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1月初以來，市場對于科創(chuàng)板的討論不絕于耳。其中，備受關(guān)注的一個話題就是，首批企業(yè)花落誰家以及上市門檻如何。分析人士認為，科創(chuàng)板首批試點企業(yè)存在較大可能是從券商上市輔導備案項目中挑選。

紅籌或VIE架構(gòu)尚在討論中

“我剛從業(yè)的18年前，那時候流行‘兩頭在外’——錢從外面來，上市也在外面，只是企業(yè)是中國的，當時我甚至不確定中國的風險投資模式能不能走通。但我們現(xiàn)在來看，有相當大的一部分，尤其是新經(jīng)濟的發(fā)展，開始有了變化，資金上有至少一半不在外了。期待科創(chuàng)板出來之后，真正能讓投資新經(jīng)濟公司‘兩頭在外’，變成兩頭都可以在內(nèi)。”紅杉中國合伙人周逵表示。

科創(chuàng)板的推出速度或超出市場預期。從近期多方消息來看，科創(chuàng)板首批試點企業(yè)存在較大可能是從券商上市輔導備案項目中挑選，這些公司擁有自主知識產(chǎn)權(quán)、具有成熟商業(yè)模式，而重點鼓勵的五大領(lǐng)域則可能是新一代信息技術(shù)、高端裝備制造和新材料、新能源及節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥、技術(shù)服務(wù)。

東北證券最新研報顯示，截至2018年12月，IPO輔導備案登記受理的項目共1710個，其中33家上市券商IPO輔導備案項目總計1113家。通過對上市券商的IPO輔導項目進行篩選，其中符合科創(chuàng)板五大聚焦領(lǐng)域的項目共117家，海通證券、國金證券別以12家、11家相關(guān)領(lǐng)域儲備項目數(shù)排名行業(yè)前兩位。

目前，與科創(chuàng)板相關(guān)的另一熱門話題是紅籌或VIE架構(gòu)，而這可能也是部分VC/PE機構(gòu)最關(guān)心的問題，但至今尚未有定論。過去，在VIE架構(gòu)模式下，境外上市主體與境內(nèi)運營實體分離，前者通過協(xié)議方式控制后者，以達到把境內(nèi)運營實體的會計報表并入境外上市主體的目的，從而實現(xiàn)境外上市主體在海外上市融資。

現(xiàn)有估值方式將重構(gòu)

在業(yè)內(nèi)人士看來，科創(chuàng)企業(yè)因其高成長性，在注冊制試點下，估值定價顯得尤為重要。安信證券分析師諸海濱認為，科創(chuàng)企業(yè)估值難點主要來自于以下三個方面：一是未盈利?？苿?chuàng)板上市企業(yè)的定位很清晰，是國際創(chuàng)新和科技發(fā)展的公司，集中在軟件、人工智能、云計算、集成電路領(lǐng)域。但這類公司往往因為技術(shù)投入以及轉(zhuǎn)換周期的原因，尚未實現(xiàn)盈利。如果科創(chuàng)板允許未盈利企業(yè)上市，那么A股投資者慣用的P/E估值法就會失效，必須轉(zhuǎn)變估值思維，用國際化眼光進行估值。二是發(fā)展歷史短。有望登陸科創(chuàng)板的公司有不少是初創(chuàng)公司，存在著市場歷史短、往年數(shù)據(jù)缺失的問題，這會使得傳統(tǒng)估值法中的很多步驟難以進行下去，也無法進行合理有效的現(xiàn)金流預測。三是橫向比較困難。高科技企業(yè)多數(shù)在技術(shù)或者商業(yè)模式上具備巨大的創(chuàng)新，在某些科技方面已經(jīng)做到了國內(nèi)的頂尖水平，很難在國內(nèi)找到相似度較高的可比公司進行參照，若是采用相對估值模型進行橫向比較可能會導致企業(yè)價值的低估。

國內(nèi)某頭部券商研究部分析認為，預計科創(chuàng)板上市門檻會更低且更靈活，預計科創(chuàng)板注冊制在上市門檻上會以市值規(guī)模作為核心考量標準，放松利潤規(guī)模上的要求，可能推出包括“市值+凈利潤”、“市值+收入”、“市值+收入+現(xiàn)金流”、“市值+收入+研發(fā)投入”以及“市值+主營業(yè)務(wù)/產(chǎn)品屬性”等多維度多層次的指標體系，并且不斷調(diào)整更新，包容各種行業(yè)和商業(yè)模式的企業(yè)上市。此外，上市門檻的降低，表面上是增加了后端IPO市場上的競爭，但實際上是增加了前端企業(yè)服務(wù)市場的競爭，要求投行從項目“狩獵模式”轉(zhuǎn)為伴隨初創(chuàng)企業(yè)成長的“畜牧模式”。投行項目選擇前端化并且覆蓋初創(chuàng)期公司，形成“金字塔式”的客戶基礎(chǔ)，對具備更廣泛承攬隊伍、更強大研究定價能力、更全面綜合金融服務(wù)能力的頭部券商顯然更為有利。