對(duì)上市公司股票回購(gòu)施加限制，成了今年美國(guó)兩黨議員爭(zhēng)論的一個(gè)焦點(diǎn)。作為華爾街的重要代表，高盛對(duì)此一直持質(zhì)疑態(tài)度，在近期報(bào)告中該投行甚至直呼，如果禁止回購(gòu)，那就等著美股崩盤(pán)吧。

在上周五發(fā)布的報(bào)告中，高盛分析師David Kostin表示，一旦股票回購(gòu)遭到禁止，那么美股上市公司的現(xiàn)金使用行為將立刻改變，這不僅會(huì)影響股市的基本面狀況，還會(huì)破壞市場(chǎng)對(duì)股票的供需平衡，最終的結(jié)果就是閃崩頻現(xiàn)、波動(dòng)性大增。

牛市的推手爭(zhēng)議的核心

高盛發(fā)出這一警告的背景在于，近年來(lái)股票回購(gòu)已經(jīng)成為支撐美股牛市愈發(fā)重要的力量。市場(chǎng)研究公司TrimTabs此前數(shù)據(jù)顯示，去年美股上市公司花在股票回購(gòu)上的資金超過(guò)1萬(wàn)億美元。

不過(guò)與此同時(shí)，外界對(duì)股票回購(gòu)的爭(zhēng)議也一直存在。在不少投資者看來(lái)，股票回購(gòu)很有價(jià)值，比如那些因?yàn)槊绹?guó)減稅而受益的公司，就可以將相應(yīng)的利潤(rùn)通過(guò)股票回購(gòu)返還給股東。但在部分美國(guó)政客看來(lái)，股票回購(gòu)實(shí)際上對(duì)投資具有抑制作用，而且讓企業(yè)能夠合理的避免加薪。

因此，今年初，美國(guó)參議院民主黨領(lǐng)袖、資深參議員舒默，以及激進(jìn)左翼政治人物、曾參與2016年美國(guó)大選的Bernie Sanders表示，希望通過(guò)立法來(lái)限制上市公司回購(gòu)股票。

按照他們的提議，上市公司在回購(gòu)股票前，必須確保其所有雇員享有至少15美元每小時(shí)的最低工資，并且雇員都享有醫(yī)療保險(xiǎn)和每年七天的帶薪休假。

值得注意的是，限制回購(gòu)并非民主黨的單方面想法。共和黨方面，來(lái)自佛羅里達(dá)州，同樣參與過(guò)2016年總統(tǒng)大選角逐的Marco Rubio年初也提到，他希望通過(guò)立法讓股票回購(gòu)也能像分紅一樣繳稅。

高盛給出五大反駁理由

對(duì)于限制回購(gòu)可能導(dǎo)致市場(chǎng)崩盤(pán)的警告，高盛并非隨口道出，而是從五大方面給出了理由。

1、導(dǎo)致EPS增速放緩

Kostin在報(bào)告中表示，從基本面角度來(lái)看，如果公司不回購(gòu)股票了，那么勢(shì)必對(duì)EPS增速帶來(lái)負(fù)面影響。報(bào)告寫(xiě)道：

公司總體盈利增速通常會(huì)低于EPS增速，這是因?yàn)榛刭?gòu)會(huì)導(dǎo)致流通股數(shù)量減少，從而讓平均到每股的盈利得到一定程度提升。

在過(guò)去15年內(nèi)，標(biāo)普500公司EPS增速和總體盈利增速之間的差距大約是260 bp（11%vs 8%）。在2018年，這個(gè)差距是200 bp（20%vs 18%）。

2、改變公司的現(xiàn)金支出行為

高盛報(bào)告稱(chēng)，自2009年來(lái)，標(biāo)普500公司每年的現(xiàn)金支出中，平均有25%用于股票回購(gòu)。如果禁止回購(gòu)，那么這些現(xiàn)金就要尋找新的用處。具體來(lái)看：

有些公司可能會(huì)發(fā)出收購(gòu)自家股票的正式要約，在1982年前，公司會(huì)用這種方式減少流通股數(shù)量。

不過(guò)對(duì)于絕大多數(shù)管理層來(lái)說(shuō)，還是會(huì)將此前用于回購(gòu)的資金，拿來(lái)分紅（包括普通分紅和特別分紅），以及用于增加并購(gòu)。

而即便回購(gòu)?fù)Ｖ?，資本支出和研發(fā)支出可能也不會(huì)增加。在過(guò)去10年中，標(biāo)普500公司每年的資本支出和研發(fā)支出在現(xiàn)金支出中的占比平均為45%，在收入中的占比也基本維持在8%。

投資支出是公司的首要考慮，2018年公司股票回購(gòu)金額首次超過(guò)了資本支出。

按照高盛的觀點(diǎn)，資本支出和研發(fā)支出不太可能隨著回購(gòu)?fù)Ｖ苟黾?，那么此前用于回?gòu)的資金就基本上只會(huì)涌向分紅和并購(gòu)用途。報(bào)告提到：

在過(guò)去10年，分紅在每年現(xiàn)金使用中的占比為18%，平均增速為6%。目前標(biāo)普500公司的股息支付率為34%，低于過(guò)去30年均值的38%。

現(xiàn)金并購(gòu)?fù)瑯右矔?huì)增加。在過(guò)去10年，現(xiàn)金并購(gòu)占每年現(xiàn)金使用的13%，年均增速為16%。超過(guò)75%的并購(gòu)行為涉及到現(xiàn)金上的安排。

此外，上市公司還可能將此前拿來(lái)回購(gòu)股票的資金用于償付債務(wù)。

3、加大股價(jià)波動(dòng)

高盛認(rèn)為，如果禁止或者限制股票回購(gòu)，還將導(dǎo)致指數(shù)的波動(dòng)加大，個(gè)股回報(bào)率的波動(dòng)幅度也將提高，市場(chǎng)整體波動(dòng)性上升，市場(chǎng)閃崩可能會(huì)更頻繁出現(xiàn)。

報(bào)告稱(chēng)，在股價(jià)下行時(shí)，如果公司不能入市回購(gòu)了，那么這時(shí)股價(jià)就失去了支撐。這一點(diǎn)在過(guò)去的數(shù)據(jù)中也有所體現(xiàn)：

從過(guò)去25年的情況來(lái)看，在回購(gòu)靜默期，標(biāo)普500公司第20分位的年化收益為-27%。相比之下，在上市公司可以自由回購(gòu)股票的時(shí)候，這一年化收益則為-16%。

4、導(dǎo)致股票需求減少

高盛報(bào)告提到，股票回購(gòu)是上市公司股票需求的最大來(lái)源，如果沒(méi)有回購(gòu)，那么市場(chǎng)對(duì)股票的需求將會(huì)顯著降低，從而導(dǎo)致股價(jià)下行。報(bào)告稱(chēng)：

回購(gòu)一直是美國(guó)股票需求的最大來(lái)源。

自2010年來(lái)，公司對(duì)于股票的需求，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)所有其他投資者類(lèi)別的總和。

在過(guò)去九年中，美國(guó)股票年均凈回購(gòu)金額為4200億美元。相比之下，雖然家庭、公募基金、養(yǎng)老金以及海外投資者累計(jì)持有83%的公司股票，但同期他們的年均股票增量需求全都不到100億美元。

5、估值下行

高盛認(rèn)為，隨著預(yù)期盈利增速的下滑，美國(guó)上市公司的市盈率也將走低。報(bào)告寫(xiě)道：

在沒(méi)有回購(gòu)的情況下，遠(yuǎn)期EPS增速將會(huì)下調(diào)250 bp，這接近于凈回購(gòu)金額對(duì)公司層面EPS增速的影響。

從過(guò)去30年的情況來(lái)看，未來(lái)一年的預(yù)期EPS增速如果下調(diào)250 bp，對(duì)于標(biāo)普500公司來(lái)說(shuō)就對(duì)應(yīng)著遠(yuǎn)期市盈率倍數(shù)降低1倍。

華爾街見(jiàn)聞 張家偉 封面及文中概念圖均來(lái)自攝圖網(wǎng)