每經(jīng)記者 劉明濤    每經(jīng)編輯 吳永久    

圖片來源：攝圖網(wǎng)

原以為MCSI宣布擴(kuò)容會(huì)令外資更加青睞A股，然而進(jìn)入5月以來，北向資金卻在持續(xù)的流出，到底它們持續(xù)流出A股有何意義？本周不少券商首席分析師對(duì)此進(jìn)行解讀，火山君注意到，券商基本有著一樣的共識(shí)，即北向資金流出存在幾大主因，但不用過于悲觀。

海通荀玉根：外資階段性流出因宏微觀因素

2019年一季度末外資持有A股1.68萬億，過去幾年整體持續(xù)流入，今年4月以來北上資金凈流出752億元，流出規(guī)模遠(yuǎn)超以往，4月源于持有的公司風(fēng)險(xiǎn)收益比下降，5月源于貿(mào)易摩擦及人民幣貶值。

這次凈流出最多的行業(yè)為食品飲料（248億元）、家電（88億元）、銀行（61億元）、電子元器件（55億元），凈流出最多的個(gè)股為貴州茅臺(tái)（123億元）、五糧液（97億元）、美的集團(tuán)（54億元）、?？低暎?4億元），主要集中在前期漲幅較多的消費(fèi)白馬股。

總體上，此時(shí)消費(fèi)白馬股前期漲幅較大，估值也不低，外資持股風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比下降，從而開始減持消費(fèi)白馬股。5月以來，在貿(mào)易摩擦和國(guó)內(nèi)基本面還未完全企穩(wěn)的背景下，人民幣貶值壓力再起，這引發(fā)外資進(jìn)一步加速流出A股，4月北上資金凈流出額為224億元，5月凈流出額為527億元。

目前A股國(guó)際化加速，正逐步被納入國(guó)際三大指數(shù)體系之中，預(yù)計(jì)今年純指數(shù)化的被動(dòng)外資流入A股1500億人民幣，主動(dòng)資金3500億元人民幣，所有外資流入望近5000億人民幣。但是，主動(dòng)型外資流入規(guī)模和節(jié)奏受各種因素影響，甚至可能呈階段性凈流出，現(xiàn)階段貿(mào)易摩擦是重要的影響因子。

就A股市場(chǎng)來看，滬指從4月8日3288點(diǎn)以來的這輪市場(chǎng)下跌，本質(zhì)是基本面沒跟上導(dǎo)致的牛市正?；爻?，5月以來公布的4月數(shù)據(jù)驗(yàn)證了前期報(bào)告對(duì)基本面的判斷，出口、消費(fèi)、工業(yè)增加值以及投資等基本面數(shù)據(jù)均回落，市場(chǎng)的下跌也已經(jīng)出現(xiàn)。下跌期間，貿(mào)易談判再現(xiàn)波折，令這次調(diào)整更加復(fù)雜。

從調(diào)整形態(tài)看，過去市場(chǎng)回調(diào)時(shí)都會(huì)經(jīng)歷下跌-反抽-下跌-縮量盤整，本輪調(diào)整至今還沒出現(xiàn)明顯反抽，5月底MSCI將正式調(diào)整A股納入因子，如果出現(xiàn)階段性反抽也很正常。

國(guó)泰君安李少君：外資流出，調(diào)結(jié)構(gòu)正當(dāng)時(shí)

本周上證綜指縮量下跌1.02%，觸及2838點(diǎn)。作為短期重要的邊際資金力量，外資流出傳達(dá)了3個(gè)信號(hào)：

其一，外資雖然久期偏長(zhǎng)，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度較高。貿(mào)易摩擦、華為利空消息催化下，人民幣兌美元再次開啟貶值，VIX重回15之上，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，外資大幅減倉(cāng)。

其二，海外機(jī)構(gòu)短期對(duì)貿(mào)易談判短期不樂觀。對(duì)比2018年11月，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)于貿(mào)易摩擦的判斷并不清晰，而外資于當(dāng)月大幅流入469.13億元，可見其對(duì)貿(mào)易談判偏向樂觀，這在之后也得到證實(shí)。站在當(dāng)前位置，外資大幅出逃隱含了貿(mào)易摩擦悲觀預(yù)期。

其三，外資也在調(diào)結(jié)構(gòu)。從七天的外資持倉(cāng)來看，判斷外資正在顯著調(diào)結(jié)構(gòu)，從長(zhǎng)期確定性（家電、白酒消費(fèi)）向短期確定性（豬、銀行）調(diào)整。

貿(mào)易摩擦是二季度的第一大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，而上周的行情是情緒的充分體現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)偏好是短期主導(dǎo)市場(chǎng)的核心變量，但是擔(dān)憂也是有極限的。

首先，回顧A股20多年歷史，ERP高點(diǎn)在7%附近?；仡?018年的市場(chǎng)環(huán)境，在金融去杠桿疊加貿(mào)易摩擦兩個(gè)因素影響下，ERP全年上升了3.70%，觸及7%。當(dāng)前，ERP距離2018年的高點(diǎn)差距1.70%，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的遏制因素核心只有貿(mào)易摩擦。因此，貿(mào)易摩擦往悲觀的方向發(fā)展也不會(huì)導(dǎo)致ERP再大幅向上突破，疊加減稅降費(fèi)、科創(chuàng)板推出帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，ERP更有可能在當(dāng)前位置維持震蕩穩(wěn)定。

整體來看，當(dāng)期市場(chǎng)正處于動(dòng)能切換中繼，建議防范通脹風(fēng)險(xiǎn)，豬、水果等物價(jià)大幅上漲，CPI同比將會(huì)一直處于高位，疊加輸入性通脹隱憂，通脹風(fēng)險(xiǎn)仍然較大。

海通證券戴康：A股仍處于慢牛中的震蕩調(diào)整期

歷史經(jīng)驗(yàn)牛市初期首次放量大跌一個(gè)月后市場(chǎng)往往迎來為期一個(gè)月的中等級(jí)別調(diào)整（-8%至-13%），回吐前期漲幅的20%至60%，成交額較前期高點(diǎn)萎縮約70%。當(dāng)前調(diào)整幅度、時(shí)長(zhǎng)以及成交額符合歷史規(guī)律。與歷史不同的是，當(dāng)前更為復(fù)雜的外圍環(huán)境，以及資產(chǎn)價(jià)格中已經(jīng)計(jì)入了多少風(fēng)險(xiǎn)程度? 主要有三點(diǎn)：

1、“政策小修”，4月以來貨幣政策和監(jiān)管環(huán)境的“不確定性”基本已計(jì)入資產(chǎn)價(jià)格，且近期國(guó)際形勢(shì)波動(dòng)央行呵護(hù)市場(chǎng)下短端利率有所回落。此外，復(fù)雜的全球環(huán)境下中國(guó)寬信用、貨幣政策“松緊適度”，“金融供給側(cè)改革”下讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮更大的作用的整體思路未變，未來確定性較強(qiáng)。

2、“實(shí)體亮相”，4月市場(chǎng)先后經(jīng)歷了“經(jīng)濟(jì)超預(yù)期—高頻數(shù)據(jù)略有回落—社融數(shù)據(jù)邊際減弱”的預(yù)期調(diào)整，資產(chǎn)價(jià)格中已有所體現(xiàn)，且市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期已有所合理收斂，A股企業(yè)盈利下行風(fēng)險(xiǎn)不大但彈性較小。后續(xù)貿(mào)易環(huán)境因素的擾動(dòng)可能需要調(diào)整部分宏觀假設(shè)，關(guān)注國(guó)內(nèi)減稅降費(fèi)對(duì)企業(yè)未來盈利的托舉。

3、“海外波動(dòng)”，相比于2018年，今年A股市場(chǎng)對(duì)外圍的不確定性已有一定的適應(yīng)，從近期人民幣匯率、中國(guó)CDS指數(shù)、VIX等代表市場(chǎng)賠率的指標(biāo)來看已經(jīng)快速反映了較為悲觀的預(yù)期。

對(duì)于A股市場(chǎng)不宜再過度悲觀。震蕩期建議關(guān)注具備中國(guó)優(yōu)勢(shì)的必需消費(fèi)股。