每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 黃小聰 每經(jīng)編輯 江月    

每經(jīng)記者 黃小聰 每經(jīng)編輯 江月

談大盤藍(lán)籌

每日經(jīng)濟(jì)新聞（以下簡(jiǎn)稱NBD）：關(guān)注到您6月份寫給投資人的一封信中提及，在一年之前就已經(jīng)買入四大行、保險(xiǎn)、制造業(yè)大盤龍頭，想請(qǐng)問當(dāng)時(shí)買入這些個(gè)股的邏輯是什么？

周良：我們研究了2016年以來股票供應(yīng)與資金需求之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)雖然供求關(guān)系很嚴(yán)峻，但結(jié)構(gòu)性的差異極其明顯。股票增量都在中小盤，而增量資金需求卻在大藍(lán)籌。這種大多數(shù)人忽視的結(jié)構(gòu)性差異，就是投資機(jī)會(huì)所在。中小創(chuàng)不再稀缺，而大藍(lán)籌變得稀缺了。

2016年新股發(fā)行、定向增發(fā)、大小非減持形成的股票供應(yīng)增量有近3萬億元，但幾乎全部集中在中小盤的股票上。我們做過統(tǒng)計(jì)，2016年IPO公司的平均市值是127億元，增發(fā)公司的平均市值是181億元，重要股東減持公司的平均市值是249億元，都是一兩百億元市值的中小盤股票。而增量資金以低風(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)構(gòu)資金居多，集中在保險(xiǎn)、社保、外資等低風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金上。我們同樣統(tǒng)計(jì)了2016年獲得重要股東增持的公司，發(fā)現(xiàn)平均市值達(dá)到1060億元。股票增量都是一兩百億元的中小盤，而增量資金在買的是上千億市值的大藍(lán)籌。

這種新增股票供應(yīng)與新增資金需求之間明顯的結(jié)構(gòu)差異，就是投資機(jī)會(huì)所在，就是市場(chǎng)出現(xiàn)“一九”分化的根本原因。

在市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，成長(zhǎng)股估值高企，而大藍(lán)籌估值便宜的背景下，未來幾年局部的盈利機(jī)會(huì)要到大藍(lán)籌中去尋找。由于2010年以來市場(chǎng)整體對(duì)成長(zhǎng)股和中小盤股票的偏好，大藍(lán)籌被邊緣化了6、7年。但市場(chǎng)風(fēng)格是會(huì)發(fā)生變化的，去年以來市場(chǎng)風(fēng)格向大藍(lán)籌切換的跡象已經(jīng)越來越明顯了。方向選擇會(huì)決定未來幾年盈利的大頭，而大藍(lán)籌會(huì)變得越來越稀缺。

NBD：您提到大藍(lán)籌的這輪強(qiáng)勢(shì)周期可能會(huì)持續(xù)三年到五年，目前只是剛剛開始，為什么會(huì)有這樣的判斷？

周良：除了上面提到的股票供求的結(jié)構(gòu)性差異外，還包括投資者行為模式、估值、市場(chǎng)情緒和大藍(lán)籌的稀缺性等關(guān)鍵因素。

大藍(lán)籌還處于被嚴(yán)重低配的行情初期階段。很多大藍(lán)籌不僅沒有被集中抱團(tuán)，反而是被大多數(shù)基金嚴(yán)重低配。我們統(tǒng)計(jì)了我們所看好低估值、高分紅、高確定性的8只大藍(lán)籌，涵蓋了大銀行、保險(xiǎn)、制造業(yè)的大型龍頭，其占滬深300指數(shù)權(quán)重的11%。而管理規(guī)模1.8萬億元的2000多只主動(dòng)管理偏股型公募基金，今年一季報(bào)中配置這8只大藍(lán)籌的市值比例僅為1.5%。二季報(bào)中配置比例是2.5%。由于季報(bào)只公布前十大持股，根據(jù)我們的研究模型測(cè)算，6月底基金全部持有這8只大藍(lán)籌的比例是3.7%?；鸢肽陥?bào)馬上就要公布了，大家可以看看我們的模型測(cè)算得是否準(zhǔn)確。3.7%對(duì)比11%，這不是集中抱團(tuán)，這是嚴(yán)重的低配。

NBD：關(guān)注到您提及，其實(shí)大藍(lán)籌更為稀缺，為什么大市值的大藍(lán)籌在今天反而是稀缺的呢？

周良：首先，因?yàn)榇笏{(lán)籌幾乎沒有供應(yīng)的增量。無論是新股發(fā)行、定向增發(fā)還是大小非的減持，大藍(lán)籌幾乎都沒有供應(yīng)的增量。去年沒有，今年沒有，未來也沒有。今年上半年新上市了244只新股，一只大藍(lán)籌也沒有，大藍(lán)籌中發(fā)生定向增發(fā)和大小非減持的也幾乎沒有。

其次，大藍(lán)籌不僅沒有供應(yīng)的增量，連存量也很有限。很多人覺得大藍(lán)籌盤子大，存量很大，這是一種誤解。以工商銀行為例，1.5萬億元的流通市值，看似不稀缺，但去掉大股東里的“國(guó)家隊(duì)”、H股和保險(xiǎn)公司拿著永遠(yuǎn)不動(dòng)的股票，真正在A股市場(chǎng)自由流通的市值不到3%，即不到500億元，只不過是兩三個(gè)中小盤股票的市值而已。這種情況在工農(nóng)中建四大行中普遍存在。我們統(tǒng)計(jì)，四大行真正的A股自由流通市值加在一起也不到1800億元。

我們所看好的所有低估值高分紅的大藍(lán)籌，加總的自由A股流通市值也不超過一萬億元。對(duì)比目前中小板、創(chuàng)業(yè)板6萬億元的流通市值，大藍(lán)籌是極其稀缺的。

NBD：您提到2000多只偏股型公募基金對(duì)于您所持有的8只大藍(lán)籌6月底的配置市值比例僅為3.7%，而這8只大藍(lán)籌占了滬深300指數(shù)權(quán)重的11%，屬于嚴(yán)重低配，但其實(shí)這種對(duì)大藍(lán)籌的低配長(zhǎng)期存在于這個(gè)市場(chǎng)中，您覺得這個(gè)比例在這輪行情中最終有可能縮小到什么水平？

周良：好的賺錢機(jī)會(huì)往往出現(xiàn)在被大多數(shù)人忽視的地方。每輪行情都是始于嚴(yán)重低配，終于嚴(yán)重超配的。在大藍(lán)籌行情的高潮期，我覺得基金配置這8只大藍(lán)籌的比例會(huì)高于11%。

2010年大多數(shù)人忽視了中小創(chuàng)，其隨后走出了6年的大行情。2010年~2015年，偏股型基金對(duì)中小創(chuàng)的配置比例不斷提高，從初期的低配到后期的嚴(yán)重超配，2015年6月股市大跌前，公募基金持有中小創(chuàng)的市值甚至超過了持有的主板市值，這時(shí)中小創(chuàng)的這輪行情才結(jié)束。

價(jià)值股與成長(zhǎng)股的強(qiáng)弱周期往往5至10年變化一次。歐美市場(chǎng)如此，中國(guó)市場(chǎng)也如此。始于低配，終于超配。大藍(lán)籌在被市場(chǎng)邊緣化6、7年后，目前還處于被嚴(yán)重低配的行情初期階段。

大藍(lán)籌的賺錢效應(yīng)會(huì)不斷吸引各路資金流入，推高估值。資金都是逐利的，當(dāng)中小創(chuàng)走弱不容易賺錢、而大藍(lán)籌走強(qiáng)能賺錢時(shí)，資金自然會(huì)流入，配置比例自然會(huì)提高。這會(huì)推動(dòng)大藍(lán)籌繼續(xù)走高，又刺激更多資金買入大藍(lán)籌，這就是證券市場(chǎng)的“賺錢效應(yīng)”。

2010年至2015年中小創(chuàng)的強(qiáng)勢(shì)周期中，“賺錢效應(yīng)”推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板市盈率達(dá)到100倍的世界紀(jì)錄，“賺錢效應(yīng)”也會(huì)推動(dòng)大藍(lán)籌走到估值泡沫化的一天。但這至少還需要3~5年的時(shí)間，因?yàn)槭袌?chǎng)上大多數(shù)人的思路還沒有轉(zhuǎn)變過來，大多數(shù)人還被套牢在中小創(chuàng)里，難以自拔。這種轉(zhuǎn)變是需要長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的時(shí)間的，3~5年甚至更長(zhǎng)時(shí)間后，等到大多數(shù)人都堅(jiān)信買大藍(lán)籌就能賺錢時(shí)，等到基金嚴(yán)重超配大藍(lán)籌時(shí)，才會(huì)迎來這輪大藍(lán)籌強(qiáng)勢(shì)周期的最高潮，也是尾聲。

當(dāng)然，每一波長(zhǎng)周期的行情都不是一蹴而就的，震蕩反復(fù)是股市的基本特征。這輪大藍(lán)籌行情也是如此，在某些季度還會(huì)被中小創(chuàng)反超，甚至在某些年份還會(huì)出現(xiàn)虧損，但短期的波動(dòng)不會(huì)改變長(zhǎng)期的趨勢(shì)。

NBD：您如果是持續(xù)看好大藍(lán)籌，是不是意味著大盤指數(shù)仍會(huì)繼續(xù)向上突破？或者說如果指數(shù)要想往上突破，您覺得需要具備哪些條件？

周良：我們看好少數(shù)的大藍(lán)籌，但并不看好大盤指數(shù)。現(xiàn)在還是熊市的中后期，熊市的結(jié)束還沒有到來，沒有兩三年時(shí)間，走不完。市場(chǎng)最嚴(yán)峻的時(shí)候還沒到來。

大藍(lán)籌在漲，但絕大多數(shù)股票要跌，一九分化會(huì)演變?yōu)橐缓途攀欧只?。在這種情況下，大盤很難向上突破。大部分指數(shù)都是弱勢(shì)震蕩的走勢(shì)，但指數(shù)也在分化，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)最弱，上證50最強(qiáng)。

談創(chuàng)業(yè)板和選股

NBD：在2015年時(shí)，您曾精準(zhǔn)地判斷創(chuàng)業(yè)板頭部確立，現(xiàn)如今，您對(duì)創(chuàng)業(yè)板又是持什么樣的觀點(diǎn)，距離底部確立又還有多遠(yuǎn)？

周良：創(chuàng)業(yè)板的調(diào)整是需要很長(zhǎng)時(shí)間的，原因同樣是供求關(guān)系、投資者行為、市場(chǎng)情緒、估值等。未來幾年小股票的供應(yīng)量很大，而大部分投資者還套在中小創(chuàng)中難以自拔?；疬€嚴(yán)重超配了創(chuàng)業(yè)板，估值也并不便宜，創(chuàng)業(yè)板的賺錢效應(yīng)不復(fù)存在。在這種情況下，創(chuàng)業(yè)板還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有見底，至少還需要兩年時(shí)間。

NBD：現(xiàn)階段，您認(rèn)為的好股票應(yīng)該具備哪些特征？

周良：現(xiàn)階段我們的好股票標(biāo)準(zhǔn)是低估值、高分紅、高確定性、可持續(xù)性，同時(shí)沒有減持、沒有增發(fā)、沒有同類新股發(fā)行。低估值、高分紅不用說了，我們還很強(qiáng)調(diào)高確定性和可持續(xù)性，即未來收入和利潤(rùn)的確定性高，盈利能力可以數(shù)十年長(zhǎng)期持續(xù)。

我們2016年以來喜歡的選股方向，包括銀行業(yè)里面的前五大銀行、保險(xiǎn)公司、制造業(yè)里的大型龍頭品種和大地產(chǎn)公司，這種選擇與很多投資者選擇的消費(fèi)白馬龍頭是不一樣的。

一鳥在手勝過二鳥在林，投資要追求確定性。這些大藍(lán)籌業(yè)績(jī)穩(wěn)定，估值便宜，不僅每年盈利的確定性很高，而且估值的提升空間很大。對(duì)比潛在收益和潛在風(fēng)險(xiǎn)，是性價(jià)比極高的投資機(jī)會(huì)。

一定要珍惜打折的大藍(lán)籌。除了銀行、保險(xiǎn)以外，大地產(chǎn)、制造業(yè)的大型龍頭相對(duì)于全球主要市場(chǎng)，估值也在打折。全世界對(duì)大藍(lán)籌估值最低的兩個(gè)市場(chǎng)都在中國(guó)，一個(gè)A股，一個(gè)是H股。我們認(rèn)為，這些大藍(lán)籌是中國(guó)A股市場(chǎng)最具價(jià)值的資產(chǎn)，也是最稀缺的資產(chǎn)。大家現(xiàn)在習(xí)以為常的估值打折，在不久的將來可能再也看不到。