朱邦凌

近期，A股市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整。8月2日股市再遭重挫——當(dāng)天創(chuàng)業(yè)板指數(shù)盤中一度跌破1500點(diǎn)，上證綜指失守2800點(diǎn)，深成指創(chuàng)2014年11月以來新低。特別是近期市場(chǎng)上“黑天鵝”亂飛，不少個(gè)股出現(xiàn)閃崩，令投資者措手不及，無所適從。

在A股出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整過程中，投資者如何遠(yuǎn)離“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)?

實(shí)際上，近年來市場(chǎng)監(jiān)管及投資邏輯、市場(chǎng)風(fēng)格的變化，決定了A股今后多年大概率都將是結(jié)構(gòu)性行情。在這種結(jié)構(gòu)性行情中，以往的投資邏輯將會(huì)顛覆，投資者需要堅(jiān)持價(jià)值投資而遠(yuǎn)離過度投機(jī)。

圖片來源：視覺中國(guó)

未來A股市場(chǎng)的國(guó)際化、市場(chǎng)化、法治化進(jìn)程還會(huì)加速，將讓題材垃圾股、無業(yè)績(jī)無核心技術(shù)的中小市值股逐漸邊緣化，甚至淪為少人問津的“白菜股”、“仙股”。在這種大的投資趨勢(shì)面前，如果還是堅(jiān)持過去炒小、炒新、炒差、炒殼、炒重組的扭曲投資邏輯，投資將會(huì)異常艱難，并不斷遭遇各種“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)。

從A股估值方面來看，在此前4次階段性低點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)整體市盈率分別為18.6倍、12倍、12倍、17.7倍，市凈率分別為2.5倍、1.5倍、1.5倍、1.9倍。而此前上證指數(shù)在到達(dá)2691點(diǎn)的年內(nèi)低點(diǎn)時(shí)，市盈率和市凈率分別為15倍和1.6倍。有券商據(jù)此得出結(jié)論，A股目前估值處于底部區(qū)域。

我們姑且不論市場(chǎng)目前是否處于底部，但通過市場(chǎng)估值、指數(shù)高低來決定抄底或者判斷行情的傳統(tǒng)方式已經(jīng)面臨考驗(yàn)，因?yàn)锳股結(jié)構(gòu)性行情的特點(diǎn)決定了個(gè)股不再會(huì)呈現(xiàn)過去那種齊漲共跌的情況。

當(dāng)市場(chǎng)處于調(diào)整狀態(tài)時(shí)，原來積累的矛盾和問題會(huì)逐漸顯露出來，若隱若現(xiàn)的“灰犀牛”、黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)會(huì)看得更清楚。在這種情況下，投資者需要精心選擇投資標(biāo)的，才能遠(yuǎn)離黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)。

首先是要遠(yuǎn)離治理不規(guī)范的公司。

長(zhǎng)生生物（現(xiàn)ST長(zhǎng)生）這只近期市場(chǎng)最大的黑天鵝，其突出特點(diǎn)就是銷售費(fèi)用過多。2017年?duì)I業(yè)收入15.53億元，研發(fā)投入僅1.22億元。那么，長(zhǎng)生生物把錢都花在哪里了呢？

其中的大頭是銷售費(fèi)用，達(dá)到5.82億元，是研發(fā)投入的4.77倍。其實(shí)，重銷售輕研發(fā)也是A股醫(yī)藥公司的通病。292家A股上市醫(yī)藥公司中，86%的公司銷售費(fèi)用超過其研發(fā)費(fèi)用。醫(yī)藥行業(yè)盛產(chǎn)廣告“金主”，一批廣告“神藥”近期引發(fā)關(guān)注。

其次是遠(yuǎn)離過度股權(quán)質(zhì)押的公司。

雖然市場(chǎng)總體風(fēng)險(xiǎn)可控，但A股過度股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)仍然不可掉以輕心。A股中有3349只股票存在質(zhì)押情況，其中質(zhì)押比例超過50%的公司有128家，有9家公司質(zhì)押比例更是超過70%。

根據(jù)7月份的統(tǒng)計(jì)，A股共有619家公司接近質(zhì)押預(yù)警線，跌破預(yù)警線公司共564家。由于質(zhì)押比例較大個(gè)股的質(zhì)押規(guī)模也相對(duì)較大，在平倉(cāng)拋售的風(fēng)險(xiǎn)下，可能形成較強(qiáng)的負(fù)反饋效應(yīng)，會(huì)促使股價(jià)急劇下行。

再次是遠(yuǎn)離負(fù)債過多、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大的公司。

近期的永泰能源信用債違約事件，讓債券市場(chǎng)再度風(fēng)聲鶴唳。2018年以來，神霧環(huán)保、富貴鳥、ST中安和凱迪生態(tài)等多家民營(yíng)上市公司債券出現(xiàn)違約，民營(yíng)上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)問題受到市場(chǎng)關(guān)注。

發(fā)生信用違約的民營(yíng)企業(yè)可以說自身都存在一些問題：有的本身財(cái)務(wù)杠桿過高，對(duì)外投資風(fēng)格過于激進(jìn)；有的債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理；有的沒有管理好企業(yè)的債務(wù)期限，出現(xiàn)了債券、債務(wù)集中到期的現(xiàn)象；還有一些則是企業(yè)規(guī)范運(yùn)作出現(xiàn)了問題。

最后是遠(yuǎn)離不務(wù)正業(yè)、玩弄資本運(yùn)作的上市公司。

目前，上市公司炒房炒股、投資理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)不是個(gè)別現(xiàn)象。據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，截至6月26日，A股3582家上市公司中，共有1656家上市公司持有投資性房地產(chǎn)，占比46.23%，合計(jì)持有市值9904.66億元，同比增長(zhǎng)近兩成。隨著市場(chǎng)去杠桿，上市公司的財(cái)務(wù)投資風(fēng)險(xiǎn)也暴露出來。

如果投資者實(shí)在沒有精力和能力精選投資標(biāo)的，可按照投資大師巴菲特多次指出的那樣，直接投資指數(shù)基金。據(jù)統(tǒng)計(jì)，巴菲特不止10次在致股東的信中提及指數(shù)基金。

早在1993年，巴菲特就曾推薦指數(shù)基金，稱“通過定期投資指數(shù)基金，一個(gè)什么都不懂的業(yè)余投資者竟然往往能夠戰(zhàn)勝大部分專業(yè)投資者”。

2007年，巴菲特再次強(qiáng)調(diào)，對(duì)于絕大多數(shù)沒有時(shí)間研究上市公司基本面的中小投資者來說，成本低廉的指數(shù)基金是他們投資股市的最佳選擇。而2005年著名的巴菲特關(guān)于指數(shù)基金的十年賭局，也最后證明了指數(shù)基金的表現(xiàn)往往能夠輕松跑贏對(duì)沖基金。（作者為財(cái)經(jīng)專欄作家）