圖片來源：視覺中國

上周，A股受投資情緒影響，波動明顯加大。

12月3日，市場受G20峰會期間中美貿(mào)易摩擦緩解的情緒影響，投資者信心提振，當日指數(shù)均上漲約3%左右；而12月5日以來，國內(nèi)市場卻再次受美歐市場大跌影響，開始同步震蕩回調(diào)。今年以來，決定A股走勢的核心因素在于不確定的國際因素。但我們認為，接下來國外不確定性對國內(nèi)投資者情緒的影響將下降。因為當前中國對外貿(mào)易依存度（即一國的進出口總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重）大約33%，其中對美國進出口總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重大約在13%左右。因此對美貿(mào)易關系雖然比較重要，但顯然并不是最重要的因素，國內(nèi)經(jīng)濟因素才是最重要的因素。G20峰會之后，決定A股走勢的核心因素將由從國際轉回國內(nèi)。

2018年的國內(nèi)股市回調(diào)已經(jīng)完全反映了市場對國際因素不確定性的擔憂，之后的行情將更多受國內(nèi)因素的影響。當下，投資者對國內(nèi)經(jīng)濟下行預期強烈，股指短期上漲空間受到制約，市場信心恢復尚需時日，市場底可能會是反復的過程。因此投資者不宜追高，反而考慮在反彈中逐步控制倉位，更有利的進攻時機將會到來。

對未來投資主線的把握，強者恒強，緊抓龍頭，建議投資者用重點關注真成長類標的，未來成長股中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上漲空間可能會大幅超過所謂確定性強的大藍籌。結合各板塊今年的漲跌表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，中證軍工指數(shù)年初至12月7日收盤跌22.50%，跑輸滬深300指數(shù)1.43%，跑贏創(chuàng)業(yè)板指數(shù)0.99%，在中信29個行業(yè)指數(shù)中漲幅排名第9位，相對收益顯著但分化嚴重。未來市場風險偏好修復，在基本面向好，改革預期提升的背景下，軍工行業(yè)將是進攻行情的主攻方向。

基本面改善邏輯得到印證。受軍費增速觸底回升和軍改影響逐步消除帶來的裝備費執(zhí)行率提升等因素影響，軍工基本面開始改善，2018前三季度板塊凈利增速達18%，在29個行業(yè)中排名第9，預計全年業(yè)績增速有望超過20%。我們認為，軍工行業(yè)是少有的受宏觀經(jīng)濟影響較小的行業(yè)，未來三年基本面向好，且確定性較高。長期來看，大國博弈軍工崛起，加大國防投入也將是必選項。

改革層面看，近期軍工資本運作動作頻頻，提升市場對軍工改革的預期。2019年軍改將重點聚焦政策制度改革，軍品采購和定價機制的落地應有實質(zhì)進展，改革將會推進目標價格管理機制的實施，促進競爭性價格形成機制完善。我們認為，應重點關注院所轉制和軍品定價改革，其中院所轉制建議關注信息化類資產(chǎn)，軍品定價改革關注利潤率存在提升潛力的總裝廠。同時，軍工行業(yè)整體商譽規(guī)模較小。

通過對軍工上市公司商譽情況進行分析，我們發(fā)現(xiàn)：29個行業(yè)中，軍工商譽規(guī)模排名第22，商譽/凈資產(chǎn)排名第16，整體規(guī)模較小，商譽主要于2013-2016軍工資本運作高峰期積累，2017年后維持平穩(wěn)，其中民參軍（347億元）商譽規(guī)模顯著高于國企軍工（57億元）。其次，軍工行業(yè)商譽減值規(guī)模較小，近三年減值5.8億元，其中絕大部分由民參軍貢獻（5.65億元），國企軍工商譽減值極少（1500萬元）。盡管近期證監(jiān)會發(fā)布了《會計監(jiān)管風險提示第8號—商譽減值》，讓商譽問題市場關注度提升，但商譽規(guī)模不會對風險偏好產(chǎn)生負面沖擊。

在“成長+改革”邊際改善的預期下，建議關注軍品定價改革和院所轉制進展。隨著軍品定價改革逐步推進，主機廠利潤率水平有望逐步提升，重點關注“定價改革+管理層激勵”帶來的投資機會，首選主機廠。同時，首批41家院所改制試點有望于2018年完成改制，第二批試點與上市公司關聯(lián)度有望提高，綜合考慮其在軍工體系戰(zhàn)略地位及軍民通用性，我們預計信息化類軍工科研院所有望成為院所轉制重點對象。在資產(chǎn)配置上可把握兩條投資主線：主線一為軍品定價改革+股權激勵，推薦軍品總裝廠，以及主線二，估值相對較低+基本面改善下半年逐步兌現(xiàn)，推薦軍品零部件供應商。

（作者單位：國泰君安證券研究所）