一、PPP資產(chǎn)證券化獲多部門(mén)全面支持推進(jìn)

2016年12月以來(lái)PPP（政府和社會(huì)資本合作）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化受到國(guó)家多個(gè)部委的政策支持和積極推動(dòng)，國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)、上海證券交易所、深圳證券交易所等多部門(mén)先后發(fā)布相關(guān)文件，從政策法規(guī)和理論實(shí)踐等角度為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化鋪路。

2016年12月，國(guó)家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，共同推進(jìn)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資。

2017年1月10日，財(cái)政部印發(fā)《財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作（PPP）專(zhuān)家?guī)旃芾磙k法》。1月23日，財(cái)政部又印發(fā)了《政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)信息公開(kāi)管理暫行辦法》。

2017年2月17日，上海證券交易所、深圳證券交易所分別對(duì)各自市場(chǎng)參與人發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的通知》，成立PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化工作小組，對(duì)于符合條件的優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品建立綠色通道，提升受理、評(píng)審和掛牌轉(zhuǎn)讓工作效率。

2017年2月17日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實(shí)施專(zhuān)人專(zhuān)崗備案的通知》，對(duì)符合要求的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，指定專(zhuān)人負(fù)責(zé)，即報(bào)即審、提高效率，加快備案速度，優(yōu)先出具備案確認(rèn)函。

二、推進(jìn)資產(chǎn)證券化的重要意義

我國(guó)目前PPP項(xiàng)目的融資大多以銀行信貸為主，基金、信托、保險(xiǎn)等其他金融工具的運(yùn)用仍處于起步探索階段。同時(shí)在銀行不良貸款壓力加大、不良貸款率持續(xù)上升的背景下，銀行對(duì)PPP項(xiàng)目的審核標(biāo)準(zhǔn)、擔(dān)保要求和放貸流程較為嚴(yán)格。考慮到PPP項(xiàng)目的權(quán)屬不清、增信不足等問(wèn)題，銀行在參與時(shí)也是較為審慎，難以滿足PPP項(xiàng)目的融資需求，亟待破解。

首先，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是以PPP項(xiàng)目未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)資產(chǎn)，其作為一種新型的類(lèi)固收產(chǎn)品，存在低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)特點(diǎn)。與一般資產(chǎn)證券化區(qū)別在于，政策約束性強(qiáng)、基礎(chǔ)資產(chǎn)廣、保障力度大。優(yōu)勢(shì)在于能夠拓寬融資渠道、降低融資成本、優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況、豐富退出方式。

其次，通過(guò)資產(chǎn)證券化，盤(pán)活存量PPP項(xiàng)目資產(chǎn)，緩解PPP項(xiàng)目融資難題。PPP項(xiàng)目中很大比重屬于交通、保障房建設(shè)、片區(qū)開(kāi)發(fā)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，建設(shè)期資金需求巨大，且項(xiàng)目資產(chǎn)往往具有較強(qiáng)的專(zhuān)用性，流動(dòng)性相對(duì)較差。以項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)、收益權(quán)為基礎(chǔ)，變成可投資的金融產(chǎn)品，通過(guò)上市交易和流通，盤(pán)活存量PPP項(xiàng)目資產(chǎn)，增強(qiáng)資金的流動(dòng)性和安全性。對(duì)于銀行而言，通過(guò)資產(chǎn)證券化可以進(jìn)一步放大杠桿，在同等額度的準(zhǔn)備金基礎(chǔ)上操作更多的項(xiàng)目，提高資金使用效率和投資收益，更重要的是能夠借助資產(chǎn)證券化手段實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，有效管控風(fēng)險(xiǎn)。

第三，豐富資金退出方式，吸引更多社會(huì)資金參與提供公共服務(wù)。PPP項(xiàng)目期限長(zhǎng)，資金需求大，追求合理利潤(rùn)，而且法律政策層面沒(méi)有對(duì)退出機(jī)制的明確保障，因此對(duì)社會(huì)資金的吸引力相對(duì)有限。通過(guò)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，有利于建立社會(huì)資金在實(shí)現(xiàn)合理利潤(rùn)后的良性退出機(jī)制，對(duì)于社會(huì)資本而言，交易退出機(jī)制更為完善，既保障了社會(huì)資本投資的收益水平，提高了投資的安全性，又可以實(shí)現(xiàn)在不增加負(fù)債的情況下提前回籠現(xiàn)金，增強(qiáng)了資本的流動(dòng)性，提供了良好的退出思路，對(duì)社會(huì)資本的吸引力大幅提高。無(wú)論是金融機(jī)構(gòu)還是建設(shè)單位，都可以通過(guò)資產(chǎn)證券化使項(xiàng)目產(chǎn)生更大的金融價(jià)值。

此外，提高PPP項(xiàng)目規(guī)范化運(yùn)作程度，引導(dǎo)資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將在深交所以及上交所掛牌交易，有助于進(jìn)一步提高PPP項(xiàng)目的透明化、規(guī)范化運(yùn)作。目前，發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化主要針對(duì)能源、交通運(yùn)輸、水利、環(huán)境保護(hù)、農(nóng)業(yè)、林業(yè)以及重大市政工程等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，穩(wěn)定投資收益和良好社會(huì)效益的優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目是資產(chǎn)證券化的首選，通過(guò)資產(chǎn)證券化推動(dòng)資金更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

三、首單PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已落地，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁

（一）國(guó)內(nèi)首單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目及經(jīng)驗(yàn)借鑒

1、國(guó)內(nèi)首單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目介紹。2017年2月3日，“太平洋證券新水源污水處理服務(wù)收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”（下稱(chēng)新水源ABS）在機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)成功發(fā)行，成為市場(chǎng)上“首單”落地的PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。新水源ABS發(fā)行總規(guī)模為8.4億元，分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)，優(yōu)先級(jí)8億元，共分為10檔，評(píng)級(jí)均為AA+；次級(jí)0.4億元。

新水源ABS由新疆昆侖新水源科技股份有限公司（下稱(chēng)新水源公司）作為發(fā)起人并擔(dān)任特定原始權(quán)益人，基礎(chǔ)資產(chǎn)為特定原始權(quán)益人新水源公司依據(jù)《特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議》，在特定期間內(nèi)因提供污水處理服務(wù)產(chǎn)生的向付款方收取污水處理服務(wù)費(fèi)及其他應(yīng)付款項(xiàng)的收費(fèi)收益權(quán)，其中污水處理服務(wù)費(fèi)付款方為烏魯木齊市水務(wù)局。

根據(jù)新水源ABS的交易結(jié)構(gòu)安排，優(yōu)先級(jí)的6-10檔在第五年設(shè)置有原始權(quán)益人利率調(diào)整選擇權(quán)，并附有投資者回售權(quán)、特定原始權(quán)益人贖回權(quán)，同時(shí)新水源公司為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃提供差額補(bǔ)足義務(wù)，并將污水處理服務(wù)收費(fèi)權(quán)質(zhì)押為差額補(bǔ)足義務(wù)及支付回售和贖回款項(xiàng)的義務(wù)提供不可撤銷(xiāo)的質(zhì)押擔(dān)保。此外，新水源公司股東分別為烏魯木齊市國(guó)資委實(shí)際控制的烏魯木齊昆侖環(huán)保集團(tuán)有限公司和上市公司北京碧水源科技股份有限公司。二者分別為該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃提供了無(wú)條件的不可撤銷(xiāo)的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

表1：新水源ABS基本要素

2、首單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目要素。本次納入基礎(chǔ)資產(chǎn)的甘泉堡工業(yè)園區(qū)污水處理PPP項(xiàng)目隸屬于烏魯木齊昆侖環(huán)保集團(tuán)有限公司PPP項(xiàng)目，是烏魯木齊市先行嘗試的少數(shù)PPP項(xiàng)目之一，已被納入財(cái)政部PPP項(xiàng)目庫(kù)。該項(xiàng)目于2016年1月8日正式投入運(yùn)營(yíng)，特許經(jīng)營(yíng)期自污水處理項(xiàng)目通過(guò)環(huán)保驗(yàn)收日起28年。

此次首單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目有以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是在項(xiàng)目資質(zhì)方面，對(duì)比2016年發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)的通知中的限定條件，該項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)建成運(yùn)營(yíng)未滿2年，不符合通知的硬性指標(biāo)，只是作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的污水處理項(xiàng)目是財(cái)政部PPP項(xiàng)目庫(kù)的項(xiàng)目之一；二是交易場(chǎng)所方面，該項(xiàng)目在機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)掛牌交易，并非發(fā)改委重點(diǎn)推薦的上交所或深交所；三是在增信方面，該項(xiàng)目由大股東提供連帶責(zé)任，與業(yè)內(nèi)普遍通過(guò)合理的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)、超額現(xiàn)金流的覆蓋等措施來(lái)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部增信存在差異，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量略顯不高。

該項(xiàng)目的落實(shí)，一方面表明我國(guó)PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式仍處于探索過(guò)程中，各項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)則仍有待進(jìn)一步理順，另一方面也說(shuō)明PPP資產(chǎn)證券化在很大程度上還是受到政策的大力支持。

（二）我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已處于快速發(fā)展階段

預(yù)計(jì)在政策推動(dòng)下，PPP資產(chǎn)證券化將隨著我國(guó)資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的發(fā)展而得到快速發(fā)展。2016年，全國(guó)共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品8,420.51億元，同比增長(zhǎng)37.32%。存量產(chǎn)品上，當(dāng)前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品余額累計(jì)1.03萬(wàn)億元，發(fā)行總額累計(jì)1.7萬(wàn)億元，項(xiàng)目數(shù)量850只。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型包括了企業(yè)貸款、租賃租金、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、汽車(chē)貸款、信托受益權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)投資信托REITS等多種形式。從全年情況看，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)延續(xù)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，企業(yè)ABS發(fā)行規(guī)模較2015年翻番，成為發(fā)行量最大的品種。

表2：存量資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類(lèi)型及數(shù)量等

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，太平資產(chǎn)

四、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的主要模式

（一）資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃

資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃是指將特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合通過(guò)結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行信用增級(jí)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃業(yè)務(wù)，但在具體實(shí)施中不要求對(duì)具體產(chǎn)品進(jìn)行審核，產(chǎn)品一般在上交所、深交所或機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)掛牌審核，并由基金業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)事后備案管理。PPP項(xiàng)目如果以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)開(kāi)展資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，其運(yùn)作流程可歸納為：

1、由券商或基金子公司等作為管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，并作為銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金；

2、管理人以募集資金向PPP項(xiàng)目公司購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)（收益權(quán)資產(chǎn)），PPP項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)收益權(quán)資產(chǎn)的后續(xù)管理；

3、基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流將定期歸集到PPP項(xiàng)目公司開(kāi)立的資金歸集賬戶，并定期劃轉(zhuǎn)到專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶；

4、托管人按照管理人的劃款指令進(jìn)行本息分配，向投資者兌付產(chǎn)品本息。

（二）資產(chǎn)支持票據(jù)

資產(chǎn)支持票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流提供支持，約定在一定時(shí)間內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。PPP項(xiàng)目中其操作流程主要包括：

1、PPP項(xiàng)目公司向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)；

2、PPP項(xiàng)目公司將其基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流定期歸集到資金監(jiān)管賬戶，PPP項(xiàng)目公司對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與資產(chǎn)支持票據(jù)應(yīng)付本息差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)；

3、監(jiān)管銀行將本期應(yīng)付票據(jù)本息劃轉(zhuǎn)至上海清算所賬戶；

4、上海清算所將本息及時(shí)分配給資產(chǎn)支持票據(jù)持有人。

圖1：PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持票據(jù)運(yùn)作流程

（三）資產(chǎn)支持計(jì)劃

資產(chǎn)支持計(jì)劃是將基礎(chǔ)資產(chǎn)托付給保險(xiǎn)資管公司等專(zhuān)業(yè)管理機(jī)構(gòu)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，由受托機(jī)構(gòu)作為發(fā)行人設(shè)立支持計(jì)劃，合格投資者購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品而獲得再融資資金的業(yè)務(wù)活動(dòng)。PPP項(xiàng)目以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)開(kāi)展資產(chǎn)支持計(jì)劃，其運(yùn)作流程為：

1、保險(xiǎn)資管公司等專(zhuān)業(yè)管理機(jī)構(gòu)設(shè)立資產(chǎn)支持計(jì)劃；

2、PPP項(xiàng)目公司依照約定將基礎(chǔ)資產(chǎn)移交給資產(chǎn)支持計(jì)劃；

3、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司面向保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等合格投資者發(fā)行受益憑證，受益憑證可按規(guī)定在保險(xiǎn)資產(chǎn)登記交易平臺(tái)發(fā)行、登記和轉(zhuǎn)讓?zhuān)?/p>

4、由托管人保管資產(chǎn)支持計(jì)劃資產(chǎn)并負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持計(jì)劃項(xiàng)下資金撥付；

5、托管人根據(jù)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的指令，及時(shí)向受益憑證持有人分配本金和收益。

圖2：PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃運(yùn)作流程

五、相關(guān)意見(jiàn)建議

（一）積極參與，挖掘PPP及PPP+ABS投資價(jià)值

首先，PPP市場(chǎng)空間大，ABS+PPP將進(jìn)一步推升資金參與意愿。PPP是國(guó)家層面重點(diǎn)推進(jìn)的地方政府基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域項(xiàng)目建設(shè)的新模式，財(cái)政部和發(fā)改委等國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)都在大力推進(jìn)，也是各級(jí)地方政府發(fā)展的重要方向，受到多方面的政策支持，業(yè)務(wù)發(fā)展空間大。資產(chǎn)證券化與PPP的結(jié)合將有助于化解PPP項(xiàng)目周期長(zhǎng)、利潤(rùn)低、流動(dòng)性差的困境，吸引更多的社會(huì)資金參與。

其次，加大與地方政府的合作，積極推動(dòng)政府對(duì)重大項(xiàng)目的增信，積極推進(jìn)具有代表性的PPP項(xiàng)目落地。同時(shí)，深入探索PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)框架和細(xì)節(jié)，形成可復(fù)制可借鑒的業(yè)務(wù)模式和經(jīng)驗(yàn)，為業(yè)務(wù)長(zhǎng)期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

第三，積極探索業(yè)務(wù)創(chuàng)新，提高資產(chǎn)投資價(jià)值，充分借鑒公司首個(gè)保單貸款資產(chǎn)證券化項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，為開(kāi)展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)造條件。重在優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，為公司優(yōu)化投資收益提供更多的機(jī)會(huì)和渠道，提高資產(chǎn)負(fù)債匹配效率。加大相關(guān)項(xiàng)目結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上的創(chuàng)新，為市場(chǎng)提供更為豐富的具有投資價(jià)值的資產(chǎn)和產(chǎn)品。

（二）加強(qiáng)研究，防范PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

目前，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化尚處于起步階段，仍存在諸多障礙和問(wèn)題，相關(guān)業(yè)務(wù)模式和關(guān)注點(diǎn)仍需加強(qiáng)研究。例如，目前PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的操作細(xì)則尚未出臺(tái)，資產(chǎn)證券化期限與PPP項(xiàng)目不匹配；信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不太統(tǒng)一；PPP項(xiàng)目整體收益率不高，對(duì)投資者吸引力不足；深交所、上交所為主的二級(jí)市場(chǎng)仍處于發(fā)展階段，存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。此外，隨著PPP項(xiàng)目的發(fā)展規(guī)范，以政府信用為基礎(chǔ)的隱性擔(dān)保力度可能隨之削弱，因而更應(yīng)關(guān)注項(xiàng)目的外部增信措施，以保證投資的安全性。