中國正在慢慢走出2011年以來的償債周期，開啟一輪可持續(xù)的盈利修復周期，A股市場迎來“慢牛換芯，盈利牽牛”。A股市場運行的主導因素已經(jīng)從分母端貼現(xiàn)率過渡到分子端企業(yè)盈利，這一輪“盈利牽牛”的持續(xù)性將大過2011年以來的任何一次。伴隨著企業(yè)擴大資本開支意愿逐步恢復，實體經(jīng)濟將逐漸走出償債長周期并進入補庫短周期。同時，2017年供給側改革等制度紅利釋放，A股公司盈利能力進入久違的可持續(xù)修復期，A股市場將呈現(xiàn)慢牛格局。

依據(jù)盈利修復將由上游向中下游傳遞的判斷，行業(yè)配置要逐步從上游向中游轉移，建議關注三條主線交匯行業(yè)：鋼鐵、建筑、機械、軍工、煤炭；主題投資方面，建議布局“新動能補短板”，關注兩條主線：受益補短板的“美麗城市”主題（裝配式建筑、海綿城市）以及新動能加強的市場化改革主題（混改、債轉股、土地流轉、電力改革）。

A股市場開啟一輪可持續(xù)的盈利修復周期

從今年A股公司現(xiàn)金流量表可以看出，年初以固定資產(chǎn)現(xiàn)金流支出同比增速為表征的企業(yè)投資意愿出現(xiàn)緩慢回升趨勢，以償還債務現(xiàn)金流支出同比增速為表征的債務償付壓力在下降。而三季度上市公司ROE與借貸成本差值回升將引導民間投資進入正反饋，民間固定資產(chǎn)投資增速7月份以來連續(xù)三個月從底部回升，進一步反映了實體經(jīng)濟領域的投資意愿增強。

1、企業(yè)接近償債周期尾聲

2011年，貨幣政策收緊，金融機構人民幣貸款加權平均利率從2009年第一季度的4.76%上升到2011年第三季度的12.69%；2011年至2015年，A股上市公司償債支出同比上行，固定資產(chǎn)投資支出同比下滑，同時民間投資也持續(xù)下滑；2015年至2016年，企業(yè)從利潤最大化到負債最小化，2015年10月M1與M2出現(xiàn)持續(xù)背離。中資銀行口徑，2016年第一季度企業(yè)活期存款32萬億元，同比增速26.7%，大幅超過2015年第四季度的17.6%；2016年至2017年，企業(yè)償債周期將步入末端。低利率環(huán)境下企業(yè)償債資金有望轉化為投資，經(jīng)濟因此企穩(wěn)。

（1）A股非金融企業(yè)償債現(xiàn)金流減少，固定資產(chǎn)投資現(xiàn)金流增加，可持續(xù)盈利修復周期開啟

2011年至2014年，中國經(jīng)濟微觀結構的一個重要變化就是，非金融企業(yè)資產(chǎn)負債率趨勢性上行。而在經(jīng)濟進入新常態(tài)后，高企的杠桿率讓企業(yè)融資成本增加。但一方面，從上市公司資產(chǎn)負債率可以看出，企業(yè)資產(chǎn)負債率并未超過2014年高點；另一方面，非金融A股ROE（TTM）與融資成本（金融機構人民幣貸款加權平均利率）較為接近，在籌資成本較高背景下企業(yè)加杠桿籌資受到限制。從目前情況來看，企業(yè)ROE拐點已現(xiàn)，ROE水平的走強以及融資成本的下行導致企業(yè)擴張意愿加強，ROE與借貸成本差值變大將引導民間投資進入正反饋。

從上市公司2016年三季報可以看出，目前非金融企業(yè)杠桿率依然處在下行階段。今年以來企業(yè)盈利能力和現(xiàn)金流的持續(xù)改善是內生性的，表現(xiàn)為A股非金融企業(yè)銷售現(xiàn)金收入增速和經(jīng)營性現(xiàn)金流占比提升，企業(yè)償債現(xiàn)金流減少，固定資產(chǎn)投資現(xiàn)金流增加，A股公司盈利能力出現(xiàn)長周期改善拐點。在現(xiàn)金流改善的同時，企業(yè)固定資產(chǎn)現(xiàn)金流支出同比增速回升，反映企業(yè)擴張資本開支意愿開始增加；償還債務支付的現(xiàn)金同比增速連續(xù)兩個季度下降，同時債務償付占籌資性現(xiàn)金流支出比例在連續(xù)兩年持續(xù)上升后，今年連續(xù)兩個季度下降，反映債務償付對企業(yè)現(xiàn)金流的拖累減小。

2016年7月以來，民間固定資產(chǎn)投資增速企穩(wěn)回升，由7月的2.11%回升至9月的2.47%。與此同時，全社會固定資產(chǎn)投資也在7月份觸底企穩(wěn)，9月份小幅回升0.1個百分點。民間投資的連續(xù)回升和全社會固定資產(chǎn)投資增速的企穩(wěn)，反映實體經(jīng)濟投資意愿增強。

（2）對比日本經(jīng)驗，中國企業(yè)部門降杠桿已進入后期

20世紀70年代的日本與中國現(xiàn)在所處的經(jīng)濟結構調整階段類似，日本當時的企業(yè)部門去杠桿過程對中國有較強的借鑒意義。

當時日本企業(yè)部門去杠桿持續(xù)的時間是7年左右，如果以這個過程的前期，杠桿出現(xiàn)回升后再下降的時間點算起，去杠桿持續(xù)的時間是5年左右；自2011年開始，中國企業(yè)部門去杠桿至今已有5年時間。

日本在制造業(yè)去杠桿過程中，非制造業(yè)投資增速和貸款增速持續(xù)高于制造業(yè)；在制造業(yè)投資增速回穩(wěn)并開啟新一輪加杠桿周期時，非制造業(yè)投資增速和貸款增速仍然持續(xù)高于制造業(yè)。非制造業(yè)加杠桿加快了杠桿周期轉換進程，同時推動日本完成經(jīng)濟結構調整。中國第三產(chǎn)業(yè)已經(jīng)連續(xù)三年成為企業(yè)部門加杠桿主力：2012年初，相比下滑的第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速，第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速明顯上行，并在2012年末穩(wěn)超第二產(chǎn)業(yè)，成為企業(yè)部門加杠桿主力。同時第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資額占比從2012年初持續(xù)上升，而第二產(chǎn)業(yè)占比持續(xù)下降。對比1998年至2001年的降杠桿周期，同樣是第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資額占比持續(xù)上升擔當加杠桿主力，這一過程持續(xù)了三年左右的時間，與目前第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資占比上升的時間長度接近。

我們認為，類似日本，中國第三產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)過去三年多來的持續(xù)加杠桿以及未來繼續(xù)加杠桿，將加快中國杠桿周期轉換進程，同時推動中國經(jīng)濟結構調整。以日本5-7年的降杠桿周期，以及中國1998-2001年的降杠桿周期來看，中國本輪自2011年底開始的降杠桿周期已經(jīng)進入后期。

2、中國經(jīng)濟內生性需求恢復，企業(yè)進入新一輪補庫周期

2016年非金融A股公司整體收入增速持續(xù)改善，三季度ROE出現(xiàn)拐點回升。中觀數(shù)據(jù)上看，發(fā)電量在2016年初開始底部回升，PMI三季度開始逐步走強，螺紋鋼去年年底開始漲價，黑色系今年迎來漲價潮，中國經(jīng)濟內生性需求開始恢復，企業(yè)進入新一輪補庫周期。

（1）補庫周期伴隨企業(yè)盈利能力持續(xù)改善

根據(jù)庫存同比增速和工業(yè)增加值同比增速兩個指標把庫存周期分為四個階段，分別為主動去庫存、被動去庫存、主動補庫存和被動補庫存。2014年下半年至2016年初，中國經(jīng)濟下行疊加供給側改革發(fā)力去產(chǎn)能，工業(yè)增加值累計同比、工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計同比雙雙下行，企業(yè)處于主動去庫存階段；2016年二季度工業(yè)增加值累計同比企穩(wěn)，企業(yè)被動去庫存；2016年6月后，工業(yè)增加值累計同比與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品庫存累計同比同步回升，企業(yè)開始新一輪主動補庫存。此前三輪企業(yè)補庫存周期為1-2年，促進A股公司盈利能力持續(xù)改善了近一年時間。

整體來看，企業(yè)進入主動補庫存周期后，A股公司的盈利能力將受補庫存影響趨向改善。在當前低利率背景下企業(yè)開啟新一輪主動補庫存，有助于促進A股公司盈利能力回升，時間可持續(xù)一年左右。

（2）投資是企業(yè)主動補庫存的前提

回顧前兩次主動補庫存周期，2007年和2010年主動補庫存都伴隨著投資的大規(guī)模增加。根據(jù)華泰宏觀預測，明年固定資產(chǎn)增速將達8.5%，而2016年9月固定資產(chǎn)投資增速為8.2%，表明明年投資仍能維持較高增速。2015年以來固定資產(chǎn)投資增速降幅趨緩，且制造業(yè)投資已經(jīng)企穩(wěn)，相比之下庫存水平降幅更為陡峭，當前庫存累計同比增速已為2008年以來的低點。

民間固定資產(chǎn)投資增速7月以來連續(xù)3個月企穩(wěn)回升（從7月的2.11%回升到9月的2.47%），進一步反映了實體經(jīng)濟投資意愿增強。在明年投資增速仍然保持強勁的前提下，主動補庫存將引導企業(yè)盈利能力中長期修復。

3、供給側改革持續(xù)推進，2017年企業(yè)盈利有望修復

隨著企業(yè)償債周期進入末端、主動補庫存開啟，上游企業(yè)盈利將傳遞至中游制造業(yè)領域，推升制造業(yè)投資增速；2017年房地產(chǎn)投資增速下行幅度有限（因房地產(chǎn)銷售對投資的傳導鏈已經(jīng)弱化），基建投資維持高位；在2016年1月份“大水漫灌”之前已經(jīng)出現(xiàn)黑色系漲價現(xiàn)象，表明需求正在恢復，企業(yè)盈利水平在2017年有望持續(xù)修復。而供給側改革“三去一降一補”使總供給曲線左移，預計明年GDP增速穩(wěn)中有降，在經(jīng)濟總產(chǎn)出增速減少情況下同樣可以出現(xiàn)總需求擴張，預計2017年全部A股公司凈利潤同比增速為5%-8%。

4、流動性中性，低利率環(huán)境不變

部分投資者擔心全球流動性對需求側刺激的邊際效用遞減，明年歐洲央行QE到期，美聯(lián)儲加息，加上今年以來商品大漲，通脹抬頭，貨幣政策有收緊預期。

我們判斷明年流動性中性，仍將維持低利率環(huán)境。第一，無風險收益率以零風險、高流動性、高可獲得性為三要素，當前階段理財產(chǎn)品的收益率更能表征無風險利率。在資產(chǎn)回報率經(jīng)過一輪下行后，滯后調整的負債端利率仍有下行壓力；第二，2016年影響債市的核心因素是機構配置行為，決策層“脫虛入實”推動非標資產(chǎn)轉向標準化資產(chǎn)。在這個因素尚未完全消退之下，配置需求對利率有一定的平抑作用；第三，貨幣政策難以收緊。PPI、CPI、油價都處于低位，全社會杠桿率仍高，供給側改革“三去一降一補”需要低利率環(huán)境配合。

5、持續(xù)性的盈利修復周期有助于市場風險偏好繼續(xù)回升

2016年下半年以供給側改革為主線的政策確定性更強，“三去一降一補”的組合拳逐步得到市場認同，A股市場長期風險溢價緩慢下行；三季度A股公司非金融企業(yè)ROE拐點回升，供給側改革組合拳對A股企業(yè)盈利的正面?zhèn)鲗?，使得市場對信用風險的擔憂逐漸減輕，市場風險偏好緩慢回升。2017年償債周期進入末端，補庫存周期已經(jīng)開啟，在新一輪政府擴張周期下，A股市場進入可持續(xù)的企業(yè)盈利修復周期，市場風險偏好將繼續(xù)回升。

行業(yè)配置：從超配上游向超配中游轉移

依據(jù)對企業(yè)盈利修復由上游向中下游傳遞的判斷，2017年的行業(yè)配置要逐步從上游向中游轉移。推薦三條邏輯線交匯行業(yè)：鋼鐵、建筑、機械、軍工、煤炭。

1、上游原材料補庫存將傳遞至中游制造業(yè)，中游不會因為上游漲價而受擠壓

隨著商品價格大漲，市場擔心上游原材料漲價會擠壓中游制造業(yè)利潤。從三季報中游制造企業(yè)的成本增速可以看出，在需求回暖階段，上游對中游企業(yè)盈利能力是傳遞而不是擠壓。中游制造業(yè)的成本增速較為平穩(wěn)，營收增速逐漸改善，實體經(jīng)濟將從原材料補庫存逐步轉變成產(chǎn)成品補庫存，從而帶動整體經(jīng)濟的盈利能力修復。

2、2017年行業(yè)配置的三條主線

（1）現(xiàn)金流恢復較好，且資本支出開始擴張的重資產(chǎn)行業(yè)

現(xiàn)金流改善是今年宏觀和中觀經(jīng)濟的重要特征。宏觀上看，一邊是M1持續(xù)高增速，一邊是償債周期下民間投資增速低；中觀上看，多數(shù)A股非金融行業(yè)的現(xiàn)金流有明顯改善。在企業(yè)部門整體杠桿率仍較高的時期，現(xiàn)金是再投資的核心，為此，我們尋找現(xiàn)金流較好同時資本支出開始擴張的行業(yè)：第一，在企業(yè)部門整體資產(chǎn)負債率仍高的環(huán)境下，不管是高杠桿行業(yè)還是低杠桿行業(yè)，現(xiàn)金流改善是企業(yè)盈利能夠持續(xù)增長的重要保障；第二，目前經(jīng)濟整體仍處通脹周期底部，工業(yè)資產(chǎn)價格仍相對便宜，現(xiàn)金流改善的行業(yè)通過逆周期投資，在即將到來的通脹周期中將迎來資產(chǎn)重估，在經(jīng)濟復蘇周期中將優(yōu)先獲得成長預期。

經(jīng)過篩選，建議關注建筑、化學原料、化學制品、其他建材、輸變電設備、運輸設備、航空航天、兵器兵裝、航空機場等行業(yè)。

（2）處于政府擴張產(chǎn)業(yè)鏈上，且?guī)齑嫠捷^低的行業(yè)

在各條產(chǎn)業(yè)鏈中，鏈條長、環(huán)節(jié)多、對經(jīng)濟拉動能力強的三大支柱性產(chǎn)業(yè)為：房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)、基建產(chǎn)業(yè)和汽車產(chǎn)業(yè)。汽車產(chǎn)業(yè)在過去五年已經(jīng)承擔了房地產(chǎn)周期整體下行過程中的對沖角色（比如政府大力發(fā)展新能源汽車）；明年地產(chǎn)投資仍然不確定，一億人口落戶城市政策下的基建的對沖作用將進一步凸顯。我們尋找基建加碼鏈條上庫存水平較低的行業(yè)，按庫存周期來看，補庫存至少將延續(xù)一年時間，由此帶來的ROE改善也將延續(xù)至少一年。

當前庫存同比在歷史較低位置、補庫彈性較大的是軍工、煤炭、機械、建筑、鋼鐵、建材等行業(yè)。

（3）債務成本下行明顯受益行業(yè)

從半年報和三季報看，債務償付對上市公司融資和投資的拖累在減?。篈股企業(yè)償還債務支付的現(xiàn)金同比增速已經(jīng)連續(xù)兩個季度下降，同時債務償付占籌資性現(xiàn)金流支出的比例在連續(xù)兩年持續(xù)上升后，今年連續(xù)兩個季度下降，反映債務償付對企業(yè)融資和投資的拖累在減小。未來這一趨勢延續(xù)的話，企業(yè)現(xiàn)金流和盈利能力的改善將有較強持續(xù)性。我們尋找明年債務成本持續(xù)下行過程中受益最明顯的行業(yè)，即當前債務壓力最大，同時最受益于去杠桿政策的行業(yè)。

目前上游和中游行業(yè)的債務成本壓力均較大，煤炭、有色、鋼鐵、電力及公用事業(yè)、基礎化工、建筑、建材、機械、電力設備、國防軍工的債務償付占籌資性現(xiàn)金流的比例均很高。其中，煤炭、鋼鐵、機械行業(yè)壓力更大，又以鋼鐵行業(yè)最為明顯。

3、推薦三條主線交匯行業(yè)

三條配置主線交匯行業(yè)值得推薦，具體有鋼鐵、建筑、機械、軍工、煤炭。

主題投資：聚焦“新動能補短板”

供給側改革的政策圖譜將持續(xù)豐富，除“三去”減存量之外，還需圍繞“補短板、降成本”做增量。“新動能補短板”主題包含兩條主線：“美麗城市”主線：裝配式建筑（杭蕭鋼構）、海綿城市（華控賽格）；市場化改革主線：混合所有制改革（中國聯(lián)通）、債轉股（海德股份）、土地流轉（輝隆股份）、電力改革（廣安愛眾）。

1、美麗城市：新型基建與生態(tài)文明補短板

“美麗城市”是建設“美麗中國”的重要領域，可實現(xiàn)培育投資增長新動能、生態(tài)文明補短板雙重功效。市場普遍將“美麗中國”概念等同為生態(tài)治理，我們認為，源頭防治勝于生態(tài)治理。城市建設對生態(tài)環(huán)境的低影響將成為“補短板”的重要方向，建議關注“美麗城市”系列主題：裝配式建筑和海綿城市。

（1）裝配式建筑：引領建筑產(chǎn)業(yè)深刻變革

裝配式建筑是指用預制的構件在工地裝配而成的建筑，我國推廣的裝配式建筑主要是鋼結構建筑。裝配式建筑發(fā)展?jié)摿^大，據(jù)住建部口徑，2015年全國裝配式建筑新增約3500萬平米到4500萬平米之間，相對15.45億平米的房屋新開工面積占比不足3%。而2016年2月國務院文件明確指出，“用10年左右的時間，使裝配式建筑占新建建筑的比例達到30%”。照此估計，裝配式建筑年復合增長率至少27%，市場空間可達萬億元。

裝配式建筑即將迎來行業(yè)拐點，鋼結構上市公司將優(yōu)先受益，建議關注：杭蕭鋼構（鋼結構龍頭企業(yè)，掌握核心技術專利，引領技術體系）、富煌鋼構（鋼結構設計制造一體化服務商，開拓多高層、大跨度等重型鋼結構市場領域）、東南網(wǎng)架（鋼結構、網(wǎng)架制作安裝企業(yè)，具有鋼結構、網(wǎng)架及相關附屬工程甲級設計資質）。

（2）海綿城市：生態(tài)城市新方向，兩大方向把握機遇

海綿城市指城市能夠像海綿一樣，降水時吸水、蓄水、滲水、凈水，需要時將蓄存的水“釋放”并加以利用，提升城市生態(tài)系統(tǒng)功能且減少城市內澇。海綿城市建設市場空間較大，2015年10月國務院出臺的《關于推進海綿城市建設的指導意見》提出，到2020年城市建成區(qū)20%以上的面積要達到海綿城市要求，2030年為80%。以此大致測算，至2020年海綿城市的市場空間為1.26萬億元-1.9萬億元，至2030年市場總空間在5.8萬億元-8.8萬億元之間，年均增長5000億元左右。

建議從設計建造和環(huán)保水務兩大方向把握海綿城市的投資機遇：A.設計建造，關注華控賽格（海綿城市龍頭，中標遂寧、遷安等地多個海綿城市項目，具備海綿城市整體解決方案的設計和建造能力）；B.環(huán)保水務，關注聚光科技（環(huán)境監(jiān)測領域龍頭，與江山市合作“智慧海綿城市”計劃，打造海綿城市綜合管控平臺、水體綜合治理等項目）、江南水務（與華控賽格等聯(lián)合設立50億元環(huán)保產(chǎn)業(yè)基金，專注海綿城市和水體處理）。

2、市場化改革：降本增效

改革是資本市場持續(xù)熱議的主題，隨著各項改革的持續(xù)深化，基于“市場化”與“降本增效”兩大關鍵詞，建議關注：混合所有制改革、債轉股、土地流轉、電力改革等主題。

（1）混合所有制改革：提速跡象明顯，混改大有可為

混合所有制改革是深化國企改革的重中之重，具有改善企業(yè)經(jīng)營、激發(fā)市場活力、降低成本的三重意義?；旄闹黝}建議關注第一批混改試點集團旗下上市公司：中國聯(lián)通（發(fā)改委重點提及的混改對象，于2016年10月率先確認正在內部研究制定混改方案，有望成為大型國企的混改先鋒）；佳電股份（發(fā)改委重點提及的試點公司之一———哈電集團旗下唯一上市平臺，市值較小，業(yè)績不佳，混改預期強）；鋼構工程（作為發(fā)改委重點提及的唯一軍工集團———中國船舶[0.43% 資金 研報]旗下平臺，混改和資產(chǎn)注入預期強）。

（2）債轉股主題：降本增效，托底實體經(jīng)濟

債轉股是供給側改革降本增效的手段，有利于緩解市場對信用違約的擔憂，提升市場風險偏好。隨著供給側改革的深化，2017年將大概率成為市場化債轉股推廣元年。建議沿兩條主線把握債轉股主題行情：A.地方AMC牌照和A股標的仍具稀缺性，布局AMC主題股：海德股份、陜國投A；B.受益于債轉股降本增效和資本運作預期的債轉股對象：錫業(yè)股份、廣晟有色。

（3）土地流轉：土地確權激發(fā)農(nóng)村萬億潛力

農(nóng)村集體產(chǎn)權改革的核心是通過土地確權，將農(nóng)村集體資產(chǎn)折股量化，讓農(nóng)民真正成為村集體的“股東”，并促進經(jīng)營權轉讓。建議關注擁有大量土地資源的農(nóng)業(yè)與林業(yè)標的：輝隆股份（擁有安徽滁州14000畝土地承包權，規(guī)劃將該地塊打造成集農(nóng)業(yè)種植與園林經(jīng)濟苗木于一體化的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化項目）；海南橡膠（天然橡膠最大生產(chǎn)商，公司作為海南農(nóng)墾集團下屬上市平臺承包使用農(nóng)墾集團國有土地總計351.55萬畝）；北大荒（我國規(guī)模最大、現(xiàn)代化水平最高的農(nóng)業(yè)類上市公司和商品糧生產(chǎn)基地，擁有62.4萬公頃耕地和24萬公頃可墾荒地，雙重受益于土地價值重估和農(nóng)業(yè)發(fā)展）；福建金森（福建省林業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭，在福建擁有超過70萬畝的林地，將直接受益于土地流轉）。

（4）電力改革：降成本的重要實現(xiàn)方式，時間表劃定促破冰

電力改革是供給側改革降成本的重要途徑，未來將空前加碼。電改主要是“管住中間，放開兩頭”，兩主線受益：A.下游售電側企業(yè)，關注廣安愛眾（水電氣供應一體化企業(yè)，將直接受益電改，有望實現(xiàn)自發(fā)自供）、林洋能源（智能電表及用電管理系統(tǒng)龍頭，長期從事售電側業(yè)務，與南方電網(wǎng)合作，將受益售電側發(fā)展機遇）；B.競價上網(wǎng)改革下關注上游低成本發(fā)電企業(yè)：泰勝風能（風力發(fā)電設備制造商，受益于電改后上游發(fā)電利潤上升帶來的風電發(fā)展機遇）、文山電力（主營水力發(fā)電，電改市場化后發(fā)配售一體化優(yōu)勢將得到放大）。