作者：陳學(xué)彬，復(fù)旦大學(xué)金融研究院教授、博士生導(dǎo)師，全國金融碩士教指委委員。主要研究領(lǐng)域： 貨幣理論與政策。

歷史回顧：2005年7月，我國啟動人民幣匯率形成機(jī)制改革。至2008年上半年，人民幣對美元一直保持小幅升值，但是由于同期美元對歐元、日元等主要貨幣貶值，使得人民幣有效匯率指數(shù)基本處于100至105點(diǎn)之間，震蕩中略有上升趨勢。金融危機(jī)使得美元大幅貶值，人民幣匯率形成機(jī)制改革中斷，重新盯住美元，并被動地隨美元對其他貨幣升值，導(dǎo)致人民幣有效匯率指數(shù)大幅上升。2009年人民幣有效匯率指數(shù)隨美元回落而大幅回落近20點(diǎn)，跌幅近15%。2010年受歐債危機(jī)等因素的影響，美元與歐元漲跌互現(xiàn)，6月人民幣匯率形成機(jī)制改革的進(jìn)一步重啟，使得人民幣匯率震蕩上升至2011年上半年。2011年下半年至2014年第一季度，人民幣有效匯率指數(shù)加速上升，創(chuàng)下了歷史新高。2014年第二季度初，受國內(nèi)外多種因素影響人民幣有效匯率指數(shù)一路下行至二季度中。2014年7月份至2015年第一季度，人民幣有效匯率開始新一輪升值行情，人民幣匯率指數(shù)再創(chuàng)歷史新高。2015年二季度股災(zāi)、三季度人民幣中間形成機(jī)制改革以及四季度人民幣加入SDR后，人民幣有效匯率分別經(jīng)歷了三輪較為明顯的貶值過程。2016年在美聯(lián)儲加息和全球頻發(fā)的黑天鵝事件影響下，人民幣有效匯率延續(xù)了上一年的下跌態(tài)勢（參見圖1）。

圖1：2005年以來復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)走勢

一、復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)2016年走勢分析

（一）人民幣有效匯率指數(shù)走勢分析

圖2：2016年人民幣有效匯率指數(shù)走勢

1．總體走勢

2016年人民幣有效匯率大幅貶值。復(fù)旦人民幣名義與實(shí)際有效匯率指數(shù)趨勢一致，持續(xù)下降。名義有效匯率由年初的144.29下降到年末的135.88，下降幅度為5.83%，實(shí)際有效匯率指數(shù)由年初的151.45下降至年末的142.98，下降幅度為5.59%。與上年有效匯率指數(shù)上漲2.79%相比形成較大的反差，振幅大于上一年的5.45%（參見2015年年報）。盯住一籃子模擬指數(shù)在2016年呈現(xiàn)波動走高態(tài)勢。模擬指數(shù)由年初的93.54上升至年末的95.75，上升幅度為2.36%，其中分別在一季度初、三季度以及四季度初出現(xiàn)了三輪明顯的上升過程，與實(shí)際匯率指數(shù)出現(xiàn)較大的背離，這表明盯住一籃子貨幣在這些區(qū)間內(nèi)出現(xiàn)較大幅度升值，人民幣實(shí)際匯率是由于美元大幅升值而導(dǎo)致有效匯率下降。模擬指數(shù)與實(shí)際指數(shù)的差值由年初的50.75下降至年末的40.13。這說明雖然在經(jīng)過一定幅度的回調(diào)，但人民幣的幣值依然有所高估。另外模擬指數(shù)的漲跌幅和振蕩幅度都顯著小于實(shí)際指數(shù)，顯示出盯住一籃子貨幣在維護(hù)匯率穩(wěn)定方面的顯著效果。

2016年人民幣兌美元匯率中間價出現(xiàn)了較大幅度貶值，從年初的6.51上升至年末的6.95，貶值幅度達(dá)到6.78%，波動也較為劇烈。而人民幣兌美元即期匯率也出現(xiàn)了一定的貶值，即期市場上人民幣貶值6.42%。人民幣兌美元匯率模擬值（中間價）由9.12下降至9.22，模擬值與實(shí)際值的差值由2.61縮小至2.27，表明目前人民幣高估的程度有所回調(diào)，人民幣貶值壓力有所緩解。

表1：復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)及人民幣對美元匯率2016年變動情況

2．人民幣有效匯率指數(shù)分段分析

根據(jù)其走勢，2016年人民幣有效匯率走勢可以分為四個階段：（1）第一季度的持續(xù)下跌階段，該階段是2015年人民幣正式加入SDR之后，有效匯率持續(xù)走低態(tài)勢的延續(xù)，名義有效匯率和實(shí)際有效匯率呈現(xiàn)大幅貶值。特別地，2016年1月，索羅斯公開宣稱自己做空亞洲貨幣，引導(dǎo)市場一致性預(yù)期，使離岸市場上看空人民幣的氛圍達(dá)到了高峰，離岸在岸點(diǎn)差突破歷史記錄，人民幣匯率大幅貶值。（2）第二季度初的小幅震蕩下跌階段。一方面，美元升值趨勢有所放緩，另一方面，國內(nèi)流動性相對收緊，人民幣有效匯率保持震蕩，呈小幅下跌態(tài)勢。（3）第二季度末、第三季度初的下跌階段。2016年6月美聯(lián)儲加息預(yù)期以及英國意外退歐事件導(dǎo)致全球金融市場震蕩，人民幣有效匯率和實(shí)際匯率出現(xiàn)階段性下跌過程。（4）第四季度的震蕩階段。中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超過預(yù)期，經(jīng)濟(jì)緩慢回暖，但是特朗普政府刺激美國經(jīng)濟(jì)的政策、美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及12月的加息政策使得美元指數(shù)進(jìn)入強(qiáng)勢上升區(qū)間，給人民幣帶來了一定程度的貶值壓力。

二、2016年人民幣匯率指數(shù)構(gòu)成要素的變動分析

復(fù)旦人民幣指數(shù)是以24種雙邊匯率、貿(mào)易權(quán)重以及價格指數(shù)等為基礎(chǔ)，根據(jù)一定的規(guī)則編制，匯率指數(shù)的變化的背后是不同構(gòu)成要素的變動，因此對構(gòu)成要素分析能夠更好地理解人民幣匯率指數(shù)的變動。

（一）2016年人民幣對美元大幅貶值，創(chuàng)8年歷史新低

2016年，人民幣兌美元匯率逐漸貶值，市場化波動進(jìn)一步加劇。截止2016年12月30日收盤，相較于2015年12月31日，人民幣兌美元即期匯率貶值6.72%。2015年12月21日，中國外匯交易中心公布了人民幣CFETS匯率指數(shù)，強(qiáng)調(diào)加大參考一籃子貨幣的力度，從而保持人民幣對一籃子貨幣的匯率基本穩(wěn)定。2016年2月，中國央行進(jìn)一步明確了人民幣對美元中間價，初步形成了“前一天收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價形成機(jī)制。為保持人民幣對一籃子貨幣匯率穩(wěn)定，人民幣兌美元匯率走勢受到美元指數(shù)變動的影響較大：當(dāng)美元指數(shù)走強(qiáng)時，人民幣兌美元中間價趨于貶值；當(dāng)美元指數(shù)走弱時，人民幣兌美元中間價維持平穩(wěn)。最終，人民幣兌美元走勢表現(xiàn)出趨勢性的貶值過程（見圖3）。

圖3：2016年人民幣對美元中間價、即期匯率與美元指數(shù)走勢

（二）2016年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易權(quán)重進(jìn)一步回升

貿(mào)易權(quán)重決定了樣本各貨幣匯率對人民幣有效匯率指數(shù)的影響。傳統(tǒng)上，發(fā)達(dá)國家貿(mào)易權(quán)重占絕對主要地位，但在2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，中國對外貿(mào)易區(qū)域結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易比重出現(xiàn)了持續(xù)下降，至2013年9月份為止三大主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易權(quán)重已從2011年1月份的41.79%下降至36.36%。而新興市場國家的貿(mào)易比重的貿(mào)易比重逐步上升，至2012年9月，八大新興經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易權(quán)重已由2011年1月份的16.59%上升至18.91%，這種結(jié)構(gòu)將是我國對外貿(mào)易發(fā)展的長期趨勢，這要求在長期的人民幣匯率改革中應(yīng)該給予新興市場貨幣更多的關(guān)注（見圖4和圖5）。

圖4：近年來三大主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易伙伴權(quán)重變化

圖5：近年來八大新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易伙伴權(quán)重變化

不過隨著發(fā)達(dá)國家，特別是美國經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易比重出現(xiàn)了緩慢回升，部分新興市場國家的貿(mào)易比重繼續(xù)回落。2016年，除日本外，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易比重繼續(xù)小幅回升，短期內(nèi)仍應(yīng)占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。2016年貿(mào)易比重占據(jù)前兩位的仍為美國和歐元區(qū)，已分別達(dá)16.46%和13.56%，而隨著日本貿(mào)易權(quán)重的進(jìn)一步下降，香港仍舊超越日本占據(jù)了第三位，貿(mào)易比重達(dá)到10.54%。另外，俄羅斯、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體國家的貿(mào)易比重下降跌出前十行列（見圖6）。

圖6：2016年樣本國貿(mào)易權(quán)重變化情況

（三）人民幣對其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體及新興市場貨幣呈現(xiàn)較大幅度貶值

2016年人民幣對貨幣籃子中的大部分貨幣呈現(xiàn)出貶值態(tài)勢，其中貶值幅度最大的貨幣為日元，貶值幅度達(dá)到7.81%。對于四種主要貨幣（美元、歐元、日元和英鎊），除了對英鎊升值外，對其他三種貨幣都呈現(xiàn)貶值狀態(tài)（見圖7）。

圖7：2016年人民幣對四種主要貨幣幣值變動

在一籃子貨幣中，人民幣對英鎊、墨西哥比索、伊朗里亞爾和菲律賓比索四種貨幣呈現(xiàn)升值態(tài)勢，除此之外，對其余20種貨幣呈現(xiàn)貶值態(tài)勢，推動了人民幣名義有效匯率的下行。其中，日元、美元和港元對人民幣有效匯率波動的貢獻(xiàn)率最大，分別為16.55%、13.03%和10.05%。較高的貢獻(xiàn)率還來源于三個地區(qū)較高的貿(mào)易權(quán)重（見圖8）。

圖8：2016年一籃子貨幣對人民幣有效匯率指數(shù)波動貢獻(xiàn)率

（四）2016年相對價格最終下調(diào)，全年呈現(xiàn)波動態(tài)勢

相對價格反映了我國價格水平變動與一籃子貨幣所在國家價格變動的比值，名義有效匯率指數(shù)與實(shí)際有效匯率指數(shù)之間的差距即取決于相對價格的變動。圖9顯示從2016年初至2016年4月相對價格呈現(xiàn)下降態(tài)勢，4月至8月相對價格逐步上升，最終8月之后回調(diào)。2016年全年相對價格走勢與我國通脹率水平走勢相反，整體較為平穩(wěn)，保證了名義有效匯率指數(shù)與實(shí)際匯率指數(shù)之間較為穩(wěn)定的關(guān)系。

圖9：我國通貨膨脹率及相對價格變化的情況

三、影響人民幣匯率變動的主要因素

（一）人民幣前幾年過度升值積累的貶值壓力在2016年繼續(xù)得到釋放

2005年匯改到2015年8月，人民幣匯率大幅升值，復(fù)旦人民幣實(shí)際有效匯率最高達(dá)155.1，升值55%，復(fù)旦人民幣名義有效匯率最高達(dá)147.5，升值47.5%，特別是2014年下半年以來美國開始退出量化寬松政策導(dǎo)致的新興市場貨幣大幅貶值，而人民幣由于在“811”匯改以前基本是對美元爬行盯住，導(dǎo)致人民幣隨美元對其它貨幣大幅升值，從而積累了較大的貶值壓力。“811”匯改以后，人民幣與美元脫鉤，這種過度升值積累的貶值開始逐步得到釋放。2016年這種貶值壓力進(jìn)一步釋放。使得復(fù)旦人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)從2015年8月的最高點(diǎn)155點(diǎn)持續(xù)回落到2016年10月，基本回復(fù)到2014年初140點(diǎn)的水平后趨于穩(wěn)定小幅震蕩回升。

（二）美元加息預(yù)期之下，非美貨幣承壓

2016年在美國加息預(yù)期下，美元呈現(xiàn)大幅升值。特別是，2016年11月9日，特朗普勝選結(jié)果公布后，美元指數(shù)進(jìn)一步走強(qiáng)，并且特朗普政府減稅、加大基建投資以及放松對華爾街金融監(jiān)管的政策都支持美元指數(shù)在短期內(nèi)繼續(xù)走強(qiáng)。美國經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期好轉(zhuǎn)，12月美聯(lián)儲加息靴子落地，次年加息概率大大上升等因素都為美元指數(shù)進(jìn)一步走高提供了基礎(chǔ)。另外，英國脫歐以及歐元區(qū)政治風(fēng)險的上升，極大地打擊了英鎊和歐元，增加了全球經(jīng)濟(jì)的不確定性，美元避險功能進(jìn)一步發(fā)揮作用。2016年美元年指數(shù)從98.63點(diǎn)上升到102.3837點(diǎn)，升值3.74%。歷史經(jīng)驗表明，當(dāng)美國處于加息周期時，美元資產(chǎn)的吸引力上升，國際資本從非美國家大幅向美國回流，導(dǎo)致非美貨幣面臨較大的貶值壓力。在人民幣參考一籃子貨幣匯率形成機(jī)制下，美元的大幅升值必然會導(dǎo)致人民幣對美元匯率的貶值。特別是11月份以來，美元升值速度加快，進(jìn)一步推動了人民幣對美元匯率的貶值。2016年以來人民幣的貶值與美元指數(shù)的上漲高度相關(guān)（見圖10）。

圖10：人民幣兌美元匯率與美元指數(shù)走勢

（三）人民幣匯率形成機(jī)制市場化水平顯著提高，人民幣貶值的市場壓力得以逐步釋放

自2015年8月11日人民幣匯率改革之后，人民幣匯率中間價形成機(jī)制逐漸明晰，2015年12月21日，中國外匯交易中心公布人民幣CFETS匯率指數(shù)，強(qiáng)調(diào)加大參考一籃子貨幣的力度，以保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定。2016年2月，中國人民銀行首次明確宣布實(shí)行“收盤價+24小時籃子貨幣穩(wěn)定”的定價機(jī)制。2016年5月，央行在第一季度貨幣政策執(zhí)行報告中公開了中間價定價公式，即當(dāng)日中間價=前日中間價+[（前一日收盤價-前一日中間價）+（24小時貨幣籃子穩(wěn)定的理論中間價-前一日中間價）]/2。該定價機(jī)制相對透明，但是也加強(qiáng)了人民幣貶值預(yù)期和貶值趨勢的相互作用，增加了人民幣貶值和資本外流的壓力。在人民幣單邊貶值的預(yù)期下，收盤價通常弱于中間價，人民幣具有貶值趨勢。美元走強(qiáng)時，如2016年10月份之后，在新的定價機(jī)制下，人民幣迅速貶值；美元走弱時，如2016年2-4月，參考一籃子貨幣需要人民幣升值，在該定價機(jī)制下，人民幣升值幅度較小。由此，人民幣表現(xiàn)出易貶難升，同時市場將此理解為政策制定者的意圖，進(jìn)一步加劇了貶值的預(yù)期。

（四）中國經(jīng)濟(jì)回暖乏力導(dǎo)致投資者信心不足，人民幣貶值預(yù)期升溫

2016年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟(jì)有所回暖，但是回暖力度仍舊偏弱。受到國內(nèi)外綜合因素的影響，2016年中國經(jīng)常賬戶順差延續(xù)，但是順差規(guī)模較2015年同期明顯收窄。相較于本年初，后兩季度貿(mào)易順差有所擴(kuò)大。對于資本和金融賬戶而言，2016年逆差規(guī)模相較于上年有所下降（見圖11）。從實(shí)際利用外商直接投資來看，2016年實(shí)際利用金額下降，外資流入增速出現(xiàn)下滑趨勢，資金流出壓力增大，人民幣貶值預(yù)期升溫（見圖12）。

圖11：中國國際收支情況

圖12：FDI投資金額與同比增速

另外，中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)PMI以及新出口訂單指數(shù)在2016年3月重回枯榮線以上，PMI指數(shù)在8月份后強(qiáng)勁回升，經(jīng)濟(jì)形勢有所好轉(zhuǎn)（見圖13）。分析背后的原因發(fā)現(xiàn)，2016年1-11月全國固定資產(chǎn)投資同比增速為8.3%，但工業(yè)投資依然低迷，同比增速只有3.3%，基建投資同比增速達(dá)到18.9%，明顯高于歷史水平。如果剔除基建投資的拉高因素，固定資產(chǎn)投資增速只有6.0%。此外，房地產(chǎn)投資增速的回升也成為經(jīng)濟(jì)增速不再下行的一個重要因素。2016年1-11月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速為6.5%，而2015年全年的增速只有1%。房地產(chǎn)投資增速的回升與年初出臺的推進(jìn)房地產(chǎn)去庫存政策有關(guān)。因此，PMI數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁回升主要在于房地產(chǎn)行業(yè)一年多來持續(xù)繁榮所帶來的滯后效應(yīng)以及基建投資的高速增長，但這兩大領(lǐng)域的繁榮又與政府的逆周期政策有關(guān)，如果政策刺激不再延續(xù)，或邊際效應(yīng)遞減，那么，經(jīng)濟(jì)回升的持久性就值得懷疑。

圖13：中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)以及新出口訂單指出指數(shù)走勢

在中國經(jīng)濟(jì)狀況回暖乏力，實(shí)體投資回報率趨勢性下降，人民幣資產(chǎn)吸引力走低的情況下，催生了套利需求，加大了人民幣貶值的預(yù)期。從近三年中國外匯儲備的變化來看，2014年6月中國外匯儲備處于頂峰，達(dá)到了3.99萬億美元，之后開始逐步下降。在美聯(lián)儲啟動加息進(jìn)程以及人民幣兩度匯改后，人民幣面臨的貶值壓力加大，資本流出趨勢明顯。2016年10月，中國外匯儲備規(guī)模降為3.12萬億，較最高點(diǎn)降低了8768億美元，大致體現(xiàn)出了人民幣進(jìn)入了貶值周期（見圖14）。

圖14：中國外匯儲備的變動情況

（五）在全球量化寬松的背景下，中國貨幣供應(yīng)也超發(fā)嚴(yán)重，使貨幣購買力承受壓力

從本質(zhì)上講，匯率是兩種貨幣購買力的比率。在金本位下，貨幣購買力是有貨幣的含金量決定的。在不兌現(xiàn)的紙幣制度下，貨幣購買力是由其發(fā)行的貨幣量與其對應(yīng)的商品服務(wù)的價值量決定的。在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，各國為了拯救危機(jī)，刺激經(jīng)濟(jì)，紛紛推出各種寬松貨幣政策。中國貨幣供給近十年M2大約增長了345%，M2/GDP的比例不斷上升，從危機(jī)前的1.5左右上升到2015年的2.1左右。美國的量化寬松也使其M2/GDP比率有較大幅度的上升，但中國的該比率上升幅度更大。這使人民幣與美元潛在的相對購買力顯著下降，使人民幣對美元存在一定程度的高估，從而面臨一定程度的貶值壓力。

圖15：中美M2/GDP走勢與人民幣對美元匯率

四、2017年人民幣匯率走勢展望

（一）國際經(jīng)濟(jì)形勢分析

1．美國經(jīng)濟(jì)回暖，美聯(lián)儲加息預(yù)期強(qiáng)烈，美元指數(shù)繼續(xù)走強(qiáng)

2016年，特朗普勝選美國總統(tǒng)，其加大基建、減輕稅收等擴(kuò)張性的財政政策可能促進(jìn)美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回暖。同時，市場普遍認(rèn)為擴(kuò)張性的財政政策提升經(jīng)濟(jì)的同時也加大了通脹預(yù)期，使得美聯(lián)儲在2017年的加息預(yù)期也有所增強(qiáng)，美元指數(shù)在未來可能進(jìn)一步走強(qiáng)?？疾?016年美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，三季度GDP增速提升至3.2%，創(chuàng)下兩年來最高的記錄。在經(jīng)濟(jì)短期好轉(zhuǎn)的情況下，美國的通脹和就業(yè)均有所改善，11月PCE物價同比增速穩(wěn)定在1.4%，能源價格的拖累逐漸消除，通脹正在接近美聯(lián)儲2%的目標(biāo)水平；11月新增非農(nóng)業(yè)就業(yè)17.8萬，失業(yè)率4.6%，為2008年金融危機(jī)以來的最低水平。美聯(lián)儲主席耶倫在12月加息后的發(fā)布會上也指出，F(xiàn)OMC承認(rèn)了美國經(jīng)濟(jì)取得的進(jìn)展，經(jīng)濟(jì)正向著美聯(lián)儲的通脹和就業(yè)雙重目標(biāo)靠近。隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭的增強(qiáng)，市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期也日益增強(qiáng)。因此，美國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的基本面，加上強(qiáng)烈的加息預(yù)期，以及非美國家經(jīng)濟(jì)疲軟，美元在2017年仍將保持強(qiáng)勢地位。但是，特朗普政府推行的貿(mào)易保護(hù)主義政策、反全球化政策和赤字財政政策等刺激經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施效果仍存在許多的不確定性。另外，如果美國大選郵件門事件進(jìn)一步發(fā)酵對美國政局帶來動蕩必然會影響美元的走勢。因此，2017年美元可能在繼續(xù)強(qiáng)勢中出現(xiàn)較大的波動。

2．歐元區(qū)動蕩加劇，經(jīng)濟(jì)艱難復(fù)蘇，歐元將繼續(xù)疲軟

觀察2016年歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇脆弱。2016年三季度GDP同比維持在1.7%，前三個季度的增速均低于2015年同期水平，環(huán)比增速下滑至0.3%。就就業(yè)情況來看，歐元區(qū)失業(yè)率繼續(xù)回落，從年初的10.4%將至10月份的9.8%，但仍處在高位。整體來看歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然脆弱。在經(jīng)濟(jì)疲軟，失業(yè)率居高不下的情況下，英國脫歐、美國大選和意大利憲改公投失敗等黑天鵝事件加大了不確定性。同時，各成員國之間的矛盾也在不斷增加，民粹主義的抬頭，脫歐思潮的上升，在2017年歐洲將發(fā)生眾多重要政治事件，政治不確定性增加將對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成拖累，歐元疲軟的態(tài)勢恐怕難以扭轉(zhuǎn)。

3．日本經(jīng)濟(jì)低迷持續(xù)，日元短期走勢難以改變

日本經(jīng)濟(jì)2016年經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，2016年三季度GDP環(huán)比增長0.3%，低于預(yù)估值0.5%。經(jīng)濟(jì)長期受到通縮困擾，當(dāng)前的壓力仍舊較大。2015年下半年開始，通脹水平在短期的回升之后重新大幅下跌，2016年9月CPI同比增速僅為-0.6%，連續(xù)7個月為負(fù)。其中，日本人口結(jié)構(gòu)的變化，是造成日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的重要原因，15歲至60歲人口占比從1993年的70%下降至2015年的60%，處于各主要經(jīng)濟(jì)體的最低位，并且未來還會繼續(xù)下降。面對長期的經(jīng)濟(jì)低迷，日本央行實(shí)施了低利率、甚至是負(fù)利率的政策，量化寬松持續(xù)加碼，但是貨幣政策的效果卻讓人失望，同時對銀行經(jīng)營造成了負(fù)面的影響。同樣，2008年后實(shí)施的積極財政政策對于經(jīng)濟(jì)的刺激效果也非常有限。寬松的貨幣政策和積極的財政政策在短期減輕了經(jīng)濟(jì)下行，但是仍舊改變長期經(jīng)濟(jì)增長的大趨勢，預(yù)計2017年日本經(jīng)濟(jì)難以有較大的恢復(fù)反彈，日元繼續(xù)承壓。

4．新興市場國家面臨的不確定仍舊很大，不同國家的貨幣走勢繼續(xù)分化

隨著美元經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和美元的持續(xù)走強(qiáng)，新興市場國家仍舊面臨著資本外流的壓力和本國貨幣貶值的壓力，但各國不同的基本面狀況使得各國貨幣的走勢存在差異。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)低迷的環(huán)境下，貿(mào)易保護(hù)主義開始盛行，全球貿(mào)易總量占GDP的比重從2014年的60.2%降至2015年的57.7%，因此對出口貿(mào)易依賴較大的新興經(jīng)濟(jì)體將受到更大的“沖擊”。并且，特朗普相較于奧巴馬有著更明顯的貿(mào)易保護(hù)主義傾向，上任后可能會推出多項貿(mào)易保護(hù)措施，作為美國主要逆差來源國的中國、墨西哥、越南、印度，馬來西亞等國可能受到更大損害。

（二）中國經(jīng)濟(jì)形勢分析

中國經(jīng)濟(jì)基本形成了“L”型走勢，2016年中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)弱企穩(wěn)。2016年GDP連續(xù)三個季度實(shí)現(xiàn)了6.7%的平穩(wěn)增長。除GDP數(shù)據(jù)之外，三季度以來大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所回升，PMI重回枯榮線上方。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)主要的原因與房地產(chǎn)去庫存政策以及基礎(chǔ)建設(shè)的高速增長相關(guān)，除去基建和房地產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在動能仍舊疲軟。2017年拉動經(jīng)濟(jì)的三駕馬車，消費(fèi)仍將低速增長。雖然人民幣的貶值有利于刺激出口，但在全球經(jīng)濟(jì)疲軟和非美貨幣竟相貶值的情況下，對出口的刺激作用有限。而特朗普政府可能推出的重點(diǎn)針對中國的貿(mào)易保護(hù)政策對中國的出口增長將帶來較大的制約。投資將仍然是拉動經(jīng)濟(jì)的主要動力。但由于中國整體經(jīng)濟(jì)的杠桿率過高，潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險較大，進(jìn)一步加杠桿刺激經(jīng)濟(jì)的余地很小。預(yù)計2017年，中國整體經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)維持中低速增長，由于美國反全球化傾向可能導(dǎo)致的外部環(huán)境的惡化，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性可能上升。

從政策面來看，考慮到金融去杠桿、控制房地產(chǎn)泡沫、穩(wěn)定匯率以及物價回升等因素，2017年貨幣政策將由2016年的中性偏松轉(zhuǎn)換為中性偏緊。財政政策方面，2016年實(shí)際執(zhí)行的狹義財政赤字較2015年有明顯提高，預(yù)計2017年擴(kuò)張速度放緩。2017年可能發(fā)行特別國債，全部或部分取代專項金融債支持經(jīng)濟(jì)增長。同時，債務(wù)置換規(guī)?；?qū)⑸仙琍PP示范項目繼續(xù)發(fā)力，2017年廣義財政仍存在擴(kuò)張。2017年國內(nèi)外不確定性增加，宏觀政策主基調(diào)或?qū)⒗^續(xù)求穩(wěn)，改革的部分可能不會太大，但是更加注重實(shí)效，供給側(cè)改革繼續(xù)推進(jìn)。

（三）2017年人民幣匯率走勢展望

1．人民幣有效匯率指數(shù)將小幅盤跌

中國經(jīng)濟(jì)的逐步企穩(wěn)和高杠桿帶來的潛在風(fēng)險的加大，以及國際環(huán)境的更加動蕩的風(fēng)險，使2017年中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策重點(diǎn)將從更加偏重穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向控風(fēng)險、調(diào)結(jié)構(gòu)。寬松的貨幣政策的逐步收緊，將有利于減輕人民幣貶值的壓力。

2015年下半年以來人民幣匯率較大幅度的貶值，已經(jīng)釋放了大部分過去過度升值帶來的貶值壓力。復(fù)旦人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)從2015年8月的最高155點(diǎn)回落到2016年底的143點(diǎn)，回落8%左右。如圖16所示，如果根據(jù)貿(mào)易差占GDP比重作為衡量貿(mào)易失衡的指標(biāo)，對超過3%的失衡情況進(jìn)行趨勢調(diào)整，則盯住一籃子的復(fù)旦人民幣實(shí)際有效匯率模擬目標(biāo)2016年底在134點(diǎn)左右，而實(shí)際指數(shù)在143點(diǎn)左右，實(shí)際有效匯率仍存在5-6%的高估。由于這種高估并不可能一步調(diào)整到位，因此，估計2017年復(fù)旦人民幣有效匯率仍將小幅回調(diào)，波動幅度在2-3%。

由于經(jīng)濟(jì)尚處在初步企穩(wěn)階段，預(yù)計2017年我國通脹率溫和波動，不構(gòu)成持續(xù)上漲趨勢，價格指數(shù)水平可能繼續(xù)保持穩(wěn)定態(tài)勢，因此實(shí)際有效匯率與名義有效匯率走勢相當(dāng)。

圖16：以貿(mào)易均衡作為衡量有效匯率合理水平的指標(biāo)調(diào)整情況

2．人民幣兌美元匯率將小幅震蕩貶值

正如以上分析，在市場化程度進(jìn)一步提高的參考一籃子貨幣的人民幣匯率形成機(jī)制下，人民幣對美元的雙邊匯率既受一籃子貨幣匯率的影響，也受美元匯率本身變動的影響。2017年初中國外匯交易中心人民幣貨幣籃子的擴(kuò)大，美元權(quán)重的調(diào)低，將進(jìn)一步促使人民幣與美元脫鉤。

在過去兩年人民幣匯率貶值壓力得到較大幅度釋放的情況下，人民幣進(jìn)一步大幅貶值的空間并不大。除非出現(xiàn)威脅到國家金融安全的系統(tǒng)性風(fēng)險事件，中央銀行對外匯市場的直接干預(yù)將不太會發(fā)生。而對一些套取國家外匯的行為，將會在已有的監(jiān)管框架下通過更加嚴(yán)格地執(zhí)行相關(guān)監(jiān)管措施來加強(qiáng)管理，資本的外流將會受到更加有效的管理。其對人民幣形成的貶值壓力將有所減輕。

如圖17所示，由于人民幣對一籃子貨幣匯率仍然存在一定的回調(diào)壓力，其對應(yīng)的人民幣兌美元匯率還存在5-6%的貶值空間。但人民幣對一籃子貨幣匯率在2017年并不一定會完全調(diào)整到位，估計由此帶來的人民幣兌美元匯率的調(diào)整幅度在2-3%。但在美國加息，美元震蕩升值背景下，要保持人民幣對一籃子貨幣匯率的相對穩(wěn)定，人民幣對美元也將被動升值，估計幅度也在2-3%。但特朗普經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施效果的不確定性和歐美政治動蕩的不確定性，帶來的美元走勢震蕩在所難免。因此，2017年的人民幣兌美元匯率也可能出現(xiàn)一定幅度的震蕩，波動空間在6.9-7.3之間。

圖17：人民幣兌美元匯率變動情況