朱昂

今年4月，美國(guó)10年期國(guó)債收益率4年來(lái)首度突破3%關(guān)口；而進(jìn)入5月之后，國(guó)債收益率繼續(xù)走高，截至5月15日，最高上升至3.095%，而這次已經(jīng)是刷新了2011年8月以來(lái)的新高。

一般來(lái)說(shuō)，股票的估值是和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率對(duì)應(yīng)的，一旦無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率抬頭，就會(huì)壓制股票的估值。更重要的是，美國(guó)國(guó)債收益率此前經(jīng)歷了約30年不斷向下的過(guò)程，已經(jīng)到了幾乎跌無(wú)可跌的地步。而美股走勢(shì)卻相反，本輪已經(jīng)走出了歷史上第二長(zhǎng)的大牛市。

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

從這一層意義上講，近期美債收益率破3%，有可能是一次歷史性的大拐點(diǎn)。那么，美股的“音樂(lè)”是否會(huì)就此停止呢？

從過(guò)去30多年以來(lái)的長(zhǎng)期走勢(shì)看，美國(guó)國(guó)債收益率經(jīng)歷了一個(gè)不斷下降的過(guò)程。巴菲特曾經(jīng)在一次接受采訪回答自己投資成功最大的“秘訣”是什么，他的答案是“運(yùn)氣”，但實(shí)際上真實(shí)的意思是——自己投資的后半生持續(xù)伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)的不斷放水，也就是說(shuō)，資本市場(chǎng)上貨幣越來(lái)越寬松。

巴菲特所說(shuō)的這個(gè)運(yùn)氣不僅僅成就了他本人，還成就了“債券之王”比爾·格羅斯，以及幾乎唯一能和巴菲特齊名的對(duì)沖基金大鱷喬治·索羅斯。正是因?yàn)樨泿诺某掷m(xù)寬松，造成美國(guó)國(guó)債收益率不斷向下，才為這些投資大師的成功提供了最充足的動(dòng)力。

但在新的美聯(lián)儲(chǔ)主席上任以后，美國(guó)國(guó)債收益率的走勢(shì)出現(xiàn)了面臨拐點(diǎn)的跡象。

我們知道，對(duì)股票的估值不應(yīng)該靜態(tài)去看，而是要?jiǎng)討B(tài)去進(jìn)行對(duì)比。這就好比單單看一個(gè)房子賣100萬(wàn)元是貴還是便宜，其實(shí)沒(méi)什么太大的意義——因?yàn)楸仨氁催@個(gè)房子的售價(jià)和居民的收入水平，并且還要同其他商品進(jìn)行對(duì)比，才能體現(xiàn)出房?jī)r(jià)到底是貴還是便宜。

股市也是同樣的道理。目前標(biāo)普500的估值在16.3倍（注：以美股市場(chǎng)4月底的估值計(jì)算），對(duì)應(yīng)3.03%的十年期國(guó)債收益率。整個(gè)國(guó)債收益率相比過(guò)去幾年出現(xiàn)了比較大的上升，也意味著美股估值會(huì)被進(jìn)一步壓縮。

美國(guó)10年期國(guó)債收益率幾乎等同于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率越高，投資者投資股票的動(dòng)力就越弱。比如2011年時(shí)，A股的信托還是類似于剛性兌付的，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率差不多有10%，導(dǎo)致當(dāng)年A股最終大小盤通殺，出現(xiàn)一次不折不扣的熊市。

我們回到美股，目前的估值對(duì)比2007年10月上一次高點(diǎn)的15.7倍有所上升，不過(guò)當(dāng)時(shí)10年期國(guó)債收益率有4.7%?，F(xiàn)在雖然比當(dāng)時(shí)低，但趨勢(shì)很差，因?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是處在一個(gè)逐漸提高的過(guò)程。

無(wú)論是每一次熊牛轉(zhuǎn)換還是牛熊轉(zhuǎn)換，都伴隨著波動(dòng)率的抬升。比如A股2014年底大牛市出現(xiàn)之前，市場(chǎng)波動(dòng)率很低，之后大幅提升后，逐漸進(jìn)入牛市。而牛市見(jiàn)頂前也是波動(dòng)率開(kāi)始提升，場(chǎng)內(nèi)的“籌碼”變得松動(dòng)。

2017年是一次難得的全球低波動(dòng)牛市，進(jìn)入2018年以后，股市的波動(dòng)率明顯抬頭，這有可能意味著市場(chǎng)的見(jiàn)頂。實(shí)際上，每一次十年期國(guó)債收益率的上行，都帶來(lái)一次美股市場(chǎng)較大的調(diào)整。包括1981年9月的熊市，1987年10月單日暴跌，2000年1月的網(wǎng)絡(luò)股泡沫見(jiàn)頂，2007年6月開(kāi)始的金融危機(jī)。

正如前面所提到的那樣，進(jìn)入2018年全球股市波動(dòng)率明顯提升，但高波動(dòng)其實(shí)才是股市的常態(tài)，去年的低波動(dòng)牛市其實(shí)非常少見(jiàn)。

這幾年學(xué)到一個(gè)新的英文單詞：goldilocks economy（金發(fā)經(jīng)濟(jì)，指經(jīng)濟(jì)不算過(guò)冷、但也不過(guò)熱的溫和增長(zhǎng)狀態(tài)），這很好地解釋了2017年低波動(dòng)牛市的根源。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是不錯(cuò)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，加上較低的通脹水平。

過(guò)去幾年間，大家總是在開(kāi)年對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的預(yù)期過(guò)高，然后開(kāi)始不斷向下微調(diào)。但是在2017年這個(gè)趨勢(shì)出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。分析師紛紛把全球經(jīng)濟(jì)增速?gòu)哪瓿醯?.5%逐步上調(diào)，逐漸提高到了3.8%，連IMF也在2010年之后第一次出現(xiàn)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增速的上調(diào)。

在這一過(guò)程中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩得到了有效遏制，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始拐頭向上，然后又推動(dòng)了發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體。匯率和商品價(jià)格的不確定性也逐漸消除。相反，倒是全球的通脹水平不斷低于預(yù)期。雖然央行開(kāi)始收緊流動(dòng)性，但整體經(jīng)濟(jì)處在一個(gè)溫和向上的過(guò)程，沒(méi)有任何經(jīng)濟(jì)上的黑天鵝出現(xiàn)。通脹方面，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體通脹一直保持在2%的目標(biāo)位之下。

但是進(jìn)入2018年，消失的通脹憂慮重新開(kāi)始出現(xiàn)。由于美國(guó)失業(yè)率水平下降到了過(guò)去50年的平均水平之下，收入開(kāi)始了增長(zhǎng)。同時(shí)，全球民粹主義不斷抬頭，特朗普不斷揮舞的貿(mào)易保護(hù)主義大棒就是明證。今年以來(lái)全球貿(mào)易爭(zhēng)端的陰云不斷來(lái)襲，過(guò)去美國(guó)的低通脹完全受益于全球化分工，比如來(lái)自中國(guó)等國(guó)的廉價(jià)勞動(dòng)力和較高的勞動(dòng)效率，如同一塊海綿稀釋了美國(guó)的通脹水平。

一旦美國(guó)開(kāi)始反全球化，必然會(huì)帶來(lái)通脹水平的抬頭，進(jìn)而對(duì)股市產(chǎn)生負(fù)面影響。

從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期看，此輪美國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了連續(xù)105個(gè)月的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期，是歷史上第三長(zhǎng)。從美股的牛市周期看，此輪牛市已經(jīng)經(jīng)歷了108個(gè)月，是歷史上第二長(zhǎng)，其長(zhǎng)度僅次于上世紀(jì)90年代那次持續(xù)113個(gè)月的歷史第一長(zhǎng)牛市。

用“均值回歸”的思維看，美股牛市平均持續(xù)時(shí)間為54個(gè)月。我們不知道牛市什么時(shí)候結(jié)束，但是其風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)越來(lái)越大，性價(jià)比開(kāi)始惡化。目前持續(xù)108個(gè)月的牛市時(shí)間，已經(jīng)超過(guò)了歷史上平均水平1倍之多。

當(dāng)然，沒(méi)有任何一次牛市是因?yàn)闈q了太多，持續(xù)時(shí)間太長(zhǎng)而結(jié)束，而是有一些基本面的因素。這些基本面因素也會(huì)反映出“均值回歸”。生命周期自有其自然規(guī)律，這就如同一年四季一樣，盛夏不可能永遠(yuǎn)持續(xù)下去，寒冬也不可能永恒。美國(guó)國(guó)債收益率上行帶來(lái)對(duì)股票估值的壓制，通脹上行帶來(lái)波動(dòng)率上行，民粹主義帶來(lái)反全球化以及不確定性。在美股一季度財(cái)報(bào)的高峰后，盈利增速也可能環(huán)比出現(xiàn)下滑。

由此來(lái)看，美股的冬天可能即將到來(lái)。（作者為財(cái)經(jīng)專欄作家，本文經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載自點(diǎn)拾投資）