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核心結(jié)論：①19年基本面背景類似05、12年，都處于盈利探底末期，政策拐點出現(xiàn)、流動性改善。市場形態(tài)也相似，前期都經(jīng)歷了牛市高點后下跌、反彈、再下跌。

②目前是牛市第一階段即孕育準備期，類似05年下半年、12年底到13年1季度，特征是輪漲普漲、回撤較大。

③牛市第二階段即全面爆發(fā)期的信號是基本面見底后回升，如05年底-07年3月、13年4月-14年底，根據(jù)庫存周期和政策放松見效推斷，這次盈利底部在19年三季度。

前期報告《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》中我們分析提出，19年類似05年，熊末走向牛初。《牛市有三個階段-20190303》中進一步分析了牛市了三階段特征，本文再次探討2019年類似2005年、2012年，是牛市的孕育期、蓄勢期。

1. 基本面背景相似：盈利探底末期，流動性改善

2019年類似2005年、2012年，都處于盈利探底末期。前期報告《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》中我們分析過，02年以來我國經(jīng)濟的庫存周期和A股的盈利周期走勢大致趨同，而且周期平均持續(xù)三年左右。2005年、2012年分別處于02/2-06/6、09/8-13/8兩輪庫存周期的末期，企業(yè)盈利也隨之同步見底。本輪庫存周期始于2016年中，自18年二季度步入去庫存階段，按照歷史經(jīng)驗，本輪庫存周期將于2019年三季度左右結(jié)束，企業(yè)盈利也有望在19年探底?；仡欉@輪盈利周期波動，2016-2017年企業(yè)盈利處于回升階段，全部A股凈利潤增速從16Q2的-4%反彈至17Q4的18.2%，同期ROE從9.8%升至10.7%。從2018年以來A股盈利再次回落，全部A股凈利潤增速從17Q4的18.2%回落至18Q3的10.4%，同期ROE也從10.7%回落至10.4%。我們預計2018年、2019年全部A股凈利潤增速為9.5%、5%，ROE分別10.5%、9.5%?；仡?005年、2012年，也都處于盈利探底的末期。02Q2-04Q2期間企業(yè)盈利回升，全部A股凈利潤增速從02Q2的-17%反彈至47%，同期ROE從4.1%升至8.8%。04年之后由于貨幣政策收緊，央行在03/9、04/4兩次提高存款準備金率，并在04/10加息，貨幣收緊導致經(jīng)濟下行和企業(yè)盈利再次回落，從04Q2的47%降至06Q1的-14%，同期ROE從8.8%回落至7.4%。2012年同樣處于盈利探底的末期，在08年末“四萬億”等經(jīng)濟政策刺激下，全部A股凈利潤增速從09Q1的-26%回升至10Q2的41%，ROE從10.7%升至14.8%。2010下半年企業(yè)盈利再次回落，從10Q2的41%降至12Q3的最低點-2.1%，同期ROE從14.8%回落至13.3%。

另一個共性：政策拐點出現(xiàn)，流動性改善。除了企業(yè)盈利以外，2019年與05年、12年在宏觀政策、流動性環(huán)境方面也有很多相似之處。前期報告《借鑒歷史：政策底》市場底》業(yè)績底-20181028》中我們分析過，回顧2005年以來，從時間上看政策底、市場底、業(yè)績底依次出現(xiàn)的特征非常明顯。流動性方面，05年央行加大了再貸款力度，債市走牛，10年期國債利率從05年初5.2%降至05年年末的3.1%。05年1月24日印花稅從2‰調(diào)整為1‰，05年2月1日上證綜指1187點即為政策底。05年4月29日證監(jiān)會啟動股權(quán)分置改革，這一舉措消除流通與非流通股的長期制度差異，隨后市場底出現(xiàn)，05年6月6日上證綜指觸底998點，A股開啟了05/6-07/10新一輪牛市。2012年政策同樣偏寬松，央行在11/12、12/2、12/5連續(xù)3次下調(diào)存款準備金率，并在12/6、12/7連續(xù)兩次降息。在11年12月央行降準、12年1月地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性放松后市場開啟小幅反彈，12年1月6日上證綜指2132點為政策底。2012年監(jiān)管層推出了一系列資本市場改革創(chuàng)新舉措，如12年5月證券公司創(chuàng)新發(fā)展大會在北京召開，以推進證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展，并且12年QFII和RQFII額度也大幅提高。隨著12年11月十八大召開，市場對改革預期升溫，12年12月4日上證綜指1949點為市場底，此后市場出現(xiàn)中級反彈，同日創(chuàng)業(yè)板指585點見底開啟結(jié)構(gòu)性牛市。2018年下半年以來政策同樣轉(zhuǎn)向?qū)捤?。?8年7月31日中央政治局會議提出“六穩(wěn)”的政策目標以來政策開始微調(diào)，18年10月31日中央政治局會相比7月底新增三個內(nèi)容，即“經(jīng)濟下行壓力有所加大”、“支持民營經(jīng)濟發(fā)展”、“促進金融市場健康發(fā)展”。18年10月19日國務院副總理劉鶴及一行兩會負責人接受記者采訪，明確釋放維護金融市場穩(wěn)定的積極信號，有關民營企業(yè)紓困政策隨之密集出臺，18年10月19日上證綜指2449點即為“政策底”。從19/1/4上證綜指2440點以來，市場上漲的成交量、換手率等活躍度已經(jīng)類似05年下半年、08年4季度，市場底已現(xiàn)。我們認為本次股市搶跑的邏輯主要源自政策紅利，2月22日中央政治局會議指出“金融是國家重要的核心競爭力”，并指出要“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，政治局會議的定調(diào)預示著，我國將進入股權(quán)融資大時代，大的制度紅利助推市場提前見底。

2. 股市形態(tài)相似：經(jīng)歷下跌、反彈、再下跌

19年市場形態(tài)類似05年、12年，經(jīng)歷了下跌、反彈、再下跌。2019年與05年、12年的相似不僅僅是基本面，從市場形態(tài)來看也很相似。觀察2000年以來每輪上證綜指從最高點降至最低點（或下一輪牛市起點）的階段如01/6-05/6、07/10-12/12、以及15/6至今，指數(shù)往往都經(jīng)歷了4-5年的“下跌—反彈—再下跌”過程。根據(jù)艾略特波段理論，市場每一輪波動周期由5個上升浪和3個下跌浪組成，其中3個下跌浪分為A浪（下跌）、B浪（反彈）、C浪（下跌），2019年與05年、12年相同，均處于C浪下跌的底部階段。

回顧：01/6-05/6下跌的三個階段。上證綜指從01/6最高2245點到05/6最低點998點，累計最大跌幅56%，持續(xù)了約4年。共經(jīng)歷了三個階段。第一輪下跌是01/6-02/1，從2245點跌至1339點，最大跌幅40%，持續(xù)了7個月。第二個階段的反彈是從02/1-04/4，上證綜指震蕩上行，從1339點反彈至最高1783點，最大漲幅33%，持續(xù)了27個月。第二輪下跌是從04/4-05/6，從1873點跌至998點，跌幅44%，持續(xù)14個月。

回顧：07/10-12/12下跌的三個階段。上證綜指從07/10最高6124點到12/12的1949點，期間最大跌幅73%，持續(xù)了約5年。共經(jīng)歷了三個階段。第一輪下跌是07/10-08/10，從6124點跌至1664點，最大跌幅73%，持續(xù)了12個月。第二個階段的反彈是從08/11-11/4，上證綜指從1664點反彈至最高3067點，最大漲幅84%，持續(xù)了29個月。第二輪下跌是從11/4-12/12，從3067點跌至1949點，跌幅35%，持續(xù)20個月。

回顧：15/6-19/1下跌的三個階段。上證綜指從15/6最高5178點到19/1最低點2440點，累計最大跌幅53%，持續(xù)了約3.5年。共經(jīng)歷了三個階段。第一輪下跌是15/6-16/1，從5178點跌至2638點，最大跌幅49%，持續(xù)了7個月。第二個階段的反彈是從16/2-18/2，上證綜指從2637點反彈至最高3587點，最大漲幅36%，持續(xù)了24個月。第二輪下跌是從18/2-19/1，從3587點跌至2440點，跌幅31%，持續(xù)11個月。

3. 市場進入牛市第1階段

19年類似05年、12年，進入牛市第1階段即孕育期，為牛市全面爆發(fā)蓄勢。我們在《牛市有三個階段-20190303》里分析過牛市可以分為三個階段，特征差異很明顯。第一階段孕育準備期：盈利回落、估值修復。這一階段宏觀基本面仍在下行，企業(yè)盈利增速回落找底中，但宏觀政策已偏暖，流動性好轉(zhuǎn)，估值修復推動市場上漲。這個階段市場進二退一，回吐較大，整體偏震蕩，為牛市全面爆發(fā)做準備。第二階段全面爆發(fā)期：戴維斯雙擊。這個階段基本面拐點出現(xiàn)，企業(yè)盈利觸底回升，盈利和估值均上行，形成戴維斯雙擊，牛市全面爆發(fā)，這個階段市場漲幅最大。第三階段泡沫瘋狂期：此時盈利增速已趨于平緩，失去第二階段的加速度，但以散戶為代表的增量資金仍在加速進場，推動市盈率走向市夢率，構(gòu)筑市場泡沫，形成最后一沖。19年類似05年、12年，均處于牛市第一階段的孕育準備期，企業(yè)盈利仍在回落，但政策偏暖，流動性改善推動估值修復。但我們認為19年相對而言更像05年，這一方面由于2012年之前的08-09年的經(jīng)濟刺激政策力度過強，使得后期主板和中小創(chuàng)之間業(yè)績差異大，市場風格極度分化。而2016-17年宏觀政策力度相對偏溫和，更類似03-04年。另一方面，05年市場見底回升源于股權(quán)分置改革順利推進，資本市場制度環(huán)境改善。今年政府工作報告提出，將改革完善資本市場基礎制度，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重，19年資本市場將再次迎來制度環(huán)境的改善。前期報告中我們也多次分析過，目前市場基本面背景類似05年上半年（998點前），5大基本面領先指標除社融、基建投資以外其他3個仍回落，但市場形態(tài)更類似05年下半年（998點后）。市場搶跑主要源于政策紅利，2月22日中央政治局會議指出“金融是國家重要的核心競爭力”，并指出要“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，政治局會議的定調(diào)預示著，我國將進入股權(quán)融資大時代，大的制度紅利助推市場提前見底。

牛市孕育準備期市場特征：普漲輪漲、波動回撤大。牛市第一階段行業(yè)普漲輪漲明顯，價值搭臺，成長唱戲。05/06-05/12、12/12-13/04的牛市孕育準備期，上漲階段中市場風格都是先價值后成長，整體風格較為均衡。本輪上漲中1月先是由代表價值藍籌的家電（期間漲幅14.3%）、食品飲料（10.8%）領漲，2月以來輪漲至成長板塊：計算機（55%）、通信（45.8%）、電子（47%）。牛市第一階段的另一個特征是波動回撤大，流動性改善推動估值修復，市場上漲因為缺乏基本面支撐，而且投資者剛剛從熊市走出來，投資信心尚未完全恢復，會有一定的恐高情緒，市場沖高上漲后投資者會傾向于盡快落袋為安，因此市場往往會進二退一，上漲后出現(xiàn)較大回撤。我們以05年下半年、12-13年為例：2005年時上證綜指在6月觸及998點這一低點后最高上漲225點至9月的1223點，之后上證綜指回撤156點至12月的1067點，即整個第一階段上證綜指的最大漲幅為23%，但累計漲幅只有7%，回撤時吐出漲幅的接近70%。期間普通股票型基金凈值最大漲幅和累計漲幅中位數(shù)分別為12%與3%，分別跑輸上證綜指11、4個百分點。2012年12月上證綜指在1949點見底后最大上漲494點至13年2月初的2443點，之后回撤282點至4月的2161點，期間最大漲幅和累計漲幅分別為25%與11%，漲幅回吐57%，創(chuàng)業(yè)板指2012年12月至2013年4月期間最大漲幅和累計漲幅分別為55%與43%，漲幅回吐22%。12/12-13/02期間普通股票型基金凈值最大漲幅和累計漲幅中位數(shù)分別為25%與12%，分別跑輸上證綜指0、-1個百分點。

牛市的第二階段是全面爆發(fā)期，信號是基本面拐點出現(xiàn)。牛市的第二階段基本面拐點出現(xiàn)，企業(yè)盈利觸底回升，配合估值上行形成戴維斯雙擊，牛市全面爆發(fā)，這一階段市場漲幅最大。在《牛市有三個階段-20190303》中我們分析過05年以來幾輪牛市的第二階段，牛市進入第二階段最主要的特征是基本面迎來改善。具體如：1）06/1-07/3期間，上證綜指從06年1月1070點漲至07年3月3000點，漲幅181.2%，這一階段基本面觸底回升，GDP累計同比增速從05Q4的11.4%升至07Q1的13.8%，全部A股凈利潤累計同比增速從06Q1低點-14.4%觸底回升至07Q1的80.7%，盈利與估值戴維斯雙擊，上證綜指PE（TTM）從06年1月18.4倍升至07年3月44.4倍。2）13/4-14年底，創(chuàng)業(yè)板指從13年4月817點漲至14年底的1674點，漲幅105%，創(chuàng)業(yè)板指凈利潤累計同比增速從13Q2的7.4%升至14Q1的17.6%，盈利與估值戴維斯雙擊，創(chuàng)業(yè)板指PE（TTM）從13年4月39.8倍升至14年12月56倍。目前仍處于牛市第一階段，未來牛市進入第二階段需要等待企業(yè)盈利回落幅度確認，基本面見底回升。19年進入企業(yè)盈利探底的尾聲，從庫存周期角度來看，這輪庫存周期從16年中開始回升，18二季度進入去庫存階段，歷史上庫存周期平均3年左右，這輪庫存周期或?qū)⒂?9年三季度結(jié)束，企業(yè)盈利也很可能迎來底部。歷史上看從政策微調(diào)到基本面改善往往需要3-4個季度，這輪政策拐點始于18年7月31日中央政治局會議提出“六穩(wěn)”的政策目標，預計這輪市場基本面的改善也將在19年三季度后出現(xiàn)。

文章來源：海通證券 作者：荀玉根、鐘青

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