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回顧2018年，主要經(jīng)濟(jì)體權(quán)益市場(chǎng)均表現(xiàn)為下跌，平均跌幅在10%左右，其中A股跌幅相對(duì)較多（上證綜指下跌24.59%、創(chuàng)業(yè)板指下跌28.65%），美股跌幅較少（道瓊斯指數(shù)下跌5.63%、標(biāo)普500指數(shù)下跌6.24%），但仍創(chuàng)下2008年以來最大年跌幅。僅有少數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體（委內(nèi)瑞拉、孟買等）權(quán)益市場(chǎng)上漲。可以說，2018年是盈利和風(fēng)險(xiǎn)偏好共振的一年，是經(jīng)濟(jì)下行與利率上行交織的一年，全球增長(zhǎng)率放緩疊加局部沖突惡化（貿(mào)易摩擦、英國脫歐、新興市場(chǎng)匯率危機(jī)等），盈利下行以及風(fēng)險(xiǎn)偏好下降帶來全球股票市場(chǎng)的調(diào)整。

展望2019年，盡管對(duì)于企業(yè)盈利下行的節(jié)奏，市場(chǎng)仍存在分歧，但對(duì)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力的預(yù)期已成為市場(chǎng)一致預(yù)期。從近期公布的PMI數(shù)據(jù)可以看出，新訂單分項(xiàng)下滑較快，從50.4下滑至49.7，出廠價(jià)格分項(xiàng)從46.4下滑至43.3，呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊跌。工業(yè)利潤(rùn)增速再次轉(zhuǎn)負(fù)也表明A股未來的盈利增速不樂觀。往后看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展還需待改革破局，通過改革提升社會(huì)生產(chǎn)效率。2019年1月1日起，社保費(fèi)轉(zhuǎn)稅、個(gè)稅新政（起征點(diǎn)提高+六大抵扣）等改革政策開始正式實(shí)施。傳統(tǒng)生產(chǎn)方式（地產(chǎn)、基建、傳統(tǒng)制造業(yè)）的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率將逐步走低，而科技創(chuàng)新、消費(fèi)升級(jí)、高端制造等領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率將逐步提升，從而增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力，提升信心，修復(fù)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好水平。

近期，海外市場(chǎng)波動(dòng)加劇，美、歐、日等市場(chǎng)均破位下跌，受情緒影響，滬指再次回踩前期低點(diǎn)，投資者交易熱情降至冰點(diǎn)。短期而言，在美聯(lián)儲(chǔ)加息、美國政府關(guān)門、英國脫歐等事件影響下，資本市場(chǎng)還需整體保持謹(jǐn)慎，難言有大的趨勢(shì)投資機(jī)會(huì)，但疊加“春季躁動(dòng)”行情的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)還是值得投資者去關(guān)注。復(fù)盤歷史，“春季躁動(dòng)”行情幾乎就未缺席過，受機(jī)構(gòu)投資者新考核年的調(diào)倉、政策帶動(dòng)的主題炒作熱情高漲、跨年流動(dòng)性的邊際寬松等因素影響，每年年初都會(huì)有一波吃飯行情。今年年初的吃飯行情，可以關(guān)注基建投資超預(yù)期以及真成長(zhǎng)帶來的投資機(jī)會(huì)。

歷史規(guī)律顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力期，貨幣財(cái)政政策延續(xù)積極，基建行情趨勢(shì)向上具有超額收益。以建筑為例，過去12年第一季度建筑共10次跑贏指數(shù)，其中3次大幅跑贏，僅2011年、2018年第一季度受信用緊縮壓制。目前，政策密集支持基建力度不斷提升。首先，2018年12月12日發(fā)改委發(fā)布1806號(hào)文支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債融資，融資政策改善利好基建補(bǔ)短板；其次，12月13日中央政治局召開會(huì)議分析研究2019年經(jīng)濟(jì)工作，強(qiáng)調(diào)區(qū)域協(xié)調(diào)、鄉(xiāng)村振興、六個(gè)穩(wěn)等事項(xiàng)，并指出2019年是關(guān)鍵年；第三，12月13日雄安管委會(huì)主任表示雄安各項(xiàng)工作有序進(jìn)行、積極備戰(zhàn)大規(guī)模開發(fā)建設(shè)；第四，長(zhǎng)三角將加速推進(jìn)多個(gè)基建重大工程且多基金發(fā)起設(shè)立應(yīng)對(duì)資金需求；第五，香港特別行政區(qū)行政長(zhǎng)官透露粵港澳大灣區(qū)規(guī)劃將于2019年初出臺(tái)。第六，近期政策密集且支持基建力度提升，助基建增速延續(xù)反彈趨勢(shì)，推動(dòng)基建行情繼續(xù)反彈。

成長(zhǎng)股則有可能是“春季躁動(dòng)”行情的又一風(fēng)口。在宏觀層面投資景氣度可能處于低位的背景下，重點(diǎn)推薦受國內(nèi)宏觀影響小、中觀層面有明確增長(zhǎng)主線的細(xì)分行業(yè)，精選行業(yè)龍頭。并且商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)成長(zhǎng)股的業(yè)績(jī)影響還未完全釋放，雖然市場(chǎng)對(duì)商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)早有預(yù)期，但是商譽(yù)減值的報(bào)表真正披露的時(shí)候，股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)仍然較大，不排除會(huì)帶動(dòng)整個(gè)成長(zhǎng)股進(jìn)一步回調(diào)。根據(jù)交易所規(guī)定的業(yè)績(jī)披露時(shí)間，每年的1月31日是創(chuàng)業(yè)板公司年報(bào)預(yù)告強(qiáng)制披露的截止日，投資者可待以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)類公司披露年報(bào)預(yù)告后，可在回避以下兩類公司的基礎(chǔ)上，挑選細(xì)分行業(yè)龍頭布局成長(zhǎng)股的“春季躁動(dòng)”行情。一是業(yè)績(jī)承諾2018年結(jié)束的公司，盈利增速斷崖的風(fēng)險(xiǎn)較大；二是中報(bào)披露的被收購標(biāo)的已經(jīng)不及預(yù)期或者虧損，但沒有計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備的公司。

新年伊始，A股市場(chǎng)預(yù)期仍將處于反復(fù)波動(dòng)狀態(tài)，整體倉位上仍建議密切跟蹤相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素演化，在風(fēng)險(xiǎn)充分釋放后積極布局“春季躁動(dòng)”行情。

（作者系國泰君安證券研究所分析師）

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