上周美日歐股市繼續(xù)重挫，韓印等新興市場股市普跌，黃金和石油下跌，金屬價格震蕩下跌，國內(nèi)股跌債漲。

進入2月份以來，從美股下跌開始，全球股市互相傳染，跌跌不休，到目前為止無論美日德等發(fā)達市場，還是韓國、印度以及A股等新興市場今年的股市漲幅都由正轉(zhuǎn)負，為何全球市場如此脆弱？到底是哪里出了問題？

股市下跌和經(jīng)濟平穩(wěn)矛盾。首先，近期全球股市的大幅下跌很難用經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變化來解釋。以美國為例，其17年4季度GDP環(huán)比增速從3.2%略降至2.6%，但依然位于近年相對高位。而歐元區(qū)17年4季度GDP同比增長2.7%，3季度增速從2.6%上調(diào)至2.8%，增速也都不低。從此前公布的制造業(yè)PMI來看，歐洲和美國只是在高位小幅回落，日本還創(chuàng)出新高，包括中國1月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)也是開局平穩(wěn)，因此并不是全球經(jīng)濟在短期發(fā)生了大幅下滑。如果只盯著經(jīng)濟數(shù)據(jù)，就躲不過這一輪的股市調(diào)整。

17年股市上漲，市場流行“新周期”理論，最近股市下跌，60年一遇的康波蕭條期被刷屏。但其實變化的不是經(jīng)濟本身，值得反思的也不是經(jīng)濟變化的方向，而是經(jīng)濟運行的邏輯。我們認為，股市大跌反映出美國經(jīng)濟與金融體系的運行中存在著根本性的四大矛盾：

一、利率上升和資產(chǎn)泡沫矛盾

業(yè)績和估值是決定股價的兩大因素，既然經(jīng)濟平穩(wěn)，企業(yè)業(yè)績也就不會有大的變化，很明顯是估值的大幅回落導(dǎo)致了股市的大跌。以標(biāo)普500指數(shù)為例，其1月末時PE最高到過26.3倍，而最新的PE回落至24.5倍，但依舊遠高于15倍的歷史均值。

對于本輪美股的高估值有各種解釋，比如說科技公司Amazon等的研發(fā)開支拉高了PE水平，但不可否認超長期的量化寬松貨幣政策對估值的助推，表現(xiàn)為09-16年的美股上漲與美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模擴張有著高度的正相關(guān)。

但從17年開始，美聯(lián)儲開始縮表，而加息也開始加快，標(biāo)志性的10年期美債利率在半年內(nèi)上行了70bp至2.8%以上，超過了金融危機以后2.5%的均值，這也就使得美股的高估值出現(xiàn)了調(diào)整的壓力。因此，利率的不斷上升和美股的高估值是第一大矛盾。

從全球來看，持續(xù)多年的超級寬松貨幣政策形成了諸多的資產(chǎn)泡沫，而利率大幅上升和資產(chǎn)泡沫之間顯然有著不可調(diào)和的矛盾。

二、充分就業(yè)和減稅刺激矛盾

美國的第二大矛盾與減稅預(yù)期有關(guān)，自從特朗普上臺之后，其關(guān)于減稅和基建的巨額刺激就成為美股上漲的助推器，而18年減稅將步入實施階段，市場普遍認為美國經(jīng)濟將會繼續(xù)向好。此前亞特蘭大聯(lián)儲的GDPnow模型一度預(yù)測美國18年1季度GDP增速會達到5.4%。但美國4季度GDP增速僅為2.6%，就顯著低于其此前3.4%的預(yù)測。

我們認為，制約美國經(jīng)濟增長的一個重要約束是就業(yè)狀況，其最新的失業(yè)率僅為4.1%，處于歷史最低值附近，這意味著美國已經(jīng)處于充分就業(yè)的狀態(tài)，觀察其月度新增非農(nóng)就業(yè)，已經(jīng)從14/15年的平均22萬降至16年的19萬、17年的17.5萬。如果沒有更多的勞動力供應(yīng)，就意味著美國的國內(nèi)生產(chǎn)能力已經(jīng)基本飽和，在這樣的背景下即便美國大幅減稅刺激需求，其自身也生產(chǎn)不了，只能增加從海外的進口。如果特朗普政府又不愿意增加進口、加大貿(mào)易保護力度，那么只能是導(dǎo)致其國內(nèi)的工資和物價上漲，而這就會導(dǎo)致通脹預(yù)期上升，推高利率水平。

因此，在充分就業(yè)的背景下，美國的減稅只會推高通脹和利率，唯獨推高不了經(jīng)濟增速。

三、消費新高與儲蓄率新低矛盾

美國經(jīng)濟的第三大矛盾與居民消費行為有關(guān)。

當(dāng)前美國經(jīng)濟增長主要靠居民消費所拉動，其4季度對GDP增速的貢獻高達2.6%，幾乎貢獻了全部的經(jīng)濟增長。從密歇根消費者信心指數(shù)觀察，過去一年都維持在100左右，處于過去70年的歷史高位，已經(jīng)超過了07年水平，僅次于99-00年。

但是美國居民消費預(yù)期的高漲并非來自于收入的上升，而是來自儲蓄率的下降。過去兩年美國居民支出增速平均是4.2%，遠超2.7%的收入增速。但代價則是美國居民的儲蓄率從6%以上降至了2.4%。

2.4%的居民儲蓄率是什么概念？這是美國過去60年的最低值。此前只有05-07年時美國居民儲蓄率降到過2%，隨后就爆發(fā)了次貸危機。作為側(cè)面的印證，17年美國居民用于飛機、游艇等奢侈消費的比重已經(jīng)達到0.2%，接近07年的高峰水平。

因此，雖然在減稅的預(yù)期之下，美國居民消費信心高漲，但在急劇下降的儲蓄率面前，其實意味著居民口袋里面已經(jīng)沒有什么余糧了。

四、以大為美和低波動率矛盾

過去一年，美國標(biāo)普500指數(shù)漲幅約為20%，而其中的5大巨頭“FAGMA”，F(xiàn)acebook漲幅53%，Google漲幅33%，Apple漲幅為46%，Amazon漲幅56%，Microsoft漲幅為38%，僅5大巨頭就貢獻了1/4的指數(shù)漲幅。

與此同時，17年美國標(biāo)普500指數(shù)的波動率（VIX）指數(shù)僅為11，處于歷史最低值，意味著市場幾乎沒有波動，標(biāo)普500指數(shù)在17年的每個月幾乎都在穩(wěn)步上漲。

而強者恒強的故事并非去年才出現(xiàn)，已經(jīng)持續(xù)了好多年，其背后也有著深刻的經(jīng)濟背景支撐：在移動科技時代，每一個巨頭都是其領(lǐng)域的絕對霸主，比如Google占據(jù)了全球80%的搜索份額，Apple截取了智能手機行業(yè)70%的利潤，Amazon占據(jù)美國一半的電子商務(wù)和云服務(wù)市場，F(xiàn)acebook和Google一起占據(jù)了美國2/3的網(wǎng)絡(luò)廣告市場。而這些巨頭又投入了巨額資金到研發(fā)當(dāng)中，似乎這樣的壟斷格局很難被打破。

但是從理論上來說，一個由寡頭構(gòu)成的系統(tǒng)其實是不穩(wěn)定的。我們可以簡單舉幾個例子：比如說大家都知道，人類是由分子構(gòu)成的，而分子是在不停地做無序運動，但從來沒有人擔(dān)心自己會突然飛到天上去，原因在于雖然單個分子可能突然向上飛，但是因為構(gòu)成人類的分子太多了，所有分子一起向上飛的概率為零，所以大家可以放心大膽地生活，不用擔(dān)心自己會突然上躥下跳。但如果構(gòu)成人類的只有5個大分子，當(dāng)所有分子恰好都向上跳的時候，你就飛起來了。還有一個例子是自然界的進化，體積最大的動物恐龍已經(jīng)滅絕了，反而是體積更小的很多動物活到了現(xiàn)在。

因此，雖然目前全球都在講龍頭的故事，大家都以大為美，但是這樣的系統(tǒng)是不穩(wěn)定的。比如這一次美股的下跌，五大巨頭里面Apple的跌幅最大，而蘋果公司的市值也最大。而Apple下跌的原因也不是因為業(yè)績不好，而是業(yè)績的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了問題。18年1季度，蘋果的iphone銷量同比下滑1%，這還是在發(fā)售最新款iphoneX的當(dāng)季，而iphone的銷售額依然增長了13%，但這靠的是iphoneX超一千美元的高售價，但在全球智能手機銷售下滑的背景下，萬一未來果粉們不愿意為iphone的高價買單了怎么辦？

經(jīng)濟由寡頭壟斷的另一個悖論在于就業(yè)和消費脫節(jié)。在美國，就業(yè)500人以上的大公司只解決了美國20%的就業(yè)。如果經(jīng)濟越來越多的由大公司構(gòu)成，而大公司只負責(zé)賺錢，不負責(zé)解決工作，那么經(jīng)濟中的大多數(shù)普通人將失去生產(chǎn)價值、只剩下消費價值。問題是如果多數(shù)人的工資沒有增長，那么巨頭的收入增長又從何而來？

錯誤的藥方，回不到過去！總結(jié)來說，在移動互聯(lián)網(wǎng)和人工智能的時代，經(jīng)濟越來越多地由科技巨頭所主導(dǎo)，少數(shù)人創(chuàng)造了巨大的價值，貧富差距日益擴大。而特朗普正是在這樣的背景下上臺，其提出的大幅減稅符合低收入階層的利益，但這其實是錯誤的藥方，原因是在就業(yè)已經(jīng)飽和的背景下，其減稅刺激不了經(jīng)濟增長，只會帶來通脹，推高利率。而在過去兩年，美國居民已經(jīng)基于減稅的預(yù)期，大幅增加了消費支出，透支了儲蓄，舉借了債務(wù)。而美國股市的估值也已經(jīng)被大幅透支，所以一旦利率上升超過了臨界點，雖然經(jīng)濟數(shù)據(jù)還沒有發(fā)生變化，但一切都回不到從前了。

其實，真正需要做的應(yīng)該是打破壟斷，將巨頭分拆，讓市場恢復(fù)充分競爭的狀態(tài)。美國在經(jīng)濟70年代的滯脹之后，也一度形成了寡頭壟斷，當(dāng)時AT&T一家公司的營業(yè)額就超過了艾克森、美孚和通用三家大公司總和。后來美國運用反壟斷法，將AT&T一拆為八，使得其經(jīng)濟恢復(fù)活力，后來在信息經(jīng)濟時代遙遙領(lǐng)先。而日本經(jīng)濟進入失去的30年也和索尼、夏普、東芝等巨頭的沉淪有關(guān)。

而這其實也同樣值得我們深思，如果我們也和美國一樣以大為美，經(jīng)濟只剩下一些大企業(yè)，而且我們剩下的還不是科技企業(yè)，還有一大堆的是金融、地產(chǎn)、能源領(lǐng)域的企業(yè)寡頭，這樣的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)能讓我們的未來變得更好嗎？

（來源：姜超宏觀債券研究微信號ID：jiangchao8848）

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