每經(jīng)記者 王小璟    每經(jīng)編輯 王可然    

申萬(wàn)宏源證券固收首席分析師范為 圖片由本人提供

6月24日，央行網(wǎng)站發(fā)布消息，中國(guó)人民銀行決定，從2018年7月5日起，下調(diào)國(guó)有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

消息一出，立刻成為市場(chǎng)關(guān)注熱點(diǎn)。央行為何實(shí)施定向降準(zhǔn)？定向降準(zhǔn)和全面降準(zhǔn)有何區(qū)別？降準(zhǔn)對(duì)債券市場(chǎng)、人民幣匯率有何影響？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（以下簡(jiǎn)稱NBD）記者就這些熱點(diǎn)問(wèn)題，對(duì)申萬(wàn)宏源證券固收首席分析師范為進(jìn)行了專訪。

范為認(rèn)為，降準(zhǔn)有利于緩解信用利差進(jìn)一步擴(kuò)張，同時(shí)，貨幣政策取向沒(méi)有發(fā)生根本性的變化。

貨幣政策取向并未發(fā)生變化

NBD：在您看來(lái)，此番央行周末推出“定向降準(zhǔn)”有何深意？

范為：定向降準(zhǔn)是根據(jù)我們目前形勢(shì)來(lái)決定的?？傮w上看，我們處于去杠桿的大背景下，那么實(shí)際上去誰(shuí)的杠桿呢？國(guó)有企業(yè)的杠桿。但是事實(shí)上，很多國(guó)有企業(yè)的杠桿并沒(méi)有去掉，更多地，我們叫作“轉(zhuǎn)移杠桿”，也就是一般通過(guò)資產(chǎn)證券化等方式，把表內(nèi)杠桿去掉了，實(shí)際上是挪到表外去了。而真正去掉的是中小企業(yè)杠桿，現(xiàn)在很多民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)，正規(guī)的融資渠道基本上被堵了。在這種背景下，我們的貨幣政策也確實(shí)應(yīng)該更有針對(duì)性。

比如說(shuō)市場(chǎng)還真不一定缺錢，我們有時(shí)候發(fā)行一些AAA債券，可能發(fā)行規(guī)模十個(gè)億左右，但是會(huì)有幾十億甚至幾百億元的資金認(rèn)購(gòu)。那真正缺錢的是哪些呢？實(shí)際上評(píng)級(jí)低的一些民營(yíng)企業(yè)真是缺錢。

融資環(huán)境在2015年、2016年是比較寬松的，那種情況下，企業(yè)募集了比較多的資金，而兩三年后，到了現(xiàn)在正要大量?jī)斶€債券、融資的時(shí)候，我們的融資通道反而堵塞了，沒(méi)辦法償還之前的資金。這種背景下，很多企業(yè)的壓力非常顯著。因此，此次定向降準(zhǔn)很有針對(duì)性。

NBD：此次實(shí)施定向降準(zhǔn)，而不是全面降準(zhǔn)，兩者有什么區(qū)別？

范為：兩種降準(zhǔn)的區(qū)別主要在用途上，此次降準(zhǔn)用途主要是兩個(gè)，一個(gè)是服務(wù)小微企業(yè)，一個(gè)是實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”項(xiàng)目。
整個(gè)去杠桿過(guò)程中，肯定會(huì)有一部分企業(yè)破產(chǎn)，那么破產(chǎn)重組過(guò)程中，“債轉(zhuǎn)股”是個(gè)比較有效的緩解風(fēng)險(xiǎn)的途徑。因此在去杠桿的大背景下，會(huì)有更多的企業(yè)需要進(jìn)行“債轉(zhuǎn)股”。此次降準(zhǔn)也是為了讓我們的去杠桿能夠繼續(xù)進(jìn)行下去，而不產(chǎn)生太大影響。“債轉(zhuǎn)股”實(shí)際上是讓企業(yè)破產(chǎn)和真正解散的中間有一個(gè)“緩沖墊”，有一兩年時(shí)間緩沖，因?yàn)楦鶕?jù)商業(yè)銀行法，銀行可以持有兩年的“債轉(zhuǎn)股”。比如，企業(yè)欠銀行錢，銀行可以把企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)，并且有兩年的時(shí)間來(lái)處置，這樣也就有了一個(gè)緩沖期。

而全面降準(zhǔn)肯定就是大水漫灌，這樣不符合整體去杠桿的要求。因?yàn)槲覀兡壳癎DP是82.7萬(wàn)億元，保守估計(jì)有200萬(wàn)億元債務(wù)，如果繼續(xù)大水漫灌，250%債務(wù)率繼續(xù)提升的話，實(shí)際上是真的有風(fēng)險(xiǎn)的。并且美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入金融收縮周期，如果我們金融擴(kuò)張的話，對(duì)人民幣匯率也是很有壓力的。

NBD：降準(zhǔn)是否意味著貨幣政策取向發(fā)生改變？

范為：我覺(jué)得貨幣政策取向沒(méi)有發(fā)生根本性的變化。因?yàn)檎w而言，全球央行都在退出量化寬松，歐洲央行年底開(kāi)始退出，美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，這種背景下，我們貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的可能性很小?？傮w來(lái)說(shuō)，都是從一個(gè)金融擴(kuò)張周期進(jìn)入一個(gè)金融收縮周期，要通過(guò)寬松化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，逐漸回歸到正常的貨幣政策。所以，我們貨幣政策取向發(fā)生轉(zhuǎn)變的可能性很小。

降準(zhǔn)利于緩解信用利差擴(kuò)張

NBD：您對(duì)于未來(lái)的貨幣政策有什么樣的看法？

范為：對(duì)于未來(lái)的貨幣政策，我覺(jué)得，第一，總體去杠桿的趨勢(shì)不能變，因?yàn)槲覀儌鶆?wù)率有點(diǎn)高。

第二，去杠桿的同時(shí)，一定要降低融資成本。因?yàn)槿ジ軛U本身確實(shí)會(huì)抬升利率水平，但是化解金融風(fēng)險(xiǎn)很重要，一定要降低融資成本。像西方國(guó)家化解債務(wù)危機(jī)都是把利率降到零左右，去年清華大學(xué)作了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，社會(huì)融資（企業(yè)）平均融資成本是7.6%，政府債、國(guó)債低一點(diǎn)，但總體成本肯定是5%以上。我們200萬(wàn)億元債務(wù)，去年新增利息就是10萬(wàn)億元左右，而我們?nèi)ツ晷略鲐泿殴?yīng)量只有12.7萬(wàn)億元，也就是新增貨幣絕大部分用于償還利息。因此降成本是非常值得貨幣政策重視的。

第三個(gè)就是要注重“債轉(zhuǎn)股”。“債轉(zhuǎn)股”也是我們迅速處理債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種方式。我們過(guò)去十年才開(kāi)始大規(guī)模借貸，200萬(wàn)億元債務(wù)里面大概包含100萬(wàn)億元利息，每年利息差不多7%，十年就翻倍了。其實(shí)，在這個(gè)過(guò)程中，很多企業(yè)本身都是要破產(chǎn)的，以前我們沒(méi)有打破剛兌，使得這種債務(wù)鏈條可以繼續(xù)存續(xù)下去。

因此，下一步這種債務(wù)鏈條不能繼續(xù)下去了。因?yàn)檫@樣下去每年還會(huì)新增很多利息，反而還造成了資產(chǎn)價(jià)格泡沫。我們中國(guó)債務(wù)凈債權(quán)人是居民部門，借錢的是政府和企業(yè)，借出去錢的是居民部門。居民財(cái)富增加之后，還要繼續(xù)購(gòu)買資產(chǎn)，造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。這個(gè)現(xiàn)象和教科書(shū)上不一樣，教科書(shū)叫做“債務(wù)—通縮陷阱”，而現(xiàn)在是“大量債務(wù)-資產(chǎn)泡沫”并存的怪象。同時(shí)，債務(wù)鏈條不斷的情況下，如果要維持債務(wù)，我們還要被動(dòng)發(fā)行貨幣，因?yàn)閭鶆?wù)必須要“滾著走”，貨幣被動(dòng)發(fā)行又會(huì)給人民幣帶來(lái)壓力。

第四，我們一定要讓債權(quán)人和債務(wù)人共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，也就是打破剛兌。

NBD：降準(zhǔn)對(duì)債券市場(chǎng)會(huì)帶來(lái)什么影響？

范為：其實(shí)我們目前的債券市場(chǎng)，也不能叫熊市，應(yīng)該是叫結(jié)構(gòu)性熊市，或者叫政策沖擊熊市。我們目前的AAA的高信用等級(jí)債券、利率債，收益已經(jīng)有所下行，但是信用利差反而擴(kuò)大，低評(píng)級(jí)信用債反而升得特別快。

我覺(jué)得，這就是在去杠桿背景下，出現(xiàn)了分化，好的企業(yè)債或者國(guó)債，利率還在下行，但是民營(yíng)企業(yè)或者AA評(píng)級(jí)企業(yè)利率還在上漲。比如以前我們AAA到AA+，AA+到AA利差大概都是50個(gè)bp，而現(xiàn)在現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到100個(gè)bp甚至120~130個(gè)bp了。這種背景下，降準(zhǔn)有利于緩解信用利差進(jìn)一步擴(kuò)張。

NBD：您如何看待降準(zhǔn)對(duì)人民幣匯率的影響？

范為：對(duì)于人民幣市場(chǎng)，我覺(jué)得更多的是看美元指數(shù)的變化，美元指數(shù)主要看歐元對(duì)美元匯率變動(dòng)，歐元對(duì)美元的匯率變動(dòng)占了整個(gè)美元指數(shù)57.6%。降準(zhǔn)會(huì)使得人民幣壓力更加明顯，因?yàn)橐贿吘o縮、一邊加息，我們降準(zhǔn)會(huì)使人民幣存在一定繼續(xù)下行壓力。