經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 陳哲

關(guān)于這筆交易，我們?cè)?月10日當(dāng)天發(fā)表的《融創(chuàng)萬達(dá)交易計(jì)劃的五個(gè)看不懂》一文中提出五個(gè)疑問。隨后的融創(chuàng)公告提供了更多的細(xì)節(jié)，某種程度上回答了部分疑問。

13個(gè)文旅項(xiàng)目加76個(gè)酒店資產(chǎn)包，632億元，是構(gòu)成交易的核心要素。融創(chuàng)買得合算與否，眾說紛紜。

從公告內(nèi)容來看，文旅項(xiàng)目總建面5897萬平方米，可售面積是4973萬平方米，即便按收購酒店的總資金成本632億元計(jì)算，平均的樓面地價(jià)是1270元/平方米。

這是什么概念？三四線之王碧桂園2016年全年新增土儲(chǔ)的樓面地價(jià)是1926元/平米。另一家以地價(jià)便宜著稱的開發(fā)商恒大，2016年全年新增土儲(chǔ)的樓面地價(jià)是1996元/平米。而萬達(dá)文旅資產(chǎn)包中的城市多是二線城市。

按照國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪統(tǒng)計(jì)，這些土地的規(guī)模相當(dāng)于融創(chuàng)2016年全年總土儲(chǔ)的81%。野村證券估計(jì)，可銷售面積平均售價(jià)可達(dá)1.3萬元/平方米，以此測(cè)算，文旅項(xiàng)目給融創(chuàng)帶來的貨值超過6000億元。

王健林出售資產(chǎn)的解釋至今無法說服所有人，某種程度也應(yīng)證了這是一個(gè)旁人夢(mèng)寐以求的資產(chǎn)包。對(duì)孫宏斌而言，更是難以抗拒。

這筆巨額交易對(duì)買家而言最大的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上是對(duì)后者流動(dòng)性的考驗(yàn)。掏600億還不夠，關(guān)鍵家底是能否覆蓋后期。能接盤的，確實(shí)也不多。

果不其然，三家國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都警示了融創(chuàng)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)現(xiàn)金流的擔(dān)憂很大程度上在于融創(chuàng)收購文旅項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)是注冊(cè)資本金，平均每個(gè)項(xiàng)目的注冊(cè)金在23億元左右，但是到實(shí)際開發(fā)中要投入的資金可能數(shù)倍于此。如果再考慮到今年并購資金已經(jīng)突破千億，融創(chuàng)后續(xù)必定將承受相當(dāng)大的資金壓力。另外，萬達(dá)在出售巨額土儲(chǔ)的同時(shí)，還搭售了融創(chuàng)并不偏好的300億酒店資產(chǎn)。

一個(gè)很多人注意到的細(xì)節(jié)是萬達(dá)給了融創(chuàng)一筆委托貸款。這筆貸款的數(shù)額很有意思，296億元，與文旅資產(chǎn)的對(duì)價(jià)相當(dāng)。問題在于，萬達(dá)為什么要借這筆錢給融創(chuàng)，而且是以基準(zhǔn)利率，三年期。對(duì)融創(chuàng)而言，以較低成本獲得較長(zhǎng)期限的流動(dòng)性，顯然有利。

價(jià)格合適，提供流動(dòng)性，王健林給了孫宏斌兩個(gè)出手的理由。

最后，我們來回顧一下，孫宏斌在2016年底在一場(chǎng)內(nèi)部交流時(shí)曾提及自己的三個(gè)投資邏輯和兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。

這三個(gè)邏輯是：“買對(duì)地方、買對(duì)時(shí)間，多借點(diǎn)錢（最好是長(zhǎng)錢）”。而風(fēng)險(xiǎn)是指現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)和（土地）價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。孫宏斌說，“地別買錯(cuò)了，買錯(cuò)了，即使現(xiàn)金流沒問題，最后也會(huì)成為窟窿；如果地買對(duì)了，即使現(xiàn)金流有問題，你還可以賣掉。”