管清友

我們確實(shí)沒有想到，2017年年初以來的金融監(jiān)管如此之嚴(yán)厲，上升的高度如此之高，影響如此之大。

撫今追昔，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)至今已近十年。審視過去，危機(jī)后的中國經(jīng)濟(jì)就仿佛身處四季如春的溫室大棚——經(jīng)濟(jì)周期被熨平，但人為修正經(jīng)濟(jì)規(guī)律也是有代價(jià)的，就像大棚需要不斷施肥耗電那般，我們也消耗貨幣寬松與財(cái)政擴(kuò)張對其不斷的滋養(yǎng)。其間雖然偶有遲疑、停頓，但終是不舍、不忍及不敢走出溫室。但秋去冬來，終需直面客觀的環(huán)境，主動進(jìn)入冬天就等于主動迎向了春天，唯有瑞雪才可兆豐年，唯有徹底出清才能輕裝上路。

2017年，我們已經(jīng)看到中國經(jīng)濟(jì)走出溫室的一些征兆，一些政策的決心和嚴(yán)厲程度是超出我們年初預(yù)期的：貨幣政策回歸穩(wěn)健中性，監(jiān)管趨嚴(yán)，整治亂象，擠壓泡沫，更重質(zhì)而非量。

眼下，全球同步復(fù)蘇、特朗普效應(yīng)消退疊加美國縮表尚未實(shí)質(zhì)開啟，外圍看是難得的溫和窗口；宏觀面上的周期鈍化，內(nèi)部看出清已是箭在弦上不得不發(fā)。

舉目遠(yuǎn)望，2017、2018年可能是出清的年份，也就是所謂的結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期，如果這兩年我們可以熬過去，黎明的曙光大概會發(fā)生在2019年。

一、遲到的出清

我們今天面臨的問題，包括經(jīng)濟(jì)增速下行、有效供給不足、產(chǎn)能過剩、庫存高企、債務(wù)過高等，幾乎都能在1990年代末期找到影子。這些問題一方面源于外部的金融危機(jī)沖擊；另一方面，源于內(nèi)部長期積累的結(jié)構(gòu)性矛盾，投資過熱和貨幣超發(fā)可以說是產(chǎn)能過剩、資源嚴(yán)重錯(cuò)配和資產(chǎn)泡沫的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

1990年代中后期，中國經(jīng)濟(jì)在供給和需求兩端發(fā)力，用一次徹底的出清換來了生機(jī)。中國的GDP增速在2000年反彈重回上升周期。1998年去產(chǎn)能和體制改革雙管齊下，體制改革涵蓋國企三年脫困改革、政府機(jī)構(gòu)改革、金融體制、糧食流通體制改革、社會保障體系改革、住房制度改革等多個(gè)領(lǐng)域。

在上一輪經(jīng)濟(jì)出清當(dāng)中，GDP增速從1992年的14.2%一路下行至1999年的7.2%。通貨緊縮嚴(yán)重，1998~2000年CPI和PPI最低分別降至-1.4%和-4.1%。另一方面，行政化國企改革和去產(chǎn)能效果顯著，比如1996~1998年，國有企業(yè)從11.38萬家下降至6.5萬家，減少42%；去產(chǎn)能以紡織業(yè)為例，分流安置下崗職工120萬人，并在2000年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

1998年至今接近20年，我們又站在是否進(jìn)行新一輪經(jīng)濟(jì)出清的抉擇路口。

2015年底，中國的決策層提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的思路，著力推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”，但政策制定以后在地方執(zhí)行層面依然存在著一定的搖擺。實(shí)踐證明，要想同時(shí)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策的多重目標(biāo)非常艱難。比如穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)，在短期內(nèi)存在著一定的矛盾。當(dāng)前，大家對于經(jīng)濟(jì)L型、增速換擋的趨勢有共識，但對于這個(gè)階段要持續(xù)多久，很多人心里卻沒有把握。這就導(dǎo)致預(yù)期的紊亂，并帶來投資泡沫化等后果。寬松政策導(dǎo)致金融過度繁榮、資產(chǎn)泡沫化、流動性空轉(zhuǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率并沒有相應(yīng)提高。凡此種種，需要決斷，需要取舍，需要定力。

二、難得的窗口

如果要選擇出清，從外部環(huán)境來看，當(dāng)下正面臨著一個(gè)難得的窗口期：全球同步復(fù)蘇，特朗普效應(yīng)消退，縮表前的最后真空期，政治黑天鵝的擔(dān)憂高峰已過（如荷蘭、法國大選等都比較平穩(wěn)）。

2017年是全球金融危機(jī)以來首次出現(xiàn)主要經(jīng)濟(jì)體同步復(fù)蘇的年份。2008年危機(jī)以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速從3.09%震蕩下跌至2016年的1.6%；新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體增速從8.6%連跌至2016年的4.1%。

但從2016年下半年以來，隨著美聯(lián)儲加息落地及大宗商品開啟一輪修復(fù)，歐美日及巴西、俄羅斯等經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)同步向上，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速有望升至1.9%，新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體則有望升至4.5%。

我們將會看到巴西和俄羅斯為代表的大宗商品出口國將會迎來經(jīng)濟(jì)增速的由負(fù)翻正；美國、加拿大增速穩(wěn)步提升；歐洲日本雖然問題仍存但增速基本持平；印度絕對增速依然維持高位。

如果全球經(jīng)濟(jì)不好，中國作為新興市場國家還是存在風(fēng)險(xiǎn)隱患的——眼下全球經(jīng)濟(jì)溫和，這是一個(gè)較好的外圍基本面，畢竟動手術(shù)的時(shí)候最好別發(fā)燒。

特朗普的“非典型性”正在消退，“典型性”總統(tǒng)屬性正在增強(qiáng)。特朗普整體框架是想通過一套非常激進(jìn)的財(cái)政擴(kuò)張政策來完成其“Make America Great Again”（讓美國再度強(qiáng)大）的執(zhí)政理念，市場將特朗普效應(yīng)認(rèn)定為“買增長、買通脹、買新美國”，我們對其“減稅收+興基建+擴(kuò)軍費(fèi)+貿(mào)易保護(hù)的”的一攬子政策的經(jīng)濟(jì)影響做了初步的評估，首先這會給美國帶來非常大的財(cái)政沖擊，公共部門債務(wù)/GDP十年后將會高達(dá)108%，甚至超過二戰(zhàn)時(shí)期；其次是由于減稅的脈沖效應(yīng)較短和逆全球化的長期損害，會使得美國經(jīng)濟(jì)增長中樞未明顯提升的情況下增加波動，而這也是特朗普各方面政策推進(jìn)都比原計(jì)劃要慢的主要原因——原先激進(jìn)的政策理念和框架，正在美國法治與國會制約中緩慢回歸。

市場前期對特朗普政治理念的幻想過于樂觀，后續(xù)冷靜回調(diào)，但換個(gè)角度看，美國沒有出現(xiàn)爆發(fā)式的經(jīng)濟(jì)增長對中國也是好事，否則將會通過息差聯(lián)動、人民幣匯率波動、資本外流風(fēng)險(xiǎn)等掣肘國內(nèi)政策。

關(guān)鍵是，這是美聯(lián)儲加息后與縮表前的最后真空期。目前加息落地三次，利率水平仍低，美國尚在回歸常態(tài)化貨幣政策的空間之內(nèi)，還算不上經(jīng)濟(jì)過熱式的強(qiáng)勁加息，縮表在2018年之前尚難實(shí)質(zhì)到來。

一方面加息情緒已經(jīng)飽滿，從2014年緊縮預(yù)期到2015~2016年加息落地的三輪脈沖效應(yīng)來看，我們明確感受到，沒有經(jīng)濟(jì)過熱基本面的加息情緒是邊際弱化的；另一方面縮表情緒尚未到來，特朗普政策的不確定性直接關(guān)系到市場對美國經(jīng)濟(jì)的看法，美聯(lián)儲與市場都在等著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)做相機(jī)抉擇，因此眼下及未來一段時(shí)間其實(shí)是美國貨幣收緊的一段情緒真空期，所以我們才會看到3月超預(yù)期加息的美元其實(shí)強(qiáng)不起來，全球資本也沒有回流美國。

三、主動的收縮

2016年以來，中國國內(nèi)大宗商品、房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)較大幅度上漲，金融大體系內(nèi)信用派生劇烈擴(kuò)張，部分過剩產(chǎn)能“死灰復(fù)燃”。監(jiān)管層不得不進(jìn)行主動的收縮，并且收縮是多方面的。

從去年三季度房地產(chǎn)調(diào)控為標(biāo)志，目前是三重收縮的重疊：

第一，主動收縮房地產(chǎn)政策。“9·30”開啟的房地產(chǎn)周期收縮，目前銷售已見明顯回落，向上游投資、拿地傳導(dǎo)有一個(gè)時(shí)滯，但房地產(chǎn)投資下滑是確定的，只是一個(gè)傳導(dǎo)速度的問題。

第二，主動強(qiáng)化監(jiān)管。金融周期收縮，強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿以及央行實(shí)質(zhì)性的縮表，利率上行，貨幣信用雙緊，緊是確定的，具體緊到什么程度只是監(jiān)管力度問題。

第三，庫存周期見頂。需求下滑，收縮也只是時(shí)間問題，工業(yè)企業(yè)主動補(bǔ)庫存基本已經(jīng)接近尾聲。

在這三重收縮之外，還有兩個(gè)因素會擴(kuò)大這種緊縮共振效應(yīng)。首先，整體政策層面的共振。房地產(chǎn)政策緊縮直接沖擊了行業(yè)的配套融資；去年為了打擊PPP熱潮中的明股實(shí)債問題，財(cái)政部發(fā)改委聯(lián)合發(fā)文，從全面推進(jìn)到開始重項(xiàng)目質(zhì)量與真正的合作架構(gòu)，對于PPP增量也有一定的沖擊。其次，監(jiān)管制度決定的共振，2015年股票市場異常波動后，目前“宏觀審慎監(jiān)管+機(jī)構(gòu)監(jiān)管+職能監(jiān)管”的金融監(jiān)管思路逐漸清晰，但這種監(jiān)管體系尚未最終形成。

事情正在起變化。我們發(fā)現(xiàn)，目前需求側(cè)多角度承壓，地產(chǎn)、基建這兩個(gè)最為常用的調(diào)節(jié)器都很難有以往的空間，因此站在現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)看全年形勢，可以預(yù)判經(jīng)濟(jì)增長很可能呈現(xiàn)前高后低、通脹倒V型之勢。

在經(jīng)濟(jì)增長方面，投資、消費(fèi)、出口三駕馬車對經(jīng)濟(jì)的拉動作用有所削弱。從投資看，基建受制于預(yù)算內(nèi)財(cái)政收支壓力加大和預(yù)算外監(jiān)管趨嚴(yán)，但已落地項(xiàng)目仍能消化一段時(shí)間。從消費(fèi)看，2017年汽車購置稅減半政策取消，疊加2016年底的提前透支，預(yù)計(jì)汽車銷量將出現(xiàn)同比下滑，由此也會拖累社會消費(fèi)品零售總額的增幅。從出口看，4月進(jìn)出口依然保持較高增速，但相比一季度的亮眼數(shù)字已有所下滑，考慮到去年下半年以來的基數(shù)，今年后一段時(shí)期外貿(mào)進(jìn)出口增速也將出現(xiàn)相對的下滑。

不過從政策取向來看，決策層對于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行下限的忍耐度有所提升，而對于金融泡沫與經(jīng)濟(jì)頑疾的忍耐度則有所降低，因此只要不是危及系統(tǒng)性穩(wěn)健的程度，即使經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下行，也難再逼迫貨幣政策轉(zhuǎn)向，至少不會再走量價(jià)雙松的老路。

四、艱難的配置

在這種宏觀背景下，資產(chǎn)配置將很難選擇。

從債市來看，利率債價(jià)值隨跌隨現(xiàn)，信用利差走闊，特別需要注意甄別信用風(fēng)險(xiǎn)；而在股市方面，一方面本身泡沫較低且委外沖擊不大，另一方面由于IPO提速與流動性收縮整體又承壓，指數(shù)變動易跌難漲；個(gè)人、高凈值、機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置是要區(qū)別對待的，現(xiàn)金為王需要?jiǎng)討B(tài)看待。

在債市方面。從利率債來看，經(jīng)濟(jì)基本面確定性回落，長端利率還是跟經(jīng)濟(jì)，配置屬性為主，下半年隨著強(qiáng)化監(jiān)管這一最大利空因素的逐漸消化，金融機(jī)構(gòu)可能重新配置債券，利率債仍然有配置的剛需，因此利率債價(jià)值是隨跌隨現(xiàn)；信用債來看，經(jīng)濟(jì)價(jià)量雙縮，企業(yè)盈利未來難有太大的改善空間，金融監(jiān)管之下信用受沖擊非常明顯，短期內(nèi)利差走闊，長期看監(jiān)管消化時(shí)長與調(diào)整幅度，跌得多價(jià)值就有，畢竟信用有相對較高的絕對收益，風(fēng)險(xiǎn)篩選的情況下可以為投資者博取高收益。

值得關(guān)注的一點(diǎn)，由于境內(nèi)融資環(huán)境惡化，境外直接發(fā)債的流程又比較便捷，政策也放開了，未來中資企業(yè)境外發(fā)債恐繼續(xù)放量，機(jī)構(gòu)投資者可關(guān)注其中的投資機(jī)會，比如在中資美元債等方面。

在股市方面。一方面本身已經(jīng)在2015年6月經(jīng)歷過一次強(qiáng)力去杠桿，且委外中權(quán)益的占比很小，大概在1000億~2000億元之間，因此這一輪規(guī)范委外對股市直接沖擊不大；一方面由于IPO提速沖擊估值與流動性收縮降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，整體又承壓。風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者對二級市場應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，對風(fēng)險(xiǎn)偏好者來說，一批盈利情況和成長性比較好、PE倍數(shù)不高的股票，其投資價(jià)值已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)出來了。

所謂“現(xiàn)金為王”，對不同的投資群體，含義和策略是不一樣的，是動態(tài)的。大型金融機(jī)構(gòu)、高凈值客戶和普通投資者對二級市場的投資策略一定是不一樣的，對于金融機(jī)構(gòu)來講，不可能現(xiàn)金為王，但普通投資者可能需要現(xiàn)金為王。

對投資而言，所謂資本寒冬，不過是擠壓泡沫過程中機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人的不適應(yīng)。丟掉幻想，準(zhǔn)備過冬，是理性的選擇。長期看，梅花香自苦寒來，聰明的資本總是會在市場上無人問津的時(shí)候?qū)ふ业胶弦獾馁Y產(chǎn)，靜待冬天過去，迎接春天到來。而這個(gè)春天，我們想，大概會在2019年出現(xiàn)。

（作者為民生證券副總裁、研究院院長）