每經(jīng)記者｜王海慜    每經(jīng)編輯｜吳永久    

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科創(chuàng)板、注冊制漸行漸近。

從春節(jié)前披露的科創(chuàng)板征求意見稿來看，較之主板、創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板有著一系列的制度創(chuàng)新。未來科創(chuàng)板公司的IPO將改變已持續(xù)多年的新股發(fā)行“一簽難求”的賣方市場特征，并逐步由賣方市場向買方市場轉(zhuǎn)變。其中注冊制有助理順市場關(guān)系，券商投行將回歸定價銷售本源已成為不少業(yè)內(nèi)人士的共識。

在科創(chuàng)板中，諸如未盈利企業(yè)可以上市、市場化定價等都和以往的投行業(yè)務(wù)內(nèi)容有諸多不同。

對于科創(chuàng)板和注冊制帶來的新變化，頭部券商、中小券商投行分別面臨哪些新考驗？在未來，券商投行如何獲得更多的市場份額？他們是如何備戰(zhàn)的？科創(chuàng)板人才儲備、投行內(nèi)部組織架構(gòu)又有哪些新變化……火山君（微信公眾號：huoshan5188）對此進(jìn)行了多方調(diào)查了解。

毋庸置疑，科創(chuàng)板將是2019年貫穿市場的焦點。

從春節(jié)前夕披露的一系列科創(chuàng)板征求意見稿來看，科創(chuàng)板較之主板、創(chuàng)業(yè)板有著一系列的制度創(chuàng)新，例如科創(chuàng)板IPO審核權(quán)限下放至交易所，多維度的上市標(biāo)準(zhǔn)，從嚴(yán)制定的退市標(biāo)準(zhǔn)，完善信披要求，實行市場化定價，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)職責(zé)等。

而這一系列新變化也是擺在券商投行面前的一個課題。

在這些市場化制度的安排下，未來科創(chuàng)板公司的IPO將改變已持續(xù)多年的新股發(fā)行“一簽難求”的賣方市場特征，并逐步由賣方市場向買方市場轉(zhuǎn)變。其中注冊制有助理順市場關(guān)系，券商投行將回歸定價銷售本源已成為不少業(yè)內(nèi)人士的共識。

投行將回歸銷售本源

近期，某頭部券商非銀分析師在最近的公司內(nèi)部工作會議上指出，作為中介機(jī)構(gòu)的券商投行的原有業(yè)務(wù)模式也勢必迎來一番變革，注冊制有助理順市場關(guān)系，券商投行回歸定價銷售本源。

何謂銷售本源？某資深保代向火山君（微信公眾號：huoshan5188）表示：“在歐美市場，投行的主要工作是負(fù)責(zé)銷售，而在A股23倍市盈率發(fā)新股、‘新股不敗’的背景下，投行基本不需要銷售就能完成新股發(fā)行，客戶付出的承銷費(fèi)用可以說是名不副實。在注冊制時代，對于幾乎沒有考驗投行銷售能力的不合理高承銷費(fèi)將退出歷史舞臺。”

對于未來投行將轉(zhuǎn)向拼銷售的趨勢，業(yè)內(nèi)一線從業(yè)者有著更深的感觸。該資深保代向火山君（微信公眾號：huoshan5188）表示，以往投行的職責(zé)是通過保薦力爭使得IPO項目能夠過會，一旦過了會，在“新股不敗”、中簽好比中彩票的背景下，新股的發(fā)行銷售基本不成問題，而在科創(chuàng)板實行了注冊制后，“銷售將成為投行的主要工作，哪家投行銷售能力強(qiáng)、能把股票賣出好價錢，客戶就會青睞它，這是和歐美資本市場接軌的。同時，由于市場化定價，券商與市場就科創(chuàng)板新股發(fā)行價的博弈也會加大”。

他進(jìn)一步指出，為什么那些國際大投行在香港、紐約等國際IPO市場占有優(yōu)勢，因為那些市場的IPO面向全球配售，而國際大投行是全球經(jīng)營的，在各地都有分支機(jī)構(gòu)，無論是銷售能力還是定價能力都有優(yōu)勢。所以未來在注冊制背景下，科創(chuàng)板企業(yè)過審可能會比以往容易，但是要把股票順利賣出去且能賣個好價錢則要難于以往，這對投行的銷售能力是個考驗。

也有資深投行人士發(fā)出同樣感慨，以往上發(fā)審會被市場視為整個IPO流程中核心環(huán)節(jié)，而在海外市場更為重要的發(fā)行環(huán)節(jié)，反而成了A股IPO流程中一個比較容易的環(huán)節(jié)。保薦人和發(fā)行人的核心工作是應(yīng)對證監(jiān)會審核，對市場如何并不太關(guān)心。

值得注意的是，這里的銷售是個綜合的概念，其核心是券商投行的定價和承銷能力。對此，申萬宏源認(rèn)為，科創(chuàng)板公司上市實行注冊制，其定價的市場化意味著投行的定價能力成為其核心能力。具有綜合能力的投行有優(yōu)勢，這就需要券商要有研究支撐，強(qiáng)的定價能力，強(qiáng)的發(fā)行能力，有直投、自營配合，甚至有成為做市商的能力。而這種市場化的歷練將使券商更適應(yīng)未來一級市場的服務(wù)。

中泰證券非銀團(tuán)隊在近日發(fā)布的研報中對未來科創(chuàng)板考驗券商對機(jī)構(gòu)客戶的銷售、服務(wù)能力作了分析。該團(tuán)隊認(rèn)為，試行注冊制的科創(chuàng)板將助推國內(nèi)券商成為真正的投資銀行，券商迎來轉(zhuǎn)型變革機(jī)遇。一方面，傳統(tǒng)投行通道紅利弱化，倒逼投行模式轉(zhuǎn)型，建立多業(yè)務(wù)協(xié)作，提升綜合實力。另一方面，科創(chuàng)板打造機(jī)構(gòu)市場，機(jī)構(gòu)客戶質(zhì)量與黏性將成為核心競爭力。

對于科創(chuàng)板背景下，未來機(jī)構(gòu)客戶之于券商的重要性，中泰證券非銀團(tuán)隊指出，投資者適當(dāng)性方面設(shè)置50萬元的門檻，并在發(fā)行環(huán)節(jié)提升網(wǎng)下發(fā)行占比，有助于提高機(jī)構(gòu)參與的積極性，對券商而言，科創(chuàng)板發(fā)行與承銷辦法明確規(guī)定承銷商應(yīng)收取一定比例新股配售經(jīng)紀(jì)傭金，科創(chuàng)板上市規(guī)則規(guī)定特定股東減持可通過中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行非公開方式轉(zhuǎn)讓，預(yù)計未來在機(jī)構(gòu)市場以及費(fèi)率溢價空間導(dǎo)向下，券商對機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)能力的重要性將持續(xù)提升。

首批科創(chuàng)板將現(xiàn)豪華配置？

“大約2個月前，有關(guān)部門就要求各券商推薦科創(chuàng)板企業(yè)名單了，現(xiàn)在各券商應(yīng)該都有自己的科創(chuàng)板上市申報企業(yè)名單了。”上述資深保代進(jìn)一步表示，“估計科創(chuàng)板剛開始的上市標(biāo)準(zhǔn)會挺高的，應(yīng)該都是些比較優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，而對這些企業(yè)將以站在技術(shù)前沿，注重創(chuàng)新研發(fā)能力，擁有核心知識產(chǎn)權(quán)的科技類企業(yè)為主；對科創(chuàng)板這樣的新生事物而言，初期打造品牌很重要。”

那么科創(chuàng)板正式落地腳步臨近，中介機(jī)構(gòu)的選擇會和以往核準(zhǔn)制背景下的IPO市場有何差異？

國內(nèi)某大型投資集團(tuán)投資管理部門相關(guān)負(fù)責(zé)人向火山君（微信公眾號：huoshan5188）表示，雖然目前國內(nèi)券商投行普遍對注冊制環(huán)境下的新“游戲規(guī)則”不夠熟練、相關(guān)經(jīng)驗也比較欠缺。“不過我們初期還是愿意和大型頭部券商合作。”

“雖然科創(chuàng)板的各方推動力較強(qiáng)，但作為新生事物多少還是有些不確定性，目前敢于集中投入資源做科創(chuàng)板業(yè)務(wù)的無非是兩類券商，一類是資源多、抗風(fēng)險能力強(qiáng)的頭部大券商，還有一類是抱著‘博一把’的心態(tài)的中小券商。這樣的話，我們肯定會傾向于優(yōu)先選擇頭部券商。”他指出。

“你去看吧，到時候，科創(chuàng)板首批上市的企業(yè)背后的中介機(jī)構(gòu)，包括承銷保薦機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所大概率都是豪華配置。因為科創(chuàng)板是新生事物，資本市場的各個層面都希望盡可能地保證科創(chuàng)板正式啟航后能運(yùn)行良好，而那些頭部的中介機(jī)構(gòu)更適合承擔(dān)早期保駕護(hù)航的任務(wù)。”

他還向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，可以看出，去年11月以來，上海的有關(guān)政府部門對科創(chuàng)板的介入比較積極，這也反映了各界都希望科創(chuàng)板這一新生事物從設(shè)計到落地的過程能順利一些。“我們近期也向政府反饋了儲備的科創(chuàng)板上市項目，券商那邊應(yīng)該也是。我判斷有關(guān)部門應(yīng)該會在廣泛搜集各家機(jī)構(gòu)的科創(chuàng)板種子企業(yè)后進(jìn)行一番篩選，把有希望開板就上市的企業(yè)的資質(zhì)先摸清楚，好讓市場在科創(chuàng)板開板前就對這些企業(yè)的估值、定價心里比較有底，預(yù)計這些企業(yè)的資質(zhì)應(yīng)該會不錯。”

精品投行業(yè)也有機(jī)會

細(xì)心的投資人不難發(fā)現(xiàn)，近年來在海外投行市場，常年能名列前茅的總是那些熟悉的名字——摩根大通、高盛、美銀美林、摩根士丹利等。

對此，某頭部券商非銀行業(yè)分析師認(rèn)為，國際大投行的市場格局和份額之所以常年比較穩(wěn)定，“這和國際大投行的全球分銷渠道和業(yè)務(wù)能力有關(guān)。此外，海外IPO定價采用向機(jī)構(gòu)詢價模式，而那些機(jī)構(gòu)投資者有不少都是大投行的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)客戶”。這里的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)指的是，為機(jī)構(gòu)提供投研服務(wù)、融資服務(wù)、交易席位、衍生品對手方等綜合服務(wù)。

另有非銀分析師認(rèn)為，所謂的投行銷售能力還是取決于客戶資源，不過銷售能力與客戶資源是相輔相成的。“個人覺得，通過機(jī)構(gòu)客戶資源和企業(yè)客戶資源常年積累而成的投行競爭力很難被復(fù)制。”

另一方面，以往A股IPO發(fā)行投行參與度不高在一定程度上與網(wǎng)上發(fā)行規(guī)模大、散戶申購踴躍有關(guān)。

根據(jù)《證券發(fā)行與承銷管理辦法》的規(guī)定，“網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過150倍的，回?fù)芎缶W(wǎng)下發(fā)行比例不超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的10%”。由于“新股不敗”，散戶新股申購熱情高漲，網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過150倍在實際中發(fā)生概率很高，因此近年來在實際操作中A股新股發(fā)行規(guī)模的90%是在網(wǎng)上發(fā)行的，也就是主要面向散戶發(fā)行。

而在科創(chuàng)板，散戶主導(dǎo)發(fā)行的局面將改變。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法（征求意見稿）》規(guī)定，科創(chuàng)板首發(fā)企業(yè)網(wǎng)上有效申購倍數(shù)超過50倍且不超過100倍的，網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)鼙壤葾股現(xiàn)行的20%下調(diào)為5%；科創(chuàng)板首發(fā)企業(yè)網(wǎng)上有效申購倍數(shù)超過100倍的，網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)鼙壤葾股現(xiàn)行的40%下調(diào)為10%；取消“網(wǎng)上有效申購倍數(shù)超過150倍，回?fù)芎缶W(wǎng)下最終發(fā)行比例不超10%”的規(guī)定，改為“回?fù)芎鬅o限售期的網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量不超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的80%”。同時還規(guī)定，科創(chuàng)板公司首發(fā)后總股本不超過4億股和超4億股的網(wǎng)下初始發(fā)行比例由現(xiàn)行的分別不超60%、70%，各提高10個百分點至70%和80%。

申萬宏源認(rèn)為，這意味著，如果科創(chuàng)板新股網(wǎng)上申購倍數(shù)超過100倍，則最終網(wǎng)下發(fā)行比例將最低可以達(dá)到60%或70%，遠(yuǎn)高于現(xiàn)行的10%。另外，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法（征求意見稿）》將詢價對象設(shè)定為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，個人投資者不再被納入詢價對象范圍。

由此可見，未來在科創(chuàng)板，以往A股新股發(fā)行散戶唱主角的現(xiàn)象將成為過去，科創(chuàng)板發(fā)行的機(jī)構(gòu)時代將來臨。上述非銀分析師認(rèn)為，在這樣的趨勢下，國外大型投行集中度較高的現(xiàn)象現(xiàn)在已顯露出復(fù)制到國內(nèi)的趨勢，預(yù)計未來國內(nèi)券商各項業(yè)務(wù)的集中度會進(jìn)一步提升。

另有分析認(rèn)為，在科創(chuàng)板新的發(fā)行機(jī)制下，針對機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)下發(fā)行比例將大幅提升，那些機(jī)構(gòu)客戶銷售能力強(qiáng)的券商將占有優(yōu)勢。

具體而言，除了頭部券商外，國內(nèi)一些未來有望成為精品投行的券商也被業(yè)內(nèi)看好。例如有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，某收入排在行業(yè)10名開外的券商，由于其走的是針對高端客戶的精品化路線，對高端客戶有較強(qiáng)的銷售能力，未來或?qū)⒃诳苿?chuàng)板的承銷保薦市場分享機(jī)遇。

而某券商人士則表示，這家券商的銷售能力比較強(qiáng)，不少私募都找他們賣產(chǎn)品，其他業(yè)務(wù)基礎(chǔ)也不錯，而且也沒什么資產(chǎn)質(zhì)量方面的拖累之類的負(fù)擔(dān)，如果能專注于科創(chuàng)板的一些領(lǐng)域，未來的潛力也不容小覷。

也有機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，各個券商其實都不乏相對優(yōu)勢，而且國內(nèi)券商多有地域?qū)傩?，比如某個特定省份的科創(chuàng)板項目，可能還是優(yōu)先照顧屬地券商。“未來科創(chuàng)板里應(yīng)該會有不少中小公司上市，雖然一些頭部券商做大項目厲害，但精力上沒法顧及得那么全，這就給中小券商留下了機(jī)會；而且科創(chuàng)板企業(yè)券商可以跟投，如果項目做得太多，單個券商的資金也未必跟得上。”