上交所日前發(fā)布關(guān)于新三板掛牌公司IPO需注意的三大特殊問題。這被市場解讀為監(jiān)管部門對“三類股東”等問題的表態(tài)，在三板市場激起千層浪。3月20日，中國證券報(bào)記者從接近監(jiān)管機(jī)構(gòu)人士了解到，上交所此次回應(yīng)“只是幫助理解，現(xiàn)有政策沒有變化。”分析人士指出，盡管此次是由交易所編制問題解答，最終的決定權(quán)仍在證監(jiān)會。但監(jiān)管機(jī)構(gòu)首次對這些敏感問題進(jìn)行公開表態(tài)，其中透露的信號值得揣摩。

今年以來，已有三家含“三類股東”的企業(yè)成功突圍IPO，共同特點(diǎn)是包括發(fā)起人為公募基金子公司的資管計(jì)劃。對于能否放行私募參與、股東人數(shù)較多的資管計(jì)劃市場仍存疑慮。從目前情況看，不少掛牌企業(yè)尤其是有IPO傾向的企業(yè)，對“三類股東”入股大多心存抗拒，更傾向機(jī)構(gòu)以有限合伙企業(yè)方式投資或限制基金出資人數(shù)量。

市場解讀存分歧

3月17日，上交所旗下的上交所企業(yè)上市服務(wù)公眾號發(fā)布《新三板掛牌企業(yè)IPO需要注意什么問題》，對新三板擬IPO企業(yè)中存在股東人數(shù)超200、含有三類股東、國有股東的情況該如何操作，進(jìn)行了解答。

上交所指出，新三板掛牌公司IPO需要注意的特殊問題包括，一、做市商為國有控股證券公司的，應(yīng)按規(guī)定將首次公開發(fā)行時(shí)實(shí)際發(fā)行股份數(shù)量10%的國有股轉(zhuǎn)由社?；饡钟?，國有股東持股數(shù)量少于應(yīng)轉(zhuǎn)持股份數(shù)量的，按實(shí)際持股數(shù)量轉(zhuǎn)持；二、“三類股東”為擬上市公司股東的，IPO審核過程中，可能會因存續(xù)期到期而造成股權(quán)變動，影響股權(quán)穩(wěn)定性，擬上市公司引入該類平臺股東時(shí)，應(yīng)在考慮股權(quán)清晰和穩(wěn)定性的基礎(chǔ)上審慎決策；三、股東人數(shù)超過200人的新三板公司在掛牌后，如通過公開轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東人數(shù)超過200人的，并不違反相關(guān)禁止性規(guī)定，可以直接申請IPO；如通過非公開發(fā)行導(dǎo)致股東人數(shù)超過200人，若在進(jìn)行非公開發(fā)行時(shí)應(yīng)先獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)，其合規(guī)性已在非公開發(fā)行時(shí)經(jīng)過審核，可以直接申請IPO。

這些問題切中新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板中的關(guān)鍵因素，迅速引發(fā)市場熱議。從目前情況看，對第一、第三問的解讀，市場觀點(diǎn)比較一致。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，這明確了如果做市商是國有控股的，需符合國有股劃轉(zhuǎn)的問題。做市商持有股份的企業(yè)在A股市場IPO，未來這部分股票賺取的收益，相當(dāng)比例將劃轉(zhuǎn)社保，因此做市商傾向于在企業(yè)轉(zhuǎn)板之前退出做市，股票交易方式變化為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。同時(shí)，此次確認(rèn)了股東200人上限并不是IPO的門檻和障礙，順應(yīng)了國際市場監(jiān)管的趨勢。

但對于“三類股東”的問題，上交所采用了“審慎決策”字眼，市場解讀也存在較大分歧。中科招商投資總監(jiān)曹娉婷指出，對于存在“三類股東”企業(yè)的IPO政策，上交所此次解答是對目前執(zhí)行情況的闡述，可視為從政策層面的認(rèn)可。新鼎資本董事長張馳則認(rèn)為，券商和掛牌企業(yè)出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和便于審核的目的，將更謹(jǐn)慎地對待擬IPO企業(yè)的“三類股東”，甚至只允許有限合伙式企業(yè)成為股東。

方正證券相關(guān)人士表示，對于“三類股東”問題，上交所的回應(yīng)并沒有明確結(jié)論，而是一種政策導(dǎo)向；“三類股東”可能影響股權(quán)穩(wěn)定性本身也是事實(shí)，但這些在IPO審核過程中能否順利通過并沒有明確的結(jié)論，可能還要具體情況具體分析。

觀望情緒濃厚

對于上交所本次回應(yīng)，爭論的核心還包括其中是否釋放了某些監(jiān)管信號。特別是對股東人數(shù)超過200人的回應(yīng)，市場人士認(rèn)為，這將增強(qiáng)新三板擬IPO企業(yè)的通關(guān)信心。而接近監(jiān)管機(jī)構(gòu)人士對中國證券報(bào)記者表示，上交所此次回應(yīng)“只是幫助理解，現(xiàn)有政策沒有變化”。

但分析人士指出，其中透露出的監(jiān)管信號仍值得揣摩。比如，其中涉及的因公開轉(zhuǎn)讓或定向發(fā)行導(dǎo)致股東人數(shù)超過200人的問題，政策層面此前的表態(tài)顯示出“留了一條生路”，但一直未有更明確的表態(tài)。“這一直是懸在新三板擬IPO企業(yè)頭上的一把劍。此次回應(yīng)之所以引發(fā)市場高度關(guān)注，主要在于這是監(jiān)管機(jī)構(gòu)首次對這些敏感問題進(jìn)行公開、明確的表態(tài)。”

同創(chuàng)偉業(yè)合伙人張文軍指出，上交所編制的這個(gè)解答只是交易所本身的態(tài)度，表達(dá)了愿意接納存在三類股東和股東超200人企業(yè)的愿望，但上述問題最終決定權(quán)和解釋權(quán)仍在證監(jiān)會。有新三板私募機(jī)構(gòu)研究院負(fù)責(zé)人認(rèn)為，這應(yīng)該是上交所方面對近期一些熱點(diǎn)問題的回應(yīng)，深交所很可能會跟進(jìn)。但此次對“三類股東”等問題的回應(yīng)較為含糊，需要等待證監(jiān)會進(jìn)一步下發(fā)文件。

政策層面尚未塵埃落定，市場將目光聚焦在證監(jiān)會對含“三類股東”掛牌企業(yè)IPO的反饋意見。對參與各方來說，證監(jiān)會的反饋更具有實(shí)踐指導(dǎo)意義。

據(jù)新三板論壇不完全統(tǒng)計(jì)，在新三板已發(fā)布上市輔導(dǎo)公告的380家掛牌公司中，87家正在排隊(duì)，含有“三類股東”的企業(yè)超過37家。值得關(guān)注的是，今年以來，已有三家包含“三類股東”的企業(yè)通過證監(jiān)會上市審核，分別為海辰藥業(yè)、常熟汽飾、碳元科技。

架橋資本董秘彭一郎告訴中國證券報(bào)記者，上述三家企業(yè)雖不是掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板，但非掛牌企業(yè)的IPO審核一般比掛牌企業(yè)更加嚴(yán)格，因此這三家企業(yè)過會具有較強(qiáng)的代表意義。彭一郎指出，一方面，這三家公司涉及的“三類股東”均屬于招商財(cái)富發(fā)起設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，資管計(jì)劃的發(fā)起人為公募基金子公司，在“三類股東”中受到的監(jiān)管最為嚴(yán)格；另一方面，該資管計(jì)劃委托人能夠進(jìn)行確定性穿透核查。其中，海辰藥業(yè)披露了資管計(jì)劃的委托人情況，4個(gè)資管計(jì)劃的委托人共計(jì)4位自然人。

“換句話說，三家公司的‘三類股東’發(fā)行主體都是公募基金，且穿透下去只有一個(gè)主體。而由私募基金發(fā)行且穿透后有多個(gè)股東的情況，還沒有審核通過的案例。”他指出，“從目前情況看，對存在‘三類股東’企業(yè)IPO的審核出現(xiàn)了放松跡象，但不會違背股權(quán)清晰和穩(wěn)定性的大原則。”

值得注意的是，在政策沒有明確的情況下，不少掛牌企業(yè)對“三類股東”入股“心生抗拒”。一位新三板投資方告訴中國證券報(bào)記者，接觸到很多擬IPO項(xiàng)目都比較抵觸“三類股東”，擔(dān)心成為轉(zhuǎn)板的絆腳石。“掛牌企業(yè)更希望通過有限合伙方式投資。我們注冊了十家有限合伙公司，估計(jì)這三個(gè)月就會用完，下一批就要用新的了。”

新鼎資本董事長張馳指出，從謹(jǐn)慎角度來看，企業(yè)還是會盡量限制股東人數(shù)。“有些企業(yè)提出的條件非常苛刻，比如融資兩億元，只讓我們有五位出資人。每位出資人至少要出4000萬元，基金募集難度很大。雖然上交所此次回應(yīng)沒有200位股東數(shù)量上限，但很多企業(yè)包括券商都要求企業(yè)限制股東數(shù)量。”

上述新三板私募機(jī)構(gòu)研究院負(fù)責(zé)人告訴記者，企業(yè)發(fā)展過程中，“三類股東”往往扮演重要角色。在政策不明確的情況下，也有企業(yè)選擇保留“三類股東”同時(shí)申報(bào)IPO。

“三類股東”問題亟待解決

Wind數(shù)據(jù)顯示，自2014年7月到2015年底，共計(jì)成立了3218只專項(xiàng)新三板理財(cái)產(chǎn)品。其中，券商資管計(jì)劃148只，基金子公司的資管計(jì)劃達(dá)到44只，公募專戶4只（只能是契約型基金形式），信托計(jì)劃和私募基金逾3000只（主要是契約型基金）。

架橋資本董秘彭一郎指出，“三類股東”在新三板市場交易主體中占比很高。“一個(gè)原因是避稅，有限合伙企業(yè)屬于法人主體，賺錢后要收稅，不像契約型基金、資管計(jì)劃屬于產(chǎn)品，收益后直接分配給投資人；除非希望伴隨企業(yè)上市，否則投資者一般通過‘三類股東’形式進(jìn)行投資。”

一位私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，“三類股東”背后是兩個(gè)不同市場的對接問題，清理這部分股東需要企業(yè)付出較高的成本，特別是一些隱性附加成本。“比如，有些‘三類股東’在清退時(shí)借機(jī)要高價(jià)，甚至有專門機(jī)構(gòu)在二級市場對擬IPO企業(yè)進(jìn)行掃貨，并要求新三板企業(yè)高價(jià)回購。”

彭一郎認(rèn)為，“三類股東”審核逐漸放松是大勢所趨，這對轉(zhuǎn)板企業(yè)是一個(gè)重大利好。轉(zhuǎn)主板的路徑更加清晰，將進(jìn)一步推動優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)加速IPO。

天星資本研究所副所長王晨指出，在新三板掛牌企業(yè)發(fā)展過程中，“三類股東”扮演了重要角色。優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過引入這些類型的資金做大做強(qiáng)，體現(xiàn)了新三板支持中小創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的作用。當(dāng)這些企業(yè)規(guī)模逐漸做大，有“轉(zhuǎn)板”需求的時(shí)候，這些資金反而形成阻礙作用，顯得有些不合情理。

王晨表示，監(jiān)管層擔(dān)心的主要是IPO審核期限較長，“三類股東”可能因存續(xù)到期而造成股權(quán)變動，影響股權(quán)穩(wěn)定性。從目前情況看，IPO審核速度加快，大部分“三類股東”都對企業(yè)IPO持支持態(tài)度。因此，只要在掛牌企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中，“三類股東”股權(quán)清晰穩(wěn)定，應(yīng)該不會對企業(yè)IPO造成實(shí)質(zhì)性影響。就總體趨勢而言，更多合法合規(guī)的“三類股東”將伴隨企業(yè)一同上市。

新鼎資本董事長張馳指出，對“三類股東”籠統(tǒng)地一刀切，不利于新三板企業(yè)融資，也不利于新三板市場與A股市場的對接。期望關(guān)于此方面的細(xì)則能盡快推出。