每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王星平 每經(jīng)編輯 曾健輝    

每經(jīng)記者 王星平 每經(jīng)編輯 曾健輝

作為一家專做快遞包裝印刷業(yè)務(wù)的公司，廣東天元實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱天元集團(tuán)）背靠順豐、德邦和韻達(dá)等快遞企業(yè)，在物流界“混得”風(fēng)生水起。不過(guò)，這種與“金主”的過(guò)度密切，也讓天元集團(tuán)的首次IPO闖關(guān)之路走得并不順利。

1月17日，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公告發(fā)審委2018年第16次會(huì)議審核結(jié)果，其中顯示天元集團(tuán)的首發(fā)申請(qǐng)未獲通過(guò)。發(fā)審委會(huì)議提出詢問(wèn)的主要問(wèn)題中備受關(guān)注的是，2015~2016年，韻達(dá)貨運(yùn)實(shí)際控制人的母親及德邦投資分別認(rèn)購(gòu)了發(fā)行人增資發(fā)行的股份。發(fā)審委要求天元集團(tuán)說(shuō)明上述增資入股后，向韻達(dá)貨運(yùn)及德邦物流銷售產(chǎn)品的綜合毛利率持續(xù)下降的原因，包括2016年、2017年1~9月，同一標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)簽產(chǎn)品向韻達(dá)貨運(yùn)與百世物流銷售單價(jià)差異較大的原因及合理性等。

快遞物流專家趙小敏在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，作為對(duì)上下游沒(méi)有什么定價(jià)權(quán)的快遞上游服務(wù)企業(yè)，天元集團(tuán)的優(yōu)勢(shì)在于韻達(dá)、德邦等主要客戶同時(shí)也是他的股東，這提高了客戶依賴程度。不過(guò)，天元集團(tuán)當(dāng)務(wù)之急是交代清楚關(guān)聯(lián)交易和對(duì)不同客戶的定價(jià)規(guī)則等質(zhì)疑，或有機(jī)會(huì)再次沖關(guān)。

注：2014年~2017年天元集團(tuán)綜合毛利率 數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書

●物流界“紅人”連續(xù)盈利仍被否

天元集團(tuán)可以算得上是物流界的“紅人”了。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為快遞物流包裝印刷產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。順豐控股連續(xù)四年為公司第一大客戶，其他主要客戶還包括韻達(dá)貨運(yùn)、圓通速遞和德邦物流等快遞公司，同時(shí)公司和國(guó)際快遞DHL、FedEx、UPS等企業(yè)也有廣泛合作。德邦投資和鐘鼎創(chuàng)投都投資了天元集團(tuán)。

隨著電子商務(wù)的蓬勃發(fā)展和日益成熟，網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物逐漸成為不少消費(fèi)者的主要購(gòu)物方式，快遞行業(yè)也因此得到高速發(fā)展。尤其是2011年以來(lái)，快遞物流市場(chǎng)規(guī)模增勢(shì)迅猛，年平均增長(zhǎng)率達(dá)到50%以上。與快遞企業(yè)關(guān)系密切的上游企業(yè)天元集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)也跟著水漲船高。招股書披露，報(bào)告期內(nèi)（2014年~2017年1~9月），天元公司營(yíng)業(yè)收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率為30.57%。公司凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率為46.09%。

不僅如此，2014~2016年，天元集團(tuán)綜合毛利率的上升速度和上升幅度也明顯高于行業(yè)平均水平、和同行業(yè)可比的上市公司平均水平。招股書數(shù)據(jù)顯示，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率從2014年的19.01%持續(xù)上升到2016年的24.59%，上升5.58個(gè)百分點(diǎn)，高于同行業(yè)平均增幅2.83個(gè)百分點(diǎn)。2017年1~9月公司毛利率突然急轉(zhuǎn)直下，下降至20.41%，但仍高于20.04%的行業(yè)平均值。也正因?yàn)橥怀龅臉I(yè)績(jī)表現(xiàn)和突然的毛利率波動(dòng)，公司申請(qǐng)IPO時(shí)引來(lái)發(fā)審委問(wèn)詢。

記者注意到，招股書上表示，公司毛利率上升較快的原因，除了近幾年公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大、設(shè)備升級(jí)改造帶來(lái)主要產(chǎn)品損耗的單位材料下降外，主要原因系原材料平均采購(gòu)價(jià)格有所下降。包括2017年1~9月，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率突然較上年度下降4.18個(gè)百分點(diǎn)，也是系原材料采購(gòu)價(jià)格的波動(dòng)所致。

這同時(shí)暴露的另一個(gè)問(wèn)題是，公司包裝品生產(chǎn)成本中原材料占比超過(guò)80%。招股書數(shù)據(jù)顯示，2014年、2015年、2016年及2017年1~9月，公司材料成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比重分別為83.78%、83.48%、80.76%和80.63%。

“在紙業(yè)這類傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域，供應(yīng)鏈管控能力的強(qiáng)弱影響盈利能力的強(qiáng)弱。天元集團(tuán)供應(yīng)鏈的弱控制力是盈利風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)問(wèn)題。供應(yīng)鏈上游易受原材料價(jià)格影響，缺乏對(duì)原材料的保障控制力”。中國(guó)物流學(xué)會(huì)特約研究員楊達(dá)卿在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，下游在德邦、韻達(dá)兩個(gè)大客戶入股后出現(xiàn)毛利下降，本質(zhì)原因也是供應(yīng)鏈影響力弱。

在招股書中，天元集團(tuán)也提到了原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。天元集團(tuán)表示，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)所需的原材料主要包括紙類、塑膠料和不干膠材料等。若原材采購(gòu)價(jià)格出現(xiàn)較大程度波動(dòng)，將對(duì)公司盈利水平產(chǎn)生影響。材料的采購(gòu)價(jià)格回升，公司的毛利率可能存在一定的波動(dòng)，從而影響公司業(yè)績(jī)。

注：2014~2017年天元集團(tuán)主要客戶營(yíng)業(yè)收入  數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書

●與股東間的交易是否公允

除毛利率之外，由于多家公司與天元集團(tuán)的關(guān)系既是客戶又是股東，這其中是否存在不公允的交易成為發(fā)審委重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。

招股書數(shù)據(jù)顯示，蘇州鐘鼎四號(hào)創(chuàng)業(yè)投資中心和德邦投資分別是天元集團(tuán)的第四大和第六大股東，分別持股4.9%和2.45%。

記者注意到，蘇州鐘鼎四號(hào)創(chuàng)業(yè)投資中心同時(shí)為深圳市順豐投資有限公司投資參股的公司。

而德邦投資同時(shí)是天元集團(tuán)重要客戶德邦物流的全資子公司。另外，天元集團(tuán)的第二大客戶韻達(dá)貨運(yùn)實(shí)際控制人的母親陳美香也于2015~2016年間認(rèn)購(gòu)了天元集團(tuán)增資發(fā)行的股份，持股比例為1.02%。

客戶作為股東陸續(xù)出資持股之后，天元集團(tuán)同一標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品對(duì)不同客戶銷售單價(jià)差異較大的現(xiàn)象也引起發(fā)審委的關(guān)注。

記者注意到，在2017年12月26日對(duì)天元集團(tuán)IPO申請(qǐng)文件的反饋意見(jiàn)和天元集團(tuán)首發(fā)未通過(guò)的公告中，發(fā)審委都要求天元集團(tuán)說(shuō)明，上述增資入股后向韻達(dá)貨運(yùn)及德邦物流銷售產(chǎn)品的綜合毛利率持續(xù)下降，且2017年1~9月顯著低于同期向全部客戶銷售綜合毛利率的原因；向韻達(dá)貨運(yùn)及德邦物流銷售價(jià)格的定價(jià)政策及公允性，陳美香及德邦投資增資入股時(shí)是否存在與業(yè)務(wù)合作相關(guān)的協(xié)議；以及2016年、2017年1~9月，同一標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)簽產(chǎn)品向韻達(dá)貨運(yùn)與百世物流銷售單價(jià)差異較大的原因及合理性等。

快遞物流專家趙小敏認(rèn)為，天元集團(tuán)處于快遞公司上游的企業(yè)角色，類似于手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈中的上游ODM廠商，其客戶源和現(xiàn)金流取決于與合作伙伴的融合度和客戶的依賴程度。對(duì)于發(fā)審委提出的質(zhì)疑，天元集團(tuán)不能解釋清楚面對(duì)不同客戶的定價(jià)方法，也沒(méi)有提供具體的數(shù)據(jù)和證據(jù)，這是目前需要解決的問(wèn)題。

楊達(dá)卿則認(rèn)為，韻達(dá)、德邦兩大客戶既是天元股東，又是客戶，在當(dāng)前客戶高度集中情況下，天元尤其需要規(guī)范交易，保持面向股東客戶德邦、韻達(dá)及非股東客戶的價(jià)格公允性。而天元集團(tuán)對(duì)公司對(duì)不同客戶的定價(jià)原則等問(wèn)題不能明確回應(yīng)，也是發(fā)審委提出質(zhì)疑的關(guān)鍵原因。

此外，從主要客戶看，天元集團(tuán)對(duì)快遞公司的依賴程度較為明顯。招股書數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)（2014年、2015年、2016年及~2017年1~9月）公司前五大客戶（順豐控股、韻達(dá)快遞、EMS和百世快遞等）在銷售收入占營(yíng)業(yè)收入比重分別為70.35%、61.83%、54.48%和52.68%，其中公司對(duì)第一大客戶順豐控股的銷售收入報(bào)告期內(nèi)占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為38.37%、30.61%、27.48%和22.37%。

●公司股權(quán)是否代持存疑

在招股書中，天元集團(tuán)多次強(qiáng)調(diào)自己是一家高新技術(shù)企業(yè)，擁有較高的核心技術(shù)能力，但在發(fā)審委的問(wèn)詢中，記者發(fā)現(xiàn)了對(duì)此的疑問(wèn)。發(fā)審委要求說(shuō)明：發(fā)行人定位為高新技術(shù)企業(yè)的具體核心技術(shù)，戰(zhàn)略定位和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；核心技術(shù)產(chǎn)品收入的含義，計(jì)算依據(jù)，該定義是否符合企業(yè)實(shí)際情況。

記者翻閱招股書發(fā)現(xiàn)，天元集團(tuán)的79個(gè)專利有78個(gè)屬于實(shí)用新型專利而非發(fā)明專利，21項(xiàng)核心研發(fā)成果均為集成創(chuàng)新。有專家指出，實(shí)用新型專利的創(chuàng)新難度系數(shù)低，可以折射出企業(yè)具備創(chuàng)新意識(shí)，但尚不足以成為企業(yè)技術(shù)研發(fā)能力的衡量標(biāo)準(zhǔn)。趙小敏也認(rèn)為，作為一家高新技術(shù)企業(yè)，天元集團(tuán)在招股書中并沒(méi)有明確體現(xiàn)出其核心技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)力。

招股書顯示，天元集團(tuán)本次募集資金投資項(xiàng)目之一為“研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”。公司擬新建研發(fā)大樓，購(gòu)買研發(fā)設(shè)備和檢測(cè)裝置，同時(shí)將擴(kuò)充公司研發(fā)人員，以提升公司的研發(fā)實(shí)力，滿足包裝、物流新產(chǎn)品、新技術(shù)不斷開(kāi)發(fā)而增加的研發(fā)需求。不過(guò)，隨著IPO過(guò)會(huì)被否，擬募集項(xiàng)目的前景尚不明確。

另外，值得關(guān)注的是，天元集團(tuán)曾在反饋意見(jiàn)中被問(wèn)到，公司是否有股票代持情況。資料顯示，2010年1月，天元集團(tuán)成立時(shí)，第一大股東許建文的持股比例為40%。2010年4月，天元集團(tuán)第一大股東變更為羅朝輝，其持股比例為70.5%。2010年8月，周孝偉從羅朝輝名下受讓天元集團(tuán)70.5%的股權(quán)。截至招股書簽署之日，周孝偉與羅素玲夫婦直接和間接合計(jì)控制公司62.06%的股權(quán)，為天元集團(tuán)實(shí)際控制人。

對(duì)此，發(fā)審委請(qǐng)?zhí)煸瘓F(tuán)說(shuō)明歷史中股東之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，是否與發(fā)行人的主要客戶、供應(yīng)商存在關(guān)聯(lián)關(guān)系；說(shuō)明頻繁更換第一大股東的原因，是否存在股份代持或其他形式的利益安排，是否存在糾紛等。

（實(shí)習(xí)生趙雯琪對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）