降準實施的前一天，市場上資金緊張的氛圍超出預(yù)期。

“市場資金面比前一天只緊不松。”昨晚，一位券商債券交易部總經(jīng)理向記者感慨。

24日，全市場質(zhì)押式回購隔夜加權(quán)利率（R001）單日飆升44.92個基點至4.0549%，創(chuàng)下自2014年2月份以來新高。23日交易系統(tǒng)故障、機構(gòu)頭寸難平，使得24日早盤大量需求積壓，隔夜資金利率飆升至12%至15%仍難滿足旺盛的融入需求，7天資金融出利率也達到10%以上。

交易所市場上，饑渴的非銀機構(gòu)仍在拼命找錢。24日，上交所國債質(zhì)押式回購隔夜利率（GC001）最高觸及12.2%，收報8.93%。當日成交量達到去年10月10日以來的最高額達9158億元。深交所債券質(zhì)押式回購隔夜利率（R-001）最高觸及10%，收報6.1%，單日漲幅達到21.64%。

焦頭爛額的交易員、躁動不安的市場，都在屏息等待4月25日的一場“大雨”。央行降準100個基點釋放出的1.3萬億巨量資金，能否緩解當前饑渴？又將給今年的市場帶來怎樣的影響？

非銀機構(gòu)加杠桿

焦慮的市場太需要一場狂歡和宣泄，央行宣布降準仿佛點燃了引信。

“這兩天，市場上非銀機構(gòu)的錢已經(jīng)非常貴了。我問交易員，他們拿這些錢干嘛？大家告訴我說，都借錢買債去了。”一位股份行資管部總經(jīng)理日前表示。

觀察市場價格，不難發(fā)現(xiàn)銀行的流動性緊張程度遠小于非銀機構(gòu)。這兩天，存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購隔夜利率（DR001）和上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）的隔夜價格都較上周有所下降。Shibor隔夜利率昨日報2.7360%，較上周五的價格略有下行。

相比之下，涵蓋了非銀機構(gòu)的R001卻創(chuàng)出近年來新高，昨日單日飆升44.92個基點，站上了4%。這說明，資金需求激增的是非銀機構(gòu)。

降準釋放的積極信號給更為激進兇猛的非銀機構(gòu)帶來杠桿沖動，一天之內(nèi)的巨幅波動給足了交易員做業(yè)績的機會。

在近期舉辦的一場債市論壇上，有銀行系人士笑稱，厲害的交易員已經(jīng)在這幾天完成了全年的業(yè)績指標。最夸張的時候，單只長端利率債一天內(nèi)的振幅最高接近3%，只要把握住機會，以利率債交易為主的交易員可以超額完成全年任務(wù)。

“市場在猜測，定向降準后央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，因此就賭長端利率下行可以覆蓋現(xiàn)在借錢帶來的高資金成本，導(dǎo)致大家追逐短端資金，加杠桿買債券。”興業(yè)研究宏觀分析師何津津?qū)τ浾弑硎尽?/p>

而此刻的瘋狂也源于一季度以來，資金面寬松格局下，機構(gòu)加杠桿勢頭再起。

興業(yè)研究統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，券商在今年3月份明顯加大杠桿，債市杠桿率從去年底的166.13%上升到今年3月底的226.21%?；鸷捅ｋU機構(gòu)較去年底相比雖然杠桿率仍控制較好，但可以看到，1至3月份是明確的升杠桿趨勢。

聯(lián)訊證券首席宏觀研究員李奇霖解釋，前期資金寬松時期，套利空間顯著，較多機構(gòu)提升了杠桿水平。資金當日到期后，加杠桿的投資者考慮到繳稅期影響時間有限，未來降準帶來的資金面寬松可期，會選擇續(xù)杠桿，而不是拋售資產(chǎn)解杠桿。在融入資金選擇上，也會選擇相對短期限的資金來盡可能的降低成本。

“現(xiàn)在杠桿比例肯定提高了，主要是降準明天才執(zhí)行，這幾天有些錢臨時性續(xù)不上。杠桿比例未來還會維持，短期不會下降。”一家股份行金融市場部債券交易中心負責人十分確定。

降準將緩解緊張狀況

4月25日，央行將下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。

根據(jù)央行測算，操作當日償還MLF約9000億元，同時釋放增量資金約4000億元，大部分增量資金釋放給了城商行和非縣域農(nóng)商行。

9000億元的MLF置換再加上4000億元的增量資金，能否有效化解當前資金面緊張的格局呢？在何津津看來，雖然降準釋放的流動性只給到銀行，但是整個市場仍會雨露均沾，資金面緊張情況有望得到一定程度的緩解。

降準和央行采取工具釋放流動性最大的區(qū)別在于覆蓋面廣、資金價格更便宜。她進一步說，如果用逆回購?fù)斗刨Y金，最先拿到的是大行等一級交易商，再到中小銀行，最后到非銀機構(gòu)。

但是這次降準釋放的是更為普惠的資金，大部分銀行都能享受到降100個基點的優(yōu)惠，在非銀機構(gòu)需要錢的情況下，拿到央行便宜資金的銀行主動拆借出去，賺取利差，所以非銀機構(gòu)也會享受到流動性。

而根據(jù)置換量推算，5月、6月兩個月到期的約9000億元MLF就是此次提前償還掉的量，MLF余額將整體降低。影響到5月，預(yù)期資金面也將相對平穩(wěn)，到期量整體較低；同時5月稅期壓力也可能小于4月。

業(yè)內(nèi)普遍預(yù)期，流動性緊張態(tài)勢不會持續(xù)太久。國信宏觀固收預(yù)期，在本月底、下月初，整體銀行間市場流動性會重歸4月份之前的格局——穩(wěn)定、寬松，這會帶動當前的債券市場利率重歸下行格局。

在2018年上半年，基準性的10年期國開金融債券利率會跌破4%（歷史均值），10年期國債利率會跌破3.5%（歷史均值）。

中金證券認為，降準真正實施之后，資金面緊張的情況會有所好轉(zhuǎn)。降準消息亮相之后，IRS（FR007）大幅下降約10bp，但資金面未必能比一季度更寬松。

天風證券固收研究團隊認為，降準實施后大概率延續(xù)平穩(wěn)格局，美聯(lián)儲加息將影響政策利率。未來資金面大概率處于相對平穩(wěn)狀態(tài)，并且流動性分層現(xiàn)象將持續(xù)緩解。但隱憂也并非沒有，海外因素的影響有可能在下一階段有所增強。預(yù)期央行傾向于打造利率走廊式的調(diào)控思路將具有可持續(xù)性，海外因素主要是通過影響政策利率的方式影響到國內(nèi)資金面。

在債券市場方面，長江證券宏觀固收研究團隊認為，短期來看，收益率快速下行后，交易操作難度加大；中長期來看，基本面驅(qū)動下債市將回歸慢牛。近期，受降準等因素提振，債券收益率一度快速大幅下行，債券市場牛市思維進一步鞏固。高頻數(shù)據(jù)與社融數(shù)據(jù)擾動下，市場對二季度經(jīng)濟走勢判斷仍存在分歧，對流動性預(yù)期也并不一致；監(jiān)管政策落地和二季度債券供給壓力的上升也可能對債市形成擾動。短期來看，收益率大幅下行，反而導(dǎo)致短期交易操作難度加大。中長期來看，信用收縮對經(jīng)濟的影響逐漸顯現(xiàn)，債券市場將回歸基本面驅(qū)動的慢牛。

來源：上海證券報 記者：金嘉捷