本周四，空城研究（Empty City Research）發(fā)布名為《新高教：一個(gè)坑害學(xué)生的造假者》的報(bào)告，稱港股教育股新高教數(shù)據(jù)嚴(yán)重造假，公司通過表外支付以及關(guān)聯(lián)交易的方式，注水披露利潤，當(dāng)前股價(jià)有68%的下跌空間。

受此消息影響，新高教周四大跌13%。值得注意的是，新高教預(yù)計(jì)將在2月28日披露其2018財(cái)年年報(bào)。

“這是一顆包裝精美的臭雞蛋”

空城研究羅列新高教四大“罪狀”：通過表外支付的方式隱瞞招生傭金；通過關(guān)聯(lián)交易輸送利潤；基本辦學(xué)條件不合格，教學(xué)質(zhì)量嚴(yán)重不達(dá)標(biāo)；學(xué)生評價(jià)極低，以次充好包裝上市。主要攻擊火力集中于新高教在成本和利潤的操縱。

在成本方面，通過對貴州當(dāng)?shù)馗咧泻托赂呓藤F州工商職業(yè)學(xué)院的實(shí)地調(diào)查，空城研究認(rèn)為新高教招生的秘籍實(shí)際上是昂貴而違法有償生源貿(mào)易，而不是公司所說的“主要用口碑招生”：

招生人員花錢打入高中進(jìn)行推廣銷售，有償獲取高中班主任的配合，唆使畢業(yè)生報(bào)考新高教學(xué)校；

在開學(xué)后，招生人員根據(jù)實(shí)際到校人數(shù)向高中班主任結(jié)算回扣；

新高教按照實(shí)際招生人數(shù)向招生人員結(jié)算招生傭金。

在貴州遵義、甕安、普安的多所高中高三畢業(yè)班教室內(nèi)都能看到公司的廣告。

高職招生的潛規(guī)則為高中班主任每賣出去一個(gè)畢業(yè)生，將獲得高額回扣：普遍的市場行情為2000元一個(gè)大專生；生源競爭激烈的高中則要3000元的高價(jià)；除了班主任要伺候好，高中校領(lǐng)導(dǎo)也要一一打點(diǎn)。

而根據(jù)其調(diào)查結(jié)果（以希望加入新高教招生團(tuán)隊(duì)為由），新高教的傭金結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)：平均4000元一個(gè)大專生，1000元一個(gè)本科生，另外還有一整套激勵(lì)措施。

根據(jù)公司披露的學(xué)員人數(shù)計(jì)算，公司2017年的未披露招生傭金可能高達(dá)5100萬元。

而新高教公開文件對巨額傭金只字不提，披露的銷售費(fèi)用2014、2015、2016年也分別僅有388萬、338萬、317萬，主要用于印刷和接待（銷售費(fèi)用僅占營業(yè)收入的不到1%）。

而在利潤方面，空城研究認(rèn)為新高教為了沖刺IPO利潤，以不具有任何商業(yè)實(shí)質(zhì)的“獨(dú)家技術(shù)服務(wù)及管理咨詢協(xié)議”，向其剛收購的東北一間高校收取所謂的服務(wù)費(fèi)，憑空生成了4380萬的利潤：

2016年4月新高教以3.819億收購東北學(xué)校全部舉辦者權(quán)益，但是由于教育部尚未批準(zhǔn)舉辦者變更手續(xù)，一直無法合并報(bào)表，也無法合并東北學(xué)校的利潤。

為了強(qiáng)行創(chuàng)造利潤，新高教擁有的輝煌公司7在2016年9月與東北學(xué)校達(dá)成“獨(dú)家技術(shù)服務(wù)及管理咨詢協(xié)議”，并按照該協(xié)議收取了共計(jì)4380萬元的服務(wù)費(fèi)。

“獨(dú)家技術(shù)服務(wù)及管理咨詢協(xié)議”具體內(nèi)容方面則囊括了軟件開發(fā)、網(wǎng)站設(shè)計(jì)、技術(shù)顧問、培訓(xùn)、課程設(shè)計(jì)、人員招聘、招生、公關(guān)、戰(zhàn)略、預(yù)算、財(cái)務(wù)、內(nèi)部管理、市場營銷等環(huán)節(jié)的一條龍服務(wù)，可謂是服務(wù)合同的百科全書。

服務(wù)提供方輝煌公司也是皮包公司，公司全名為西藏大愛輝煌信息科技有限公司。位于西藏的公司成立時(shí)間恰好在天價(jià)服務(wù)合同簽訂的一個(gè)月前，即2016年8月，公司參與繳納社保的人數(shù)為1人，公司地址為拉薩某工業(yè)園的一間辦公室。

一家遠(yuǎn)在西藏的只有1個(gè)人的剛成立1個(gè)月的公司，提供了什么價(jià)值4380萬的服務(wù)，是大喇嘛來作法嗎？

報(bào)告同時(shí)指出，新高教為了追求利潤最大化，基本辦學(xué)條件不合格，教學(xué)質(zhì)量嚴(yán)重不達(dá)標(biāo)：

公司削減師資，生師比高達(dá)26:1，違反中國教育部要求的生師比低于18:1，也遠(yuǎn)差于全國平均水平17:1。

經(jīng)測算，如果要滿足教育部規(guī)定的基本辦學(xué)條件，新高教2016年的用工成本將要上升約5500萬，導(dǎo)致其2016年利潤縮水98%，真實(shí)利潤逼近0。

根據(jù)教育部2004年相關(guān)規(guī)定，生師比大于18即為不合格，大于22即被限制招生，如果連續(xù)3年大于22，則將受到暫停招生的處罰。

而早在2016年新高教的生師比已經(jīng)連續(xù)3年高于22，按規(guī)定應(yīng)紅牌罰下場。

研究結(jié)論認(rèn)為，按照18倍的行業(yè)平均市盈率，新高教的合理估價(jià)應(yīng)為1.62港幣每股，與當(dāng)前價(jià)格相比，預(yù)計(jì)下跌空間為68%。

應(yīng)用型高教龍頭？

根據(jù)公開資料，新高教集團(tuán)創(chuàng)立于1999年，旗下共有7校實(shí)現(xiàn)全國性布局，包括自建云南、貴州兩校和并購的5校（17年并表），以培養(yǎng)高質(zhì)量應(yīng)用型人才為主，在校學(xué)生總數(shù)為84497人，已并表39226人。2017財(cái)年實(shí)現(xiàn)收入4.14億，同比增長21.53%，歸屬母公司凈利2.33億，同比增長108.82%，凈利率56.31%。

就在空城研究發(fā)布報(bào)告前一天，東吳證券發(fā)布報(bào)告稱作為全國性布局的應(yīng)用型高教龍頭，高新高教集團(tuán)有望從職教改革政策中充分獲益。維持公司買入評級。

報(bào)告稱國務(wù)院日前發(fā)布的《國家職業(yè)教育改革實(shí)施方案》明確鼓勵(lì)社會力量辦學(xué)及股份制辦學(xué)的宗旨，屬于政策端重大利好。新高教旗下學(xué)校資源以高質(zhì)量應(yīng)用型本?？平逃秊樘厣瑢⒊浞质芤娲舜温毥谈母?。

東吳此前報(bào)告稱，新高教身處存量博弈、加速整合的高等教育領(lǐng)域；集團(tuán)平均就業(yè)率保持98%以上，口碑卓越；公司具備優(yōu)秀集團(tuán)化管理復(fù)制能力。公司學(xué)生人數(shù)有望保持年化10%+增長，學(xué)費(fèi)收入20%+增長。

“渾水”第二？

空城研究與之前多次成功狙擊中概股的渾水極其相似。

根據(jù)公司官網(wǎng)介紹，研究團(tuán)隊(duì)由前審計(jì)經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)和經(jīng)驗(yàn)豐富的調(diào)查員組成；公司通過盡職調(diào)查、批判性推理和大量證據(jù)專注于揭露中國上市公司的金融欺詐行為；成員對中國“關(guān)系”環(huán)境下做生意的方式、及生態(tài)政治體系有深刻的理解，可以更好的理解中國的欺詐行為；

其官網(wǎng)上也解釋了公司名字的由來：空城計(jì)。介紹稱和空城計(jì)原理相同，欺詐性的公司利用看似強(qiáng)勁的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來掩蓋虛弱的實(shí)際狀態(tài)。

官網(wǎng)同時(shí)顯示新高教做空報(bào)告似乎是空城研究的第一份報(bào)告。

華爾街見聞 許超