第一財經(jīng)記者調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，萬達(dá)商業(yè)的主要收益并非來自酒店，而是物業(yè)銷售以及投資物業(yè)和管理，其中光是物業(yè)銷售就占總收益的67.3%，酒店經(jīng)營收益僅占7%。

有研究人士指出，萬達(dá)系大量開拓文旅項目的背后是城市大型項目用地的匱乏和高成本，而旅游地產(chǎn)給了萬達(dá)低成本拿地的機會，盡管旅游用地有銷售限制，但其拉動的相關(guān)可售地產(chǎn)項目溢價非常高，在文旅的背后，地產(chǎn)一直是萬達(dá)系收益不可或缺的根本。萬達(dá)此番只是賣了自己想賣的，但卻保留了自己想留的。

物業(yè)銷售是主力

萬達(dá)系如今的架構(gòu)頗為復(fù)雜，大連萬達(dá)集團現(xiàn)有四大產(chǎn)業(yè)集團——萬達(dá)商業(yè)、萬達(dá)文化、萬達(dá)網(wǎng)絡(luò)和萬達(dá)金融。酒店重資產(chǎn)及萬達(dá)廣場商業(yè)項目都在萬達(dá)商業(yè)麾下;而輕資產(chǎn)的酒店管理則歸于萬達(dá)文化，同時萬達(dá)文化麾下還有萬達(dá)旅業(yè)，主要是旅行社業(yè)務(wù)，目前萬達(dá)旅業(yè)已交給同程整合，影視文化和體育等也算在文化板塊。萬達(dá)網(wǎng)絡(luò)和萬達(dá)金融的業(yè)務(wù)較容易理解。

2016年上半年，萬達(dá)文化集團收入290.3億元，占集團總收入24.2%;同比增長57.1%。

既然王健林一再強調(diào)萬達(dá)的文旅屬性，那么萬達(dá)商業(yè)是不是都依靠酒店和文化項目在賺錢呢?

事實似乎并非如此。

根據(jù)萬達(dá)商業(yè)2016年中期報告，期內(nèi)其收入376.35億元，同比增長21.82%;公司權(quán)益擁有人應(yīng)占核心溢利為27.11億元，同比增長19.74%;每股基本及攤薄盈利為1.36元。

物業(yè)租賃、物業(yè)銷售和酒店經(jīng)營是萬達(dá)商業(yè)的三大業(yè)務(wù)板塊，在萬達(dá)商業(yè)2016年中期報告中，第一財經(jīng)記者看到占據(jù)最大份額的收入并非酒店，而是物業(yè)銷售——物業(yè)銷售收入占67.3%，投資物業(yè)租賃及物業(yè)管理收入占21.6%，而酒店收入僅占約7%。物業(yè)銷售方面，物業(yè)銷售確認(rèn)的收入為人民幣253.15億元，同比增長20.61%。來自投資物業(yè)租賃及物業(yè)管理的收入為81.23億元，同比增長28.02%。而以上述三大業(yè)務(wù)板塊的EBIT比重來看，物業(yè)銷售占35.3%，投資物業(yè)租賃及物業(yè)管理占69.3%，酒店為負(fù)1%。

截至2016年6月30日，萬達(dá)商業(yè)累計在95個城市開業(yè)142個，總可租面積約1487萬平方米，所有已開業(yè)購物中心的平均出租率為96.3%。

萬達(dá)商業(yè)表示，投資物業(yè)及物業(yè)管理收入的增長主要來源于2016年上半年可租面積和平均租金的提升，其中可租面積的增加主要源于2015年下半年及2016年上半年新開業(yè)的購物中心;平均租金的提升主要源于已開業(yè)購物中心的租金的基于合同條款自然增長，部分商戶租約到期協(xié)商漲租及萬達(dá)對部分商戶進(jìn)行調(diào)整產(chǎn)生的租金上升。

梳理財報和資料可見，收入占比僅約7%的酒店業(yè)務(wù)變現(xiàn)遠(yuǎn)不如物業(yè)租售搶眼。截至2016年6月30日，萬達(dá)商業(yè)有79家已開業(yè)豪華酒店，總客房數(shù)量24435間，其中49家為萬達(dá)自營酒店，30家則是由第三方酒店公司管理，2016年上半年酒店業(yè)務(wù)實現(xiàn)業(yè)主利潤為3.47億元，同比增長21.4%，但其業(yè)主利潤率為12.35%，較2015年同期相比下降0.41%。

“酒店和文旅項目都是要靠養(yǎng)的，并不是像租金或銷售地產(chǎn)項目那樣快速回收資金的，所以萬達(dá)商業(yè)的收入主力自然是物業(yè)租售板塊。”勁旅咨詢首席分析師魏長仁表示。

酒店與文旅價值何在

再說酒店，既然酒店并非收入主力，那么酒店資產(chǎn)的價值何在?

“富力此次收購的萬達(dá)系酒店投資回報水平高于全國五星級酒店。一家五星級酒店的單體項目造價可以高達(dá)10億元，即便有些折舊，但以萬達(dá)系麾下這70多家酒店大多都是高端定位來看，單體的市場價格應(yīng)該也不會低于4億～5億元，所以原本融創(chuàng)計劃以超過4億元每家酒店的價格接盤還是比較合理的，但這次富力突然加入，根據(jù)絕對數(shù)字計算，199.06億元轉(zhuǎn)讓了77個酒店，那單個酒店僅3億不到的轉(zhuǎn)讓價，富力是很劃算的。”華美首席知識專家趙煥焱告訴第一財經(jīng)記者，且萬達(dá)這些酒店基本沒有貸款，富力低價接盤后其資產(chǎn)負(fù)債表會很好看，有利于凈資產(chǎn)提升。

不過，從長遠(yuǎn)而言，酒店的盈利挑戰(zhàn)很大。

“酒店一定時期的虧損是正常的，高端酒店投資回報期可能要10年～20年。酒店開業(yè)后6年甚至更多時間財務(wù)虧損是正常的，酒店作為商業(yè)地產(chǎn)有40年的經(jīng)營時間，酒店的黃金收獲期是開業(yè)后6至20年。酒店投資必須有必要的良性基礎(chǔ)，包括酒店的股本金占30%至60%以避免還本付息壓力過大、土地成本占總投資的30%至40%以避免投資成本過高。”趙煥焱告訴第一財經(jīng)記者。

而輕資產(chǎn)化的萬達(dá)在拋掉酒店物業(yè)后，依然保留了酒店品牌和管理權(quán)。這被業(yè)界認(rèn)為是酒店板塊留給萬達(dá)最大的財富——單純依靠管理收益的模式抗風(fēng)險能力強，酒店業(yè)務(wù)要的就是品牌。

除了酒店，此次涉及轉(zhuǎn)讓的10多個文旅項目也是萬達(dá)轉(zhuǎn)型的重點業(yè)態(tài)。但文旅項目大多涉及百億元投資規(guī)模，目前還在投入期，盈利尚需時日，從絕對數(shù)字來看，這不是萬達(dá)系賺錢的項目，而是“燒錢”的板塊。不過令融創(chuàng)董事局主席孫宏斌看重的卻正是這個“燒錢”的板塊。

第一財經(jīng)記者梳理公開信息后發(fā)現(xiàn)，萬達(dá)對于旅游項目的投資已達(dá)數(shù)千億元。2016年5月，南昌萬達(dá)主題樂園開業(yè)，占地200公頃，總建筑面積480萬平方米，總投資400億元，其中文化旅游項目投資220億元，其他包括200多萬平方米的房地產(chǎn)投資、住宅寫字樓的投資。2016年7月，?？谑姓c萬達(dá)簽約，萬達(dá)擬在海口桂林洋投資不少于300億元建設(shè)?？谌f達(dá)文化旅游城。2016年9月，合肥萬達(dá)主題樂園開業(yè)，占地約2500畝，投資超300億元。

2016年11月，萬達(dá)集團宣布在湖南增加投資1000億元，其中在長沙投資600億元，包括投資500億元建設(shè)一座萬達(dá)城，集主題樂園、購物中心、酒店和住宅于一體。加上之前在湖南的投資，萬達(dá)在湖南投資累計超過1200億元。之后，萬達(dá)集團計劃投資500億元在長沙、岳陽、衡陽、常德、株洲、郴州、永州等投資建設(shè)15個萬達(dá)廣場，其中萬達(dá)擬在長沙新投資建設(shè)5座萬達(dá)廣場。

“萬達(dá)的文旅項目并不是簡單的旅游項目，而是結(jié)合了商業(yè)、住宅、寫字樓等共同發(fā)展。這就是萬達(dá)文旅項目的最大意義——以旅游地產(chǎn)拿地，然后配套發(fā)展一定規(guī)模的可租售房產(chǎn)項目。如今在一線城市，好的項目越來越難拿，拿地成本非常高，這樣的項目別說拿不到，拿到了也很難賺錢。所以只有去二三線、三四線城市拿項目，尤其是拿旅游地產(chǎn)項目，成本非常低。”克而瑞樂葦創(chuàng)始人兼克而瑞旅游地產(chǎn)總經(jīng)理胡曉鶯向第一財經(jīng)記者透露。

查閱資料后，第一財經(jīng)記者發(fā)現(xiàn)，萬達(dá)商業(yè)目前按總建筑面積來看，一線城市僅占10.5%，二線城市占42.6%，三線城市占46.9%。

萬達(dá)商業(yè)公開信息顯示，其2016年上半年總土地儲備7641萬平方米，新增土地計容建筑面積548萬平方米，而平均土地收購成本僅每平方米1346元。

“這些大量集中在二三線城市的萬達(dá)商業(yè)項目，不乏結(jié)合文旅項目配套開發(fā)的，很多二三線城市對于旅游用地有優(yōu)惠政策，萬達(dá)依靠自身品牌和綜合實力優(yōu)勢可以低成本獲得文旅項目用地，盡管旅游用地有銷售限制，但其配套開發(fā)的商業(yè)項目中多少都有住宅、寫字樓等可租售項目，這就形成了一套低成本開發(fā)、高租售收益回報的模式。孫宏斌看重的就是租售收入，這就是文旅項目最大的低成本、高溢價價值——通過旅游項目來拉動周邊可租售項目價格。融創(chuàng)花438.44億元將近5000萬平方米可售物業(yè)拿下，是筆劃算的生意。”胡曉鶯分析。

凈利潤率不到0.4%?

值得注意的是，根據(jù)2016年世界500強排行榜數(shù)據(jù)，2016年萬達(dá)集團營業(yè)收入284.8億美元，凈利潤1.1億美元。由此可見，萬達(dá)集團去年的凈利潤率不到0.4%。

對此，大連萬達(dá)集團回應(yīng)稱，該集團2016年報表利潤減少的主要原因，是在不計算萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)56.3%的少數(shù)股東權(quán)益后，為了傳奇、鐵人公司上市，一次性計提了巨額商譽減值所致。該項計提只是報表利潤層面的反映，與企業(yè)現(xiàn)金流無關(guān)。

第一財經(jīng)記者查閱公開資料發(fā)現(xiàn)，除了上述計提巨額商譽減值之外，壞賬計提、配套項目高成本、高周轉(zhuǎn)率、商業(yè)項目坪效不高以及海外投資巨大等都是使得萬達(dá)集團利潤率低的可能原因。

首先，萬達(dá)系的“壞賬準(zhǔn)備和計提”不少，北京萬達(dá)文化產(chǎn)業(yè)集團有限公司2016年年報披露，期內(nèi)應(yīng)收賬款超過36億元，比如大歌星系統(tǒng)的應(yīng)收賬款為43096345元，該項目的壞賬準(zhǔn)備為43096345元，計提比例100%。

其次，業(yè)界認(rèn)為萬達(dá)集團可售項目售價低、配套成本高、高周轉(zhuǎn)等也可能直接影響利潤率。

“與綠地、萬科、恒大等業(yè)者相比，萬達(dá)的可售項目的售價并不高，這就造成其交易額低，我們都看到萬達(dá)集團拿地的成本控制得比較好，但是其配套開發(fā)的成本其實并不低，比如一些商業(yè)設(shè)施的成本很高。文旅項目最典型，其旅游用地的獲取成本很低，可配套投入非常高，所以文旅板塊數(shù)千億元的投入導(dǎo)致該業(yè)務(wù)本身在短期很難盈利，這些都會導(dǎo)致萬達(dá)利潤率低。此外，萬達(dá)集團一直是一個高周轉(zhuǎn)的企業(yè)，高周轉(zhuǎn)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他同業(yè)者，其資產(chǎn)負(fù)債率也不低，高周轉(zhuǎn)是指必須快速拿地、快速銷售、快速回收、快速拓展新項目，就是因為萬達(dá)利潤率低，所以其才需要通過高周轉(zhuǎn)來快速回籠資金，比如18個月建成一個萬達(dá)廣場，萬達(dá)系要依靠快速建成，快速租售來高速回籠資金，然后再投入到新項目中，這是一個相輔相成的循環(huán)。”胡曉鶯分析。

再則，萬達(dá)商業(yè)項目坪效或也影響其利潤率。

此次交易完成后，萬達(dá)商業(yè)的土儲剩900多萬平方米，有業(yè)內(nèi)人士表示，200多個萬達(dá)廣場是王健林留下的核心資產(chǎn)。但就在日前，有消息稱，萬達(dá)還擬賣掉萬達(dá)廣場。萬達(dá)官方回應(yīng)稱：所謂萬達(dá)變賣南昌西湖萬達(dá)廣場純粹是誤讀，這是萬達(dá)廣場輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的一部分。

王健林曾經(jīng)向媒體透露，萬達(dá)商業(yè)還有1300億元銷售物業(yè)存貨，全部賣掉也可收回幾百億元。到年底，萬達(dá)商業(yè)持有3300萬平方米商業(yè)物業(yè)，2018年租金超過330億元。今后五年，預(yù)計萬達(dá)商業(yè)租金年均增長20%左右。

鼎世商業(yè)集團執(zhí)行董事王瑋公開分析，3300萬平方米商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)生330億元的租金收入就是每年每一平方米建筑面積的萬達(dá)商業(yè)要產(chǎn)生1000元的租金。如果按行業(yè)通常的10%租金承付能力收取租金(或叫租售比)，則萬達(dá)每平方米的銷售額必須達(dá)到每年1萬元。每一個萬達(dá)廣場都要平均達(dá)到10億元或更多的年銷售額，包括所有新建的萬達(dá)廣場。以2015年的148個購物中心為例，年銷售額能夠超過10億的購物中心總數(shù)不超過25個，不到上海購物中心總數(shù)的17%。萬達(dá)如果2018年要做到330億元的租金收入，萬達(dá)包括全國一二三四線城市的購物中心的總體綜合表現(xiàn)要高于上海。因為上海購物中心按建筑面積的平均租金坪效不到每天每平方米2.3元，萬達(dá)則必須達(dá)到2.7元。而未來5年所謂保持20%的年租金增長來看，這個市場已沒有20%的容量增長，如果沒有有效規(guī)模增長，那只能依靠坪效的租金增長，但沒有任何品類的零售商能夠承擔(dān)得起連續(xù)5年每年20%的租金增長，因為根本就不可能有這樣的銷售額增長的支撐。

此外，投資過大，尤其是海外巨額項目的投入或許也是萬達(dá)利潤率受挫的原因之一。

萬達(dá)商業(yè)2016年10月在上證所申請發(fā)行不超過300億元的公司債，時隔半年后，顯示最新狀態(tài)為“已接收反饋意見”。截至2016年6月末，萬達(dá)商業(yè)有息負(fù)債規(guī)模2145.6億元，其中短期借款8.89億元，一年內(nèi)到期長期借款241.24億元，長期借款1241.43億元，應(yīng)付債券654.03億元。從萬達(dá)廣場的高周轉(zhuǎn)率就可見其資金需求很大。萬達(dá)商業(yè)一度表示，隨著開發(fā)規(guī)模持續(xù)擴大，未來借款金額可能繼續(xù)增加。相對而言，萬達(dá)系在海外的投資更是龐大，比如2012年，萬達(dá)集團以26億美元的價格收購了AMC。然而AMC預(yù)計，該公司今年第二季度的營收在12億美元到12.04億美元之間，凈虧損在1.745億美元到1.785億美元之間。

標(biāo)普7月發(fā)布報告，將萬達(dá)商業(yè)評級列入負(fù)面觀察名單，評級為“BBB-”。標(biāo)普報告認(rèn)為，萬達(dá)商業(yè)中的旅游項目和酒店的銷售可能會減弱其商業(yè)地位，并且這對于萬達(dá)的杠桿使用具有不確定性。萬達(dá)商業(yè)的業(yè)務(wù)策略缺乏透明度和執(zhí)行力，包括萬達(dá)商業(yè)策略的有限可見性以及未來兩年的財務(wù)狀況。

當(dāng)然，萬達(dá)有自己的辦法“減壓”。國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，萬達(dá)在6月初將交易中包括無錫、合肥、重慶等多個萬達(dá)城的注冊資本由10億至40億元不等一律撤資調(diào)整為5億元，7月10日交易完成之后由融創(chuàng)再度增資。

“這或許就是萬達(dá)的‘空手道’法則，即項目由其開發(fā)后，找到投資者接盤該項目但保留管理權(quán)，其所謂輕資產(chǎn)模式就是用別人的錢投資萬達(dá)廣場，而由萬達(dá)輸出品牌管理。這樣既可以回籠資金，又能降低資產(chǎn)負(fù)債率，還有租金分成。”魏長仁分析。

第一財經(jīng)記者了解到，萬達(dá)商業(yè)研發(fā)和使用了“慧云”信息管理系統(tǒng)、電子商務(wù)系統(tǒng)，由其他企業(yè)投資建設(shè)萬達(dá)廣場，萬達(dá)負(fù)責(zé)選址、設(shè)計、建造、招商和管理，使用萬達(dá)廣場品牌和萬達(dá)的商業(yè)信息化管理“慧云”系統(tǒng)，所產(chǎn)生的租金收益萬達(dá)與投資方按一定比例分成。

萬達(dá)集團方面告訴第一財經(jīng)記者，現(xiàn)已開業(yè)的205個萬達(dá)廣場中有31個是輕資產(chǎn)項目。2016年開業(yè)50個萬達(dá)廣場，其中輕資產(chǎn)21個。2017年萬達(dá)集團半年報中有明確公布，上半年新開業(yè)項目14個，輕資產(chǎn)萬達(dá)廣場9個，上半年新發(fā)展萬達(dá)廣場26個，全部為輕資產(chǎn)項目。未來其輕資產(chǎn)越來越多，目前2017年計劃投資的近50個萬達(dá)廣場中，超過70%都是輕資產(chǎn)。

“在這種輕資產(chǎn)化模式下，萬達(dá)商業(yè)今后的資產(chǎn)負(fù)債率會越來越低，當(dāng)然，其總體收入也可能會下滑，但低資產(chǎn)負(fù)債率對萬達(dá)而言就是好事。”魏長仁認(rèn)為。

（來源：第一財經(jīng)APP 記者：樂琰）