每經(jīng)編輯 范俊杰    

范俊杰

距離趣店赴美上市還不到一個月，另一家從校園分期市場起家的消費(fèi)金融公司樂信集團(tuán)（前分期樂）也成了這波互聯(lián)網(wǎng)金融公司上市潮中的一員。

北京時間11月14日，樂信集團(tuán)正式向美國證監(jiān)會（SEC）遞交招股書，計劃登陸納斯達(dá)克交易所，欲募資5億美元。

盡管因沒有披露發(fā)行價而無法估算市值，但以樂信目前的用戶和財務(wù)數(shù)據(jù)，它極有可能是這次上市窗口期中的又一家重量級公司。招股書披露，2017年前9個月，樂信擁有注冊用戶2000萬，授信用戶650萬，活躍用戶330萬；同期整個公司的收入是39.88億元，如不按美國通用會計準(zhǔn)則計算，樂信的息稅前利潤為3.89億元，年初至今實(shí)現(xiàn)借貸額313億元。

至此，曾經(jīng)在校園分期市場上的兩家代表性公司都通過上市融資的方式把自己暴露在了公眾面前。

趣店暴露自己的結(jié)果大家已經(jīng)看到：它意外地引發(fā)了整個社會對小額現(xiàn)金貸暴利的批判。之后趣店CEO羅敏一篇看似回應(yīng)實(shí)則抵賴的訪談直接把公眾的質(zhì)疑聲推向高潮，這場爭論最終又以趣店一夜之間蒸發(fā)上百億人民幣市值收場。

同樣起家于校園市場的樂信，在走出校園之后的業(yè)務(wù)組成跟趣店十分類似，都由分期購物電商和現(xiàn)金貸兩部分金融產(chǎn)品構(gòu)成；但實(shí)際上它們之間的差別比預(yù)想的要大，從業(yè)務(wù)模式和商業(yè)模式來看，也很難把兩家公司歸為一類。

圖片來源：視覺中國

樂信最合適的參照不是趣店

巧合的是，趣店在樂信遞交招股書的前一天發(fā)布了上市后的第一份財報（2017第三季度），可以與樂信同期數(shù)據(jù)作直接比較。

將趣店前三個季度的相關(guān)數(shù)字相加我們得到的數(shù)據(jù)是：營收32.84億元，凈利潤16.237億元。樂信的相應(yīng)營業(yè)收入為39.88億元，凈利3.89億元——也就是說，收入規(guī)模相似，凈利之差竟然超過10億元。

交易規(guī)模方面，樂信2017年前三季度的交易規(guī)模達(dá)到313億元，同比增長124%；趣店前三季度交易規(guī)模為638億元，同比增長200%以上。

當(dāng)然，造成這種差距的最直接原因是趣店借支付寶之力，有著更大的流量和更多的活躍用戶，從規(guī)模上遠(yuǎn)超樂信。

但這也是樂信自身的業(yè)務(wù)模式造成的：與趣店只有不到20%的電商收入占比相比，商品分期在樂信業(yè)務(wù)中占到了相當(dāng)大的比重。樂信披露，2015、2016和2017年的前9個月，來自直接銷售的相關(guān)收入分別占到總收入的85.7%、63.9%和46.7%。

換句話說，樂信2017年前三個季度的39.88億元收入中有一半左右來自賣貨，其中的大部分錢都不是自己的，而是欠供應(yīng)商的貨款。

相較于趣店的短期小額貸款而言，分期電商的劣勢很明顯：整個借貸周期可以拉得很長，卻沒有什么利潤。樂信披露，2017年前三季度其用戶的平均借貸周期是9.4個月，相應(yīng)的平均借款額是5902元——這還是另一半借款分期業(yè)務(wù)稀釋之后的結(jié)果。

樂信在招股書中承認(rèn)，之所以費(fèi)這么大勁做分期電商，最主要的目的其實(shí)是獲取流量和用戶，然后導(dǎo)流至它的借款分期業(yè)務(wù)——分期電商只是獲客手段。

但享受著支付寶導(dǎo)流的趣店并不需要這樣大費(fèi)周折。之前的媒體報道顯示，趣店的平均獲客成本只有不到20元，但樂信連續(xù)三年的獲客成本都在百元以上——其實(shí)這才是行業(yè)正常的平均水平。

樂信分期電商的運(yùn)作模式是：對接商品供應(yīng)商解決貨源問題（比如，樂信與京東建立了合作關(guān)系，另外，樂信還是蘋果的官方經(jīng)銷商之一），同時購買第三方服務(wù)來解決倉儲和物流問題。以與京東的合作為例，樂信會將用戶訂單直接導(dǎo)至京東，由京東的倉儲和物流配送，然后樂信定期與京東結(jié)算賬款。

除此之外，樂信在風(fēng)控模型、金融合作等方面都是典型的互聯(lián)網(wǎng)金融模式。

如果要選擇一個對標(biāo)對象，樂信的業(yè)務(wù)構(gòu)成和商業(yè)模式與京東旗下的京東金融非常相近：依靠京東的流量和白條業(yè)務(wù)獲取用戶，再將用戶引導(dǎo)至京東錢包、理財產(chǎn)品等其他利潤更高的金融產(chǎn)品。而京東也是樂信的投資方之一。

從這個角度看，京東白條可以是賠本買賣，但其他金融業(yè)務(wù)不是。對于樂信，分期商城也很難有什么利潤可言，真正賺錢的業(yè)務(wù)，在現(xiàn)金分期。

樂信的平均利率還達(dá)不到“發(fā)薪日貸款”的標(biāo)準(zhǔn)

樂信歷年財務(wù)數(shù)字中有個很明顯的變化，就是分期電商的收入占比在逐年下降，金融收入上升，目前兩者幾乎占相同比例。

數(shù)據(jù)顯示，2015年時，樂信的分期電商收入占比還在80%以上，而到2017年前三個季度，這個比例已經(jīng)降低到46.7%。這種業(yè)務(wù)上的變化直接體現(xiàn)在了盈利上：公司利潤從2015年虧損3.1億元和2016年虧損1.17億元，變成了2017年前9個月的3.89億元利潤。

招股書稱，樂信現(xiàn)金分期產(chǎn)品的借款人中，有46%曾經(jīng)在分期樂上分期購買過商品。這意思是，電商的導(dǎo)流的確起到了效果。

趣店的商業(yè)模型來自歐美的Payday Loan產(chǎn)品，也即發(fā)薪日貸款。此前輿論對此的指責(zé)多集中于其超高的年化利率和利潤上，那么樂信呢？

前面提到，樂信整個平臺上的平均借款周期為9.4個月，平均借款額是5902元。作為對比，趣店披露的其現(xiàn)金貸產(chǎn)品的平均借款周期是2個月，平均借款額是920元人民幣。而趣店電商銷售平均周期8個月，平均借款額1250元。

需要注意的是，樂信沒有單獨(dú)把借款分期和分期電商分開披露，而且在財務(wù)數(shù)據(jù)中，其電商產(chǎn)品的分期費(fèi)用（包括利息和服務(wù)費(fèi)）是跟借款利息和服務(wù)費(fèi)合并計算在“利息和金融服務(wù)費(fèi)”一項(xiàng)當(dāng)中的。

這樣一來，我們只能通過分期電商的數(shù)字推算出借款分期周期的大概情況：9.4個月已經(jīng)超過了小額短期現(xiàn)金貸的平均周期，而趣店和樂信的平均借款周期又非常接近（8和9.4），所以其平均借款周期被大量的、極短期的借款稀釋的可能性不大。

另外一個重要參數(shù)是利率。樂信在招股書中特地引用了一個叫做“實(shí)際年化利率”的數(shù)字（APR）——在一定時期內(nèi)，APR=利率/平均在貸余額，后者可以通過前一年的余額剩余和當(dāng)期的借款額差值的平均數(shù)計算得出。

經(jīng)過綜合計算，樂信得到的APR數(shù)字是25.3%——樂信以這個利率來證明其合規(guī)性，即用戶在它的平臺上綜合貸款利率低于最高法規(guī)定的年化利率36%的紅線。同時，招股書中樂信還特地提到，目前其平臺上所有金融產(chǎn)品的年化利率均低于36%。

其實(shí)這種核算方式有一個明顯的漏洞：它是一個靜態(tài)的結(jié)果，無法表達(dá)動態(tài)，誰也不知道樂信所有金融產(chǎn)品在一整年內(nèi)的每時每刻的年化利率是否都低于36%。

即便如此，就招股書中披露的借款周期和利率數(shù)字來看，樂信的平均利率高于騰訊微粒貸和商業(yè)銀行相關(guān)小額貸款產(chǎn)品，但還達(dá)不到Payday Loan的標(biāo)準(zhǔn)。

在利率計算上，趣店在上市前也做出了相似的合規(guī)改進(jìn)——這不僅是為了滿足SEC和信息披露的需要，而是必須要規(guī)避政策風(fēng)險。

圖片來源：視覺中國

樂信業(yè)務(wù)健康色彩優(yōu)于趣店

在此前對趣店招股書的報道中，我們證實(shí)了趣店實(shí)際上僅僅裁撤了校園地推業(yè)務(wù)，并沒有退出校園市場，最起碼，它沒有逐漸消化存量。

而且趣店沒有存管行、第三方金融機(jī)構(gòu)的賬戶與趣店本身的賬戶合并在一起放貸的方式，很容易觸碰監(jiān)管紅線，想要徹底改進(jìn)做到合規(guī)，并不是件容易的事。

目前，對于網(wǎng)貸平臺這種非持牌的金融機(jī)構(gòu)，是交由各地金融辦（局）統(tǒng)一報備管理的。趣店、樂信、拍拍貸等一系列被列為“網(wǎng)貸信息中介機(jī)構(gòu)”的企業(yè)都是如此。

現(xiàn)階段，監(jiān)管網(wǎng)貸平臺的指導(dǎo)性文件有《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》和《中國銀監(jiān)會關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險防控工作的指導(dǎo)意見》等，關(guān)于校園貸則有專門的三部門（銀監(jiān)會、教育部、人社部）《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)校園貸規(guī)范管理工作的通知》。

《中國銀監(jiān)會關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險防控工作的指導(dǎo)意見》稱，“網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)不得將不具備還款能力的借款人納入營銷范圍，禁止向未滿18歲的在校大學(xué)生提供網(wǎng)貸服務(wù)，不得進(jìn)行虛假欺詐宣傳和銷售，不得通過各種方式變相發(fā)放高利貸。”

而《三部門關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)校園貸規(guī)范管理工作的通知》對校園貸的規(guī)定是：“商業(yè)銀行和政策性銀行應(yīng)在風(fēng)險可控的前提下，有針對性地開發(fā)高校助學(xué)、培訓(xùn)、消費(fèi)、創(chuàng)業(yè)等金融產(chǎn)品，向大學(xué)生提供定制化、規(guī)范化的金融服務(wù)，合理設(shè)置信貸額度和利率，提高大學(xué)生校園貸服務(wù)質(zhì)效，暢通正規(guī)、陽光的校園信貸服務(wù)渠道。”；“現(xiàn)階段，一律暫停網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)開展在校大學(xué)生網(wǎng)貸業(yè)務(wù)，逐步消化存量業(yè)務(wù)。要督促網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)按期完成業(yè)務(wù)整改，主動下線校園網(wǎng)貸相關(guān)業(yè)務(wù)產(chǎn)品，暫停發(fā)布新的校園網(wǎng)貸業(yè)務(wù)標(biāo)的，有序清退校園網(wǎng)貸業(yè)務(wù)待還余額。”同時，“未經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)設(shè)立的機(jī)構(gòu)不得進(jìn)入校園為大學(xué)生提供信貸服務(wù)。”

在招股書中，樂信披露的整頓方案是：在桔子理財（樂信旗下的P2P公司，也是分期樂的主要資金端）中的存量會逐步還款退出，學(xué)生借款人將會被直接轉(zhuǎn)移到持牌機(jī)構(gòu)。

具體而言，用戶第一次注冊分期樂之后，如果選擇自己的身份是“未工作”，系統(tǒng)會直接把用戶所有的借貸對接給持牌金融機(jī)構(gòu)，這包括商業(yè)銀行和“持牌的金融合作伙伴”。

如果用戶選擇自己的身份是“已工作”，系統(tǒng)則會一步步引導(dǎo)用戶驗(yàn)證身份證、手機(jī)號、緊急聯(lián)系人聯(lián)系方式、QQ號等信息，從而達(dá)到風(fēng)控和篩選的目的。

這樣的做法能否從實(shí)操上杜絕學(xué)生貸款無從查證，但合規(guī)的“姿勢”的確比趣店好看。

從這幾個方面來看，雖然樂信的市場和利潤無法跟趣店相提并論，但業(yè)務(wù)上可比趣店健康多了。

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