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投行人士周明近期參與的一個定增重組項目由于方案尚不完備，相關(guān)上市公司向交易所申請停牌被拒。周明的事情不是特例，記者從多位接近監(jiān)管機構(gòu)的市場人士以及上市公司處了解到，今年以來，為減少A股“隨意停”“任意停”現(xiàn)象，交易所對上市公司申請停牌理由審核更加嚴格。以重大資產(chǎn)重組為例，如果沒有具體標的或者初步方案等詳細內(nèi)容，僅憑“籌劃重大事項”等理由申請停牌往往不予通過。

記者統(tǒng)計，截至8月8日A股共有122家公司停牌，不足去年同期一半，其中56家停牌在60天以內(nèi)，停牌家數(shù)和平均停牌天數(shù)均下降明顯。監(jiān)管層對于肆意停牌的惡疾嚴肅治理將成為常態(tài)。

“任性停牌”得到有效遏制

掛掉與交易所溝通的電話，華東一家上市公司的證代李亮長長嘆了一口氣。7月中旬的一天，公司股價受到行業(yè)負面信息影響早盤跌停，公司實際控制人希望申請停牌，但是最終因理由不充分沒有成功。

“停牌不再那么容易。”李亮告訴中國證券報記者，7月A股大幅調(diào)整時，多家上市公司都向交易所申請停牌，但是沒有確定性理由的公司大都被否決。

上市公司停牌的原因有很多。此前由于資本市場劇烈波動、監(jiān)管套利等原因，導致上市公司停牌亂象層出不窮，有些停牌在當時看有一定的合理性，例如，對于涉及重大資產(chǎn)重組事項，部分上市公司往往擔心因引起內(nèi)幕交易或股價異動導致交易無法順利達成，所以采取停牌鎖價措施。但是有些上市公司利用停牌規(guī)則鉆空子“任性停牌”、長期停牌的案例很多，讓投資者無所適從。

“對于上市公司來說，不合理停牌會使公眾質(zhì)疑公司管理層品質(zhì)，不利于公司發(fā)展品牌和長期競爭力；對于大股東來說，濫用停牌維護自身利益，不利于公司建立有效率的法人治理結(jié)構(gòu)；對于中小投資者來說，停牌期間‘真空’會產(chǎn)生信息不對稱問題，使中小投資者無法對沖投資風險；從國際環(huán)境來看，不合理的停牌現(xiàn)象會影響中國資本市場的國際形象。”興業(yè)證券首席策略分析師王德倫說。

國泰君安證券研究所首席市場分析師林隆鵬對中國證券報記者表示：“上市隨意停復牌行為并不能達到穩(wěn)定股價和市場預(yù)期的預(yù)想效果。沒有充分的停牌理由，或者上市公司再度取消具體事項，在公司復牌后股價往往出現(xiàn)補跌，投資者最終關(guān)注的是公司基本面能否實質(zhì)性改善，對停復牌制度的優(yōu)化能夠更好地保護投資者權(quán)益。”

林隆鵬表示，今年以來，隨著信用風險釋放和外圍擾動頻繁，市場再度出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，伴生停牌公司數(shù)量階段性增加現(xiàn)象，但相較往年市場調(diào)整時的停牌情況顯著改善，上市公司行為和市場反應(yīng)均更為理性。

深交所披露的數(shù)據(jù)顯示，截至8月3日，深市上市公司停牌家數(shù)77家，占比3.64%，其中創(chuàng)業(yè)板停牌家數(shù)15家，占創(chuàng)業(yè)板上市公司家數(shù)僅2%。其中，66家公司因籌劃重大資產(chǎn)重組停牌，占深市上市公司總數(shù)的3.12%，重組停牌數(shù)量僅為去年同期的一半左右，停牌時間在兩個月以內(nèi)的股票數(shù)量占比大幅提升。

多維度發(fā)力治理

A股上市公司停牌問題早已引起監(jiān)管層關(guān)注，以交易所為主體的監(jiān)管部門對于該問題的治理逐步完善。

2016年深交所發(fā)布《上市公司停復牌業(yè)務(wù)備忘錄》。深交所表示，自《上市公司停復牌業(yè)務(wù)備忘錄》發(fā)布以來，深市上市公司基本都能在停牌公告中披露所籌劃事項詳細內(nèi)容，不再籠統(tǒng)表述為“籌劃重大事項”。重組停牌信息披露質(zhì)量提高，一方面減少了市場猜測和傳言，讓投資者盡早掌握信息，明確停牌預(yù)期，有效保護投資者的知情權(quán)；另一方面強化了上市公司申請停復牌的審慎性，減少了長期停牌情形。

更多制度在完善之中。多位市場人士告訴中國證券報記者，當下監(jiān)管鼓勵重大資產(chǎn)重組不停牌。7月31日，同有科技發(fā)布重大資產(chǎn)重組方案，計劃發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購鴻泰科技100%股權(quán)，同時非公開募集配套資金。方案公布前后，公司并沒有選擇停牌。此前，奧賽康借殼東方新星，四通新材收購天津企管及其控股子公司立中股份都是未經(jīng)停牌即發(fā)布預(yù)案。

“重大資產(chǎn)重組規(guī)則修改后，停牌本身的必要性在降低。之前停牌主要是為了防止股價異動和鎖價?，F(xiàn)在強監(jiān)管之下，上市公司需要采取更多手段防止內(nèi)幕交易，同時公司逐漸接受了發(fā)行股票定價新方式，對于鎖價的需求降低。”一位資深投行人士對記者表示，不停牌對上市公司和中介機構(gòu)提出了更高要求，需要把工作做在前面，加快項目周期，提高并購重組的項目質(zhì)量。

“市場化定價是資本市場的優(yōu)勢所在，可持續(xù)交易又是市場化定價的前提條件。隨著再融資定價機制的優(yōu)化和信息披露制度的完善，上市公司非公開發(fā)行等再融資行為的定價更為市場化，長期停牌推進的必要性下降，越來越多的公司選擇短期停牌，在明確籌劃事項的性質(zhì)和影響后，及時申請股票復牌繼續(xù)推進相關(guān)事項，在市場力量下公司股價能夠更快反映利好變化，同時保證了交易的連續(xù)性。”林隆鵬說。

分階段披露的接受程度也在上升。深交所表示，截至7月底，深市49家復牌繼續(xù)推進重組的公司中，約六成的重組方案涉及發(fā)行股份，公司未因需要“鎖價”而申請長期停牌，這表明上市公司逐步可以接受市場化的定價機制，不再過度依靠停牌鎖定發(fā)行股份價格。

利于完善A股監(jiān)管體系

“任性停”“長期停”“一停了之”后面，往往是對市場規(guī)則的挑釁，也是對中小投資者利益的漠視。A股深受不合理停牌之苦已久，在A股國際化進程中，不合理的停復牌現(xiàn)象曾經(jīng)三次使A股失去納入MSCI機會，即使在加入MSCI之后，上市公司不合理停復牌現(xiàn)象也會影響外國投資者對中國股市的投資信心。市場人士普遍認為，加強停復牌制度管理，有利于完善A股治理體系，強根固本。

林隆鵬則表示，中國資本市場迎來加速制度完善和進一步對外開放的新時期，停復牌制度、收盤價產(chǎn)生機制和股指期貨等方面的制度完善被市場密切關(guān)注，這也為中國資本市場進一步擴大規(guī)模發(fā)揮更大作用和吸引外部機構(gòu)投資者構(gòu)筑基礎(chǔ)。“‘隨意停’‘任意停’‘長期停’現(xiàn)象擾亂了市場秩序和市場運行節(jié)奏，相關(guān)制度的完善及時且有效地規(guī)避了非市場化行為，改善了資本市場投資氛圍。”林隆鵬說。

不過，對于完善停復牌制度仍有一些工作要做。以當下鼓勵的重大資產(chǎn)重組不停牌為例，市場人士表達了對內(nèi)幕交易的擔憂。

“避免內(nèi)幕信息泄露造成股價異動是最大的難題。應(yīng)嚴格控制內(nèi)幕信息知情人范圍及知情時間，盡力縮短交易籌劃時間，及時披露重大資產(chǎn)重組的預(yù)案等相關(guān)信息及風險提示。”上海德景投資管理有限公司合伙人劉萬清說。

王德倫認為，“不停牌推進”能夠提示投資者上市公司有能力在市場波動環(huán)境下實現(xiàn)各種投融資活動，但是可能會在發(fā)生突發(fā)事件情況下對股價產(chǎn)生較大負面沖擊。“停牌推進”能夠在不確定程度較大活動中使投資者規(guī)避投資風險，但是可能會由于投資者停牌期間無法觀察到公司信息而產(chǎn)生悲觀預(yù)期，不利于公司維護公眾良好形象。兩者之間的差異體現(xiàn)在“不停牌推進”側(cè)重維護市場的信息公平，而“停牌推進”重在防范風險。監(jiān)管部門對不合理停牌現(xiàn)象要給予警示和嚴厲處罰；將“不停牌推進”和“停牌推進”兩種策略的利弊權(quán)衡交給上市公司董事會，但是監(jiān)管機構(gòu)要建立停牌的備案機制和回溯機制。此外，在市場環(huán)境不存在較大波動時，適當鼓勵上市公司選擇“不停牌推進”，并創(chuàng)造相適應(yīng)的制度環(huán)境。