圖片來源：視覺中國

近日，老牌PE機構深圳東方富海擬以12億元的價格收購光洋股份控股股東100%股權從而控制光洋股份的案例，再次引發(fā)資本市場對“PE+上市公司”這一模式的思考。

近幾年來，PE機構控制上市公司案例不少，部分為裝資產，部分為做并購變現(xiàn)或其他財務投資等需求。在PE行業(yè)競爭白熱化以及募資難的雙重困境下，能夠直接在資本市場融資的上市公司資源越來越被機構所看重，部分PE不僅想參與上市公司的投資，直接控制上市公司也成為一個重要選項。

但是，PE買殼也并不總是一帆風順。由于牽涉到控制權變更以及可能背后深藏的內幕交易等原因，監(jiān)管層對這一類交易尤其關注。

PE暗藏“買殼心”

此前盛行的“PE+上市公司”模式中，多數都是以上市公司和PE機構合作成立并購基金的形式存在，其關鍵是發(fā)揮PE的資金優(yōu)勢以及項目培育優(yōu)勢，借助一二級市場的估值差進行獲利退出。對上市公司而言，這種合作模式能夠不占用或僅占用極少量的上市公司自有資金，在上市公司體外發(fā)展新的業(yè)務增長點，或者實現(xiàn)業(yè)務轉型。

但現(xiàn)在，“PE+上市公司”模式可能還會有第二條道路——由PE機構直接控制上市公司。華南一PE機構人士就告訴中國證券報記者：“我們幾年前就控制了一家上市公司，這對我們而言，不僅是公司品牌和知名度有巨大提升，我們在后續(xù)的投資布局上也可以有更多的施展空間。同時上市公司經營良好，每年分紅都能拿到很大一筆錢。其實，我們重點關注的一些項目都是圍繞上市公司主業(yè)的上下游進行投資，待項目孵化成熟后，就可以逐步裝入上市公司。”

正是在這種成功案例的刺激下，越來越多的PE機構認識到直接控制上市公司的好處。今年以來諸多上市公司控股股東面臨的股權質押風險以及流動性壓力，也給了PE機構介入上市公司的良機。

東方富海擬以12億元的價格收購光洋股份控股股東100%股權正是近期一個最為直接的案例。光洋股份在回應深交所關注函的公告中也指出，交易完成后，東方富海在穩(wěn)定并持續(xù)做強做大公司現(xiàn)有主業(yè)的基礎上，將通過優(yōu)化公司管理及資源配置等方式，全面推進公司的戰(zhàn)略性發(fā)展與提升。公告中雖未直接表明東方富海后續(xù)會將其培育的項目裝入上市公司，但業(yè)內人士事實上早有共識，市場更是對此早有期待，在11月7日光洋股份公告稱公司控股股東正在籌劃將其股權轉讓給東方富海后，光洋股份在后續(xù)11個交易日中，股價上漲幅度超過150%。

對此，某創(chuàng)投公司負責人韓明(化名)表示：“一般來說，PE控制上市公司就是為了裝資產，但也存在部分PE為當上市公司大股東，將其主營業(yè)務做好的可能。目前PE和上市公司合作，不論哪個行業(yè)，只要估值、評估、操作等方面合規(guī)，均可裝入。若上市公司有足夠現(xiàn)金，可以現(xiàn)金收購的方式，該方式不需要監(jiān)管批準，只需股東大會通過即可；若通過增發(fā)股份或換股收購則需監(jiān)管部門審核。”

在不少上市公司股價大跌以及面臨股權質押風險之際，不少PE機構就開始尋找機會介入。在不少人士看來，資本市場的寒冬往往就是PE機構投資的最佳時機。深圳一股權投資機構人士就直接向記者詢問：“我們想買個殼，現(xiàn)在有沒有質地比較好的上市公司實控人遇到困難想轉讓股權的？”在這位人士看來，買殼就是為了讓旗下投資的項目多一個更好的退出渠道。

深圳另一家PE機構也表示，他們也與紓困國資達成了一定共識，希望合作成立基金幫助上市公司大股東解除股權質押和流動性風險，在這一過程中他們也表示并不排除會通過股權轉讓而成為上市公司實際控制人的可能。

某業(yè)內人士坦言：“此前，PE向上市公司裝資產需要很多資金，但現(xiàn)在為了緩解上市公司質押率，不需要這么多資金就能控制上市公司。”

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并購重組迎機遇

當前上市公司大股東資金不足，PE才有機會。韓明說：“上市公司不等同上市公司大股東，若上市公司沒錢意味著情況較糟或是被ST，但當前很多上市公司有資金，我們接觸到的上市公司本身質地不錯甚至利潤有所增長，但是大股東資金不夠。”

值得注意的是，PE機構如此熱衷于直接控制上市公司，不僅是當前上市公司本身顯得“很便宜”的這一原因，并購重組市場的變化同樣是一個重要因素。“提前布局”上市公司資源更顯重要，即使不能直接控制上市公司，但只要在上市公司中有一定的發(fā)言權都能為接下來的投資布局帶來益處。

某老牌股權機構財務負責人張濤介紹：“并購重組放松主要是因為上市公司股價今年以來普遍跌得較多，而質押率又高；另一方面，今年整體經濟形勢不佳，部分行業(yè)中的公司主營業(yè)務競爭激烈。為了解決以上問題，PE此時介入并裝入優(yōu)質資產，對穩(wěn)定上市公司估值有一定作用。”

據了解，并購重組一直是公司外延式發(fā)展的重要方式，但由于2015年-2016年，并購重組市場出現(xiàn)眾多不規(guī)范、擾亂市場的行為，2016年9月證監(jiān)會發(fā)布《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》，新的規(guī)定嚴格限制了“控制權變更”、股份轉讓等期限，并取消借殼上市的配套融資，并購重組監(jiān)管趨嚴。

2018年9月以來，監(jiān)管層鼓勵合理、合規(guī)的并購重組的政策密集出臺。證監(jiān)會和交易所自2018年9月以來已經出臺包括推出“小額快速”并購重組審核機制等在內的4項具體措施，并購重組市場有望重新回暖。中基協(xié)也發(fā)文重申，私募股權投資基金可以通過多種方式參與上市公司并購重組。同時，中基協(xié)還宣布對參與上市公司并購重組紓解股權質押問題的私募基金、對符合條件的私募基金和資產管理計劃特別提供產品備案及重大事項變更的“綠色通道”服務。

“目前，監(jiān)管部門鼓勵上市公司并購，并購重組的確有放松的跡象。”韓明表示，“此前需要監(jiān)管部門審核，并且是從嚴審核，包括價格、資金等具體方面均需嚴格審核。但當前因鼓勵上市公司改善自身情況，對交易行為有所放松，但合規(guī)方面并未放松。原來壓制較嚴時，審批較慢或不予審批，類似IPO。當前鼓勵再融資，即改善上市公司質地，而只有通過裝入優(yōu)質資產方能改善，此類行為是當前較為鼓勵的。前段時間監(jiān)管部門下發(fā)警惕商譽減值的通知，對交易規(guī)范要求未變。”

在張濤看來，PE投資項目通過并購上市主要有幾方面影響：“一、項目可通過二級市場募資，二級市場募資好處是資金時間相對更長，投項目時可更關注項目本身，部分優(yōu)質項目需要更長期的時間；二、實際上，早期PE投資者均為了高回報進行投資，通過項目直接上市對出資者來說有更好的退出渠道，能緩解其流動性問題，亦能調整投資者心態(tài)；三、從項目本身來看，當前項目退出仍以IPO為主，但IPO政策并不穩(wěn)定，監(jiān)管介入較多，企業(yè)上市周期較長。”

成效尚待檢驗

雖說PE選擇在當前節(jié)點介入上市公司是“天時地利人和”，但控股權變更牽涉到監(jiān)管層、上市公司原大股東、普通投資者以及未來裝入的項目等多個方面，任何一個方面出現(xiàn)問題都可能讓PE機構焦頭爛額，上市公司后續(xù)的經營能否好轉更是一個未知數。

2018年，被一家PE機構入主的上市公司就擬籌劃重大資產重組，該PE也表示希望通過上市公司這一平臺進行產業(yè)鏈上下游整合。但是，這一重組卻遭遇交易所三次問詢，涉及其資金來源、控股股東將其股權全部質押等諸多問題，最后在今年9月不得不宣布終止重大資產重組，可謂一波三折。

對此，韓明表示：“有些PE在裝入資產時一波三折，實際上可能在裝入資產的合規(guī)、評估等方面存在問題，目前有些資產是不允許裝的。比如文化產業(yè)、影視方面，近階段監(jiān)管較嚴，若此前未涉及相關資產，現(xiàn)在是肯定不能裝的，類金融公司若將自身當資產裝入亦不被允許。”

張濤認為，從PE角度來看，控制上市公司目的是為了裝資產，但PE所投企業(yè)質地有不同等級，質地好的企業(yè)并不一定愿意被裝入資產；而中等質地企業(yè)有一定運作空間，PE機構普遍會將子行業(yè)內的企業(yè)進行組合，整體資產質量不錯，因此獲得更好的融資能力，將質地較差的企業(yè)裝入則存在一定風險。同時也存在野蠻生長、利益沖突的情況。

另一個需要關注的問題是，PE機構可能存在盲目“撿便宜”而沖動買殼的情況。在很多人看來，當前一些上市公司股價大跌而股價顯得“很便宜”肯定有其原因，市場定價從來不會錯誤。前述深圳PE機構就坦言，有些上市公司股價即使跌了50%其實還是很貴，可以在很多方面都有理不清的問題，PE機構盲目買殼可能掉入“陷阱”，因為在嚴監(jiān)管、退市新規(guī)等政策下，一旦上市公司出現(xiàn)退市的可能，PE機構本身可能就萬劫不復。

從目前趨勢來看，緩解上市公司質押問題需要更多的PE機構進入。韓明表示，一方面，部分上市公司大股東變?yōu)镻E機構或某PE機構管理的基金，未來PE機構需承擔大股東的相關責任；另一方面，更可能的是，更多的PE機構成為上市公司的二股東或前幾名重要股東，此后通過資本運作或并購改善上市公司運營的合作會更多，亦是監(jiān)管部門的鼓勵方向。