說起2018，是讓賣方分析師普遍不爽的一年。2018年的形勢多變，確實給賣方與買方分析均帶來了極強的不確定性，年初刻苦預(yù)測，到了年底大跌眼鏡。

2019年情況如何呢？從12月31日開始，券商的宏觀團隊、策略團隊已陸續(xù)發(fā)出研究報告。對今年的宏觀形勢以及A股走勢進行了分析及預(yù)測。

復(fù)盤過去十年，每年歲末年初A股都會走出一波為期1到3個月的“春季躁動”，今年的“躁動”會如期而至嗎？全年A股怎么走？宏觀形勢如何？券商中國記者進行了觀點匯總。

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A股“春季躁動”要來了？

由于跨年銀行間流動性的邊際寬松、年初廣義流動性投放節(jié)奏早、業(yè)績數(shù)據(jù)空窗期、不用擔(dān)心宏觀層面利空等多重因素作用，每年歲末年初，A股都存在一波為期1至3個月的“春季躁動”。

今年，“春季躁動”會如期上演嗎？多家研究機構(gòu)認(rèn)為，雖然A股短期難免要經(jīng)歷震蕩調(diào)整，但仍有一些利好因素足以支撐A股走出一波春季行情。

興證策略：建議投資者把握布局良機

2019年年初，確有成長股商譽減值、中美貿(mào)易對進出口、經(jīng)濟、就業(yè)等影響的不確定性因素。但內(nèi)部政策正不斷出臺、優(yōu)化，外部全球資金正加速流入，建議投資者把握中國重構(gòu)、全球重構(gòu)帶來的布局良機。

具體而言，在內(nèi)部，貨幣政策針對中小微企業(yè)、民企的“TMLF”重點支持，股權(quán)質(zhì)押紓困基金加速落地。發(fā)改委項目批復(fù)加速、房地產(chǎn)一城一策、邊際放松。資本市場最嚴(yán)停復(fù)牌制度正式出臺。銀行理財子公司首批正式批復(fù)。

在外部，美股高位漸顯，調(diào)整逐漸清晰，全球配置資金正發(fā)生一次至少中等級別的騰挪與轉(zhuǎn)移。而經(jīng)濟體量與美國相當(dāng)、消費市場媲美美國、幣值穩(wěn)定性優(yōu)越、優(yōu)質(zhì)公司多而“便宜”，當(dāng)屬中國區(qū)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2019年MSCI、富時羅素提高A股權(quán)重，4000多億資金已是箭在弦上。2018年12月31日，標(biāo)普道瓊斯公司正式揭曉納入“新興市場”A股名單，全球重構(gòu)再添例證明。

安信策略：出現(xiàn)一波春季行情的概率較大

市場流動性預(yù)期及風(fēng)險偏好有望逐漸改善，出現(xiàn)一波春季行情的概率較大。

首先，當(dāng)前經(jīng)濟形勢下，逆周期調(diào)控力度有望進一步加碼。預(yù)計未來一個階段財政支出、減稅降費、表外融資以及降準(zhǔn)等穩(wěn)增長政策工具的使用力度都有望進一步加大，在這個過程中，社融增速的穩(wěn)定將是市場經(jīng)濟預(yù)期平穩(wěn)的關(guān)鍵。

其次，人大授權(quán)提前下達2019年額度，地方債發(fā)行有望加速，一季度社融有望改善。12月29日，第十三屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第七次會議決定授權(quán)國務(wù)院提前下達2019年地方政府新增債務(wù)限額合計13900億元等。

再次，中美貿(mào)易談判推進，有望釋放積極信號，提振風(fēng)險偏好。安信策略認(rèn)為1月中美經(jīng)貿(mào)團隊的互訪面對面磋商可能會釋放積極信號。綜合來看，今年出現(xiàn)一波春季行情概率較大。

天風(fēng)證券：一季度有望出現(xiàn)以政策主題為主的上漲行情

1季度-2季度初，整體是宏觀數(shù)據(jù)和上市公司財報的真空期，疊加多項積極財政政策（減稅、基建托底、專項債擴容）密集出臺，地產(chǎn)調(diào)控政策松動的預(yù)期也會在這一時期醞釀。

調(diào)查結(jié)果顯示，投資者對經(jīng)濟下半年企穩(wěn)的一致預(yù)期較強，因此市場可能提前反應(yīng)信用和經(jīng)濟的企穩(wěn)預(yù)期。此外，中美之間的貿(mào)易問題有希望在這一時期達成協(xié)議，相關(guān)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性改革、擴大開放等政策都會提振市場風(fēng)險偏好，因此市場可能在1季度就會出現(xiàn)一波以政策主題為主的上漲行情。

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光大策略：“數(shù)據(jù)弱、政策松”的第四階段確立

2019年，“數(shù)據(jù)弱、政策松”的第四階段確立，無需再過度悲觀。剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟工作會明確提出了“逆周期調(diào)節(jié)”與2019年“做好經(jīng)濟工作至關(guān)重要”，這意味著“政策—經(jīng)濟”周期“數(shù)據(jù)弱、政策松”的第四階段正式確立。在第四階段，雖然數(shù)據(jù)弱帶來的殺估值問題依然存在，但也有政策松帶來的估值修復(fù)，大勢判斷上，無需再像2018年“數(shù)據(jù)弱、政策緊”的第三階段那樣悲觀。

著眼于1月份，依舊有兩個因素在制約風(fēng)險偏好的回升。一個是外部美股的動蕩何時企穩(wěn)，另一個是雖然內(nèi)部數(shù)據(jù)弱是一致預(yù)期，但弱到什么程度仍有分歧。考慮到1月份是中小創(chuàng)業(yè)績預(yù)告集中發(fā)布期，商譽問題對業(yè)績的影響還存在不確定性，業(yè)績差的公司更傾向在月底披露，這將對1月份的風(fēng)險偏好形成一定壓制。

按照尋找確定性開局的思路，建議從三個方面進行1月份的配置：一是關(guān)注基建、通信、農(nóng)業(yè)、軍工等景氣度較高的板塊；二是關(guān)注食品飲料、中藥等必需消費品板塊；三是受益于政策松的銀行、地產(chǎn)。在這樣的行業(yè)布局思路下，篩選的1月十大金股包括：華能國際、華新水泥、中材國際、萬科A、好當(dāng)家、云南白藥、亞夏汽車、中航飛機、新北洋、高新興。

招商證券：上半年中小市值風(fēng)格有望占優(yōu)

2019年資本市場將迎來新時代，資金持續(xù)流出的局面將會逐漸扭轉(zhuǎn)。在這樣的環(huán)境下，上半年A股中小市值風(fēng)格有望占優(yōu)，若下半年社融增速回升，則A股整體都會有更好表現(xiàn)。主題方面，2019年科技類主題將受益于科技上行周期、并購政策的放開以及各類產(chǎn)業(yè)政策的支持，信息技術(shù)的高速化、智能化和云端化將持續(xù)催生相關(guān)投資機會，例如5G、人工智能、智能駕駛、智能家居、云計算等。

西南證券：上證指數(shù)有望達到3200點

宏觀經(jīng)濟2019年上半年持續(xù)下行，下半年有望筑底，市場供需格局、政策實施效果、國際戰(zhàn)略變局三大因素將成為影響2019年市場推進的關(guān)鍵因素；創(chuàng)業(yè)板指有望呈現(xiàn)震蕩向上格局，上證指數(shù)則相對創(chuàng)業(yè)板指較弱，呈現(xiàn)箱體震蕩格局。2019年上證指數(shù)有望達到3200點，創(chuàng)業(yè)板指有望回歸1700點。

不過也有研究機構(gòu)并沒有這么樂觀。

廣發(fā)策略：1月初發(fā)生“春季躁動”概率較低

今年1月初發(fā)生“春季躁動”的概率較低，主要原因在于，跨境資本流動壓力疊加“嚴(yán)格壓縮一般性支出”的政策導(dǎo)向，廣義流動性預(yù)期尚難大幅改善；公募和險資倉位不很低，年初加倉的能力和意愿均不高；主板和創(chuàng)業(yè)板的年報業(yè)績預(yù)告不佳，制約市場風(fēng)險偏好。

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2019股市有望進入真正的回報時代？

國金策略：2019年下半年有望走出一輪“結(jié)構(gòu)牛市”

年初不急于進攻，靜待科創(chuàng)板相關(guān)細(xì)則出臺，靜待企業(yè)盈利年報/一季報的披露。待其他風(fēng)險逐步釋放后，我們認(rèn)為機會也就悄然而至了。

從A股運行節(jié)奏來看，國金策略更看好市場下半年A股結(jié)構(gòu)性的機會，新興成長優(yōu)于傳統(tǒng)藍(lán)籌板塊。上半年制約A股上行的困局仍在于企業(yè)盈利，A股大概率處于“反復(fù)筑底”的階段。判斷A股在2019年下半年有望走出一輪“結(jié)構(gòu)牛市”。

預(yù)計上半年多次降準(zhǔn)，在二季度末期或者三季度國內(nèi)開始實施降息，市場對A股企業(yè)盈利改善的預(yù)期將逐步得到修正。下半年，A股將處于“美國停止加息、國內(nèi)資金面寬裕、本幣升值、企業(yè)盈利見底回升，并疊加A股估值整體低位”的環(huán)境中，利于A股風(fēng)險偏好的回升。

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天風(fēng)證券：A股全年走勢可能是“N”字型

2019年，A股整體處于從政策底到市場底的二次筑底和中樞震蕩回升階段。核心矛盾是國內(nèi)經(jīng)濟基本面和長期估值提升，主要風(fēng)險是企業(yè)盈利下行（經(jīng)濟下行、商譽減值、社保費改稅），市場仍有二次探底的風(fēng)險。

2019年，A股的全年走勢可能是“N”字型。市場可能在1季度就會出現(xiàn)一波以政策主題為主的上漲行情。2季度-3季度初，經(jīng)濟下行帶來的企業(yè)盈利風(fēng)險釋放，信用債違約事件可能集中出現(xiàn)，市場進入避險模式，在流動性、盈利、風(fēng)險偏好的階段性沖擊下，A股二次觸底。3季度中后期-2019年末，信用和經(jīng)濟的企穩(wěn)信號先后得到確認(rèn)，投資時鐘進入衰退末尾和復(fù)蘇開端，市場對基本面的擔(dān)憂逐漸消散，A股的估值修復(fù)，此時類似2013年下半年-2014年初，優(yōu)先配置早周期和受益于流動性寬松、風(fēng)險偏好提升的成長股。

海通荀玉根：2019年可能被顛覆的股市三大預(yù)期

荀玉根關(guān)于2019年可能被顛覆的股市三大預(yù)期吸引市場關(guān)注。

他提到，2019年，目前市場有三大一致預(yù)期：一是股市上半年弱下半年強、成長風(fēng)格更優(yōu)、外資流入支撐消費股。二是這些預(yù)判和現(xiàn)有數(shù)據(jù)間存在一些矛盾，預(yù)期未來有可能被顛覆，要么演繹節(jié)奏變化，要么波動空間更大。二是戰(zhàn)略樂觀、戰(zhàn)術(shù)務(wù)實，持有高股息率股等待更好時機，跟蹤政策，等待穩(wěn)增長、改革減稅等措施落地。

最近賣方分析師和買方機構(gòu)投資者都在展望2019年，在三個方面存在較一致的預(yù)期，本文討論下這些一致預(yù)期被打破的可能性。

全球各國股市橫向比較，A股吸引力更大，中國發(fā)展股權(quán)融資支持產(chǎn)業(yè)升級，居民資產(chǎn)配置將偏向股市。對于中短期市場，對A股偏謹(jǐn)慎，蟄伏等待，戰(zhàn)術(shù)務(wù)實。

目前市場政策底已經(jīng)顯現(xiàn)，業(yè)績底還未出現(xiàn)，何時能看到市場底？回顧歷史上政策轉(zhuǎn)向，市場底出現(xiàn)的信號是政策落到實處，開始對基本面發(fā)揮效用，其中重要的是流動性的量價指標(biāo)。由此可見，未來宏觀政策大概率要加碼，目前需要等待政策落地及效果顯現(xiàn)，2019年的機會是等出來的，所謂戰(zhàn)術(shù)上務(wù)實。行情如果提前，可能源于國內(nèi)改革大力推進，跟蹤十九屆四中全會。行情如果延后，可能源于中美關(guān)系惡化，跟蹤中美90天談判結(jié)果。

目前市場上對2019年存在三大一致預(yù)期，海通策略認(rèn)為這些預(yù)期可能會被顛覆，要么演繹節(jié)奏變化，要么波動空間更大。

第一個預(yù)期是A股上半年弱下半年強。海通策略認(rèn)為如果未來經(jīng)濟超預(yù)期下行，則可能導(dǎo)致上證綜指回撤幅度超預(yù)期。另一種打破預(yù)期的可能性是投資機會出現(xiàn)的時間超預(yù)期。目前投資者普遍預(yù)期19年下半年市場基本面改善，投資機會出現(xiàn)。但如果穩(wěn)增長政策落地時間滯后，或改革效果遲遲沒有出現(xiàn)，有可能導(dǎo)致熬底時間延后，類似14年11-12月投資機會才爆發(fā)。反之，如果19年上半年改革大力推進，市場投資機會也可能會提前。

第二個預(yù)期是2019年的市場風(fēng)格將偏向成長，海通策略認(rèn)為預(yù)期被打破的可能路徑：這些行業(yè)進一步消化估值。對于成長類公司而言，19年首先可能面臨的風(fēng)險是業(yè)績進一步下行。另一方面的風(fēng)險可能來自于科創(chuàng)板。18年11月5日領(lǐng)導(dǎo)人提出將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，如果注冊制快速推進，大批量公司上市，有可能會推動中小板、創(chuàng)業(yè)板估值中樞進一步下移。

第三個預(yù)期是外資凈流入支撐消費股，但消費股持倉高、PE不低。 預(yù)期被打破的可能路徑：外盤波動大、匯率貶值導(dǎo)致外資階段性流出。特別注意，目前中美貿(mào)易爭端未決，若我國出口數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅下滑，中美貿(mào)易順差收窄，那么人民幣匯率承壓，外資可能出現(xiàn)階段性流出A股，這將對股市形成基本面和資金面的雙重壓力。

中信建投：2019年股票市場具備中長期戰(zhàn)略配置價值

中信建投證券策略首席分析師張玉龍認(rèn)為，2019年股票市場低位波動，具備中長期戰(zhàn)略配置價值。預(yù)期股票市場在三四季度將逐步走高。成長板塊引領(lǐng)的結(jié)構(gòu)性投資機會是資本市場的主線。他分析認(rèn)為，首先，通信、電子、計算機和高端制造等行業(yè)會成為市場關(guān)注的焦點；其次，海外投資者偏好的食品飲料等會得到持續(xù)配置；第三，銀行地產(chǎn)等廣義金融板塊具有高股息的特征，在信用利率下行過程中也會受益。隨著經(jīng)濟和市場觸底，券商也會慢慢凸顯。

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宏觀經(jīng)濟步入穩(wěn)杠桿階段，走勢如何

海通姜超：金融資產(chǎn)將成為資產(chǎn)配置首選

雖然經(jīng)濟仍有下行壓力，但是受益于過去兩年的去杠桿，19年我們即將步入穩(wěn)杠桿階段，貨幣和融資增速有望見底企穩(wěn)。同時財政減稅有望繼續(xù)發(fā)力，提升居民消費和企業(yè)創(chuàng)新潛力，內(nèi)需將有改善希望。而隨著通脹的回落，我們將步入低利率時代，金融資產(chǎn)將取代實物資產(chǎn)成為配置首選，債市牛市有望延續(xù)，而股市將進入真正的回報時代。

2019年宏觀經(jīng)濟可能發(fā)生五大逆轉(zhuǎn)：

一、貨幣：從去杠桿到穩(wěn)杠桿

過去兩年，影響中國經(jīng)濟和資產(chǎn)價格表現(xiàn)的一個關(guān)鍵因素就是去杠桿；2019年，姜超認(rèn)為中國經(jīng)濟有望正式進入穩(wěn)杠桿階段，各項貨幣和融資增速都有望逐漸見底企穩(wěn)。

2019年，即便影子銀行還在萎縮，只要其下降規(guī)模在3萬億以內(nèi)，從同比來看就不會對社會融資總量形成拖累。而只要信貸保持相對穩(wěn)定，同時企業(yè)債券和地方政府專項債大概率會有明顯增長，那么19年的社會融資總量就會比18年有所改善，從而推動社會融資總量增速以及各項貨幣增速的見底企穩(wěn)。

二、政策：減稅讓利重于刺激

過去10年，我們的政策以刺激性為主，主要靠貨幣來發(fā)展經(jīng)濟。在過去兩年我們進行了轟轟烈烈的去杠桿。通過金融去杠桿，我們實施了資管新規(guī)，關(guān)閉了影子銀行。通過經(jīng)濟去杠桿，我們降低了企業(yè)部門債務(wù)率，同時也抑制了居民舉債的進一步增長。

展望未來，不會重走舉債刺激的老路。姜超認(rèn)為，如果政府通過低成本舉債，并將其用于減稅讓利，就可以大幅減輕居民和企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，提高居民收入增加消費潛力、提高企業(yè)利潤增加創(chuàng)新動力，使得中國經(jīng)濟走向靠消費和創(chuàng)新驅(qū)動的可持續(xù)發(fā)展之路。

三、經(jīng)濟：內(nèi)需潛力重于外需

回顧2018年，雖然有中美貿(mào)易沖突的影響，但出口增速整體表現(xiàn)并不差，外需明顯強于內(nèi)需。2019年外需存在下行風(fēng)險，但從內(nèi)需來看，雖然也有下行壓力，但存在結(jié)構(gòu)性改善的空間。

雖然人口結(jié)構(gòu)的惡化對內(nèi)需仍有制約，但受益于過去兩年的去杠桿，我國有望步入穩(wěn)杠桿階段，這其實有助于內(nèi)需的見底企穩(wěn)。

從投資來看，我國企業(yè)部門債務(wù)率已經(jīng)連續(xù)兩年下降。而19年影子銀行監(jiān)管影響減弱以后，加上利率下降以后債券融資增加，企業(yè)部門融資有望改善，支撐制造業(yè)投資，從而對沖地產(chǎn)投資的下滑。

從消費來看，雖然居民債務(wù)率在過去幾年快速上升，但是持續(xù)的減稅降費有望減輕居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

四、物價：從高通脹到低通脹

回顧2018年，全年CPI預(yù)計約在2.1%，高于17年的1.6%，同時也創(chuàng)下了5年新高。展望2019年，姜超認(rèn)為通縮風(fēng)險將大于通脹風(fēng)險。

首先，自18年4季度以來，商品價格出現(xiàn)了大幅下降，使得PPI通縮風(fēng)險大增。其次，隨著PPI的大幅下降，CPI非食品價格也開始明顯回落。綜合CPI和PPI，兩者均值或在19年降至0附近，也意味著整體上存在通縮風(fēng)險。

此外，一切通脹都是貨幣現(xiàn)象，但是18年的各項貨幣增速均在下滑，從歷史經(jīng)驗看，貨幣指標(biāo)往往比通脹指標(biāo)領(lǐng)先半年到一年左右，這也預(yù)示著19年的各項物價指標(biāo)大概率繼續(xù)下滑。從更長的時間看，我們將進入低通脹時代。

五、配置：金融資產(chǎn)優(yōu)于實物

在過去10年的貨幣超發(fā)時代，中國資產(chǎn)配置的最佳選擇是房地產(chǎn)。而在貨幣低增以后，高通脹將被低通脹所取代，金融資產(chǎn)將成為資產(chǎn)配置的首選。從債市來看，將進入低利率時代；從股市來看，有望進入真正的回報時代。

如果未來貨幣不再超發(fā)，房價漲幅回落將抑制地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，而利率下降會抑制金融行業(yè)擴張，而房價和租金漲幅回落、貸款利率下降均有助于降低企業(yè)成本。同時如果財政政策轉(zhuǎn)向減稅讓利，降低企業(yè)的稅收成本，那么就會形成金融、地產(chǎn)和財政三方面反哺實體經(jīng)濟的良性循環(huán)，促進消費和創(chuàng)新，從而創(chuàng)造出穩(wěn)定可持續(xù)的回報。

中信建投黃文濤：2019年GDP實際增速料6.3%

預(yù)計2019年GDP實際增速6.3%左右，名義GDP增速8.5%左右。一方面，全球經(jīng)濟以及國內(nèi)制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資大概率下行，再加上貿(mào)易戰(zhàn)的潛在不確定性，經(jīng)濟下行壓力尚未完全釋放；另一方面，在穩(wěn)就業(yè)與2020年全面建成小康社會經(jīng)濟目標(biāo)的約束下，經(jīng)濟增長需要底線思維，這意味著積極的財政政策需要發(fā)揮更重要作用，而基建投資將是主要抓手。

一方面是由于專項債發(fā)行規(guī)模增加可能會在二季度支撐社融增速短期企穩(wěn)，另一方面是貿(mào)易戰(zhàn)的不利沖擊可能在二季度體現(xiàn)較明顯，相應(yīng)可能會帶來之后的政策調(diào)整。2019年三季度經(jīng)濟或短期企穩(wěn)。

天風(fēng)宏觀宋雪濤：企業(yè)盈利增速在4季度觸底反彈

2019年，國內(nèi)經(jīng)濟的核心矛盾是經(jīng)濟下行和政策對沖之間的博弈。上半年，在房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資、出口的三重壓力下，經(jīng)濟將大概率延續(xù)2018年4季度的下行趨勢，2季度下行壓力較大。政策預(yù)計還將保持穩(wěn)增長的基調(diào)，但惡化的國際收支、貨幣流動性陷阱、規(guī)范地方隱性債務(wù)，將掣肘政策的力度和效果。

在長效機制和因城施策的前提下，房地產(chǎn)限制性政策有望在2季度前后放松，配合偏積極的財政政策（基建托底和減稅）和偏寬松的貨幣政策（降準(zhǔn)），信用派生的內(nèi)生性收縮和外生性擴張有望在2季度之后達到平衡，經(jīng)濟有望在下半年階段性企穩(wěn)。預(yù)計社融增速將在2季度企穩(wěn)，經(jīng)濟增速在3季度之后階段性企穩(wěn)，企業(yè)盈利增速在4季度觸底反彈。

2019年，總體來說是債牛下半場——全年貨幣寬松、上半年信用仍在收縮、年中工業(yè)品價格接近通縮、大部分時間處于衰退象限，因此2019年的利率中樞整體仍在下行通道。但是相比2018年的債牛上半場，2019年的利率下行空間較小，預(yù)計10年國債利率低點為3.0-3.1，需要密切關(guān)注地方專項債的發(fā)行節(jié)奏、美聯(lián)儲加息縮表和房地產(chǎn)政策動向。明年大量地產(chǎn)債到期，需要警惕2季度信用債違約和信用風(fēng)險釋放對股市的沖擊，上半年信用市場可能類似2016年上半年，高評級利差收窄、低評級利差走擴。在地方政府隱性債務(wù)的緊約束下，城投債依然加大分化。

券商中國記者 張婷婷

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