，即使還沒有到具備相當(dāng)體量、一定盈利階段的項(xiàng)目，他們現(xiàn)在也會(huì)逐漸納入到投資視野里。他告訴記者，按照以往的投資經(jīng)驗(yàn)，投前團(tuán)隊(duì)會(huì)根據(jù)往期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)細(xì)化審核，“但目前我們要抽調(diào)骨干去甄選早期項(xiàng)目。雖然有不確定性存在，但科創(chuàng)板、注冊(cè)制已是大勢(shì)所趨，我們應(yīng)該順應(yīng)潮流”。

他還表示，“以往我們的目標(biāo)項(xiàng)目都是屬于比較符合現(xiàn)有IPO的項(xiàng)目，但是科創(chuàng)板的退出明顯擴(kuò)大了我們可以選擇的一個(gè)項(xiàng)目源，因此我們要在投資策略上做一定調(diào)整。”具體的辦法是，原先他們考察的IPO項(xiàng)目可能得有幾千萬的利潤(rùn)才會(huì)鎖定，但科創(chuàng)板推出以后，他們的投資階段會(huì)相應(yīng)前移，即開始側(cè)重于早期項(xiàng)目。

盡管改革難度較大，但市場(chǎng)對(duì)估值的托底信心依然較強(qiáng)，因此早期投資對(duì)于部分新設(shè)立的中小投資機(jī)構(gòu)而言，或許是個(gè)“彎道超車”的機(jī)遇。有投行人士告訴記者，目前擬參與科創(chuàng)板打新的公募基金大概有上千億規(guī)模，且部分公募產(chǎn)品具有戰(zhàn)略配售資格，部分前期投向擬上市公司的股權(quán)極有可能在一級(jí)市場(chǎng)上就被消化。

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封面圖片來源：攝圖網(wǎng)