◎張宇

7月5日，繼前一日無量跌停之后，萬科A雖然仍以一字板跌停報收，終盤報收19.79元，但尾盤上演了一幕股市驚魂。在當(dāng)天收盤前15分鐘，有超過36億元的巨資在跌停板位置買入了萬科A。萬科5日晚間發(fā)布公告稱，根據(jù)公司股東鉅盛華的反饋，其于7月5日購入公司A股股票7529.3萬股，購入股份數(shù)量占公司總股本的0.682%，本次購入后，鉅盛華及其一致行動人合計(jì)持有公司股份數(shù)量占公司總股本的24.972%。據(jù)測算，此次增持耗資14.9億元。6日晚，萬科A公告稱，鉅盛華當(dāng)天再次增持，持股比例已達(dá)25%。

萬科之所以會被激進(jìn)投資者盯上，很重要的原因是它之前的股價并沒有完全反映公司內(nèi)在價值，股價在激進(jìn)投資者眼里是被低估的。

此次事件對中國企業(yè)最大的啟示之一就是，管理層需要讓股價盡量能反映公司的內(nèi)在價值，如果有低估，管理層應(yīng)該與投資者努力溝通，讓股價盡快反映公司的內(nèi)在價值。

萬科毫無疑問是一家優(yōu)秀的企業(yè)，它在經(jīng)營管理、企業(yè)文化等很多方面都值得中國企業(yè)學(xué)習(xí)。從筆者個人角度來講，我很尊重也很敬佩王石、郁亮這樣的優(yōu)秀經(jīng)理人。但是具體到萬科這次的股權(quán)之爭，從目前公開的信息來看，寶能和華潤兩個股東的做法是符合法規(guī)與監(jiān)管要求的。至于管理層會不會被替換，要看前兩大股東和管理層哪一方更能獲得其他機(jī)構(gòu)投資者和中小股東的支持，否則此事就會陷入僵局。

此外，萬科股權(quán)之爭對中國企業(yè)來說，還有一個很重要的警示——企業(yè)管理層既然是股東的代理人，就應(yīng)努力讓公司股價盡量反映企業(yè)的內(nèi)在價值，確保股東的利益；而投資者的任務(wù)則應(yīng)該是尋找優(yōu)秀的管理者，通過公司基本面業(yè)績的改善來實(shí)現(xiàn)股價的增長。

華潤和寶能所為符合規(guī)則

從目前華潤和寶能的所作所為來看，寶能通過公開增持拿到第一大持股地位，然后在第二大股東華潤否決深圳地鐵重組方案后，提出罷免現(xiàn)有管理層。有持股權(quán)就有投票權(quán)，從證券市場的規(guī)則上來看這并沒有問題。

無論從我國《公司法》還是證券市場的基本制度設(shè)計(jì)來看，投資者都有通過持有上市公司的股權(quán)來影響管理層的權(quán)利。華潤和寶能的股權(quán)加起來近40%，在股東大會這一層面，他們聯(lián)手就有能力否決需三分之二票數(shù)的提案。

但是反過來說，如果僅僅依靠華潤和寶能兩家持有的股份，其實(shí)并沒有辦法在股東大會這個層面來通過他們想要推動的提案。即使罷免只需要簡單多數(shù)股東的同意，如果其他機(jī)構(gòu)投資者和所有中小股東都傾向管理層這邊，那么對管理層的罷免提案是無法通過的。

激進(jìn)投資者通過收購上市公司的股權(quán)表達(dá)自己的意見，應(yīng)該說是一個好的機(jī)制。

總的來說，激進(jìn)投資者進(jìn)入董事會之后有幾種可能：一種是想增加分紅或開展回購，提高回報率；一種是向管理層提出建議，對上市公司的戰(zhàn)略進(jìn)行修改，但并不想替換管理層；還有一種更為激進(jìn)，認(rèn)為管理層做得不好，要求替換管理層。而且如果他們的股權(quán)不夠，還會去聯(lián)合其他的投資者，幾家投資者的股權(quán)加起來達(dá)到5%或者更多之后，共同在董事會要求一個席位，利用董事會的席位向管理層施加影響。所以，這次的事件從證券市場的規(guī)則角度來說，寶能和華潤的做法是符合規(guī)則的，至少從公開信息來看是這樣。

股東通過持股和投票替換管理層的機(jī)制是有必要的。寶能的提案讓很多支持萬科管理層的人覺得難以接受，甚至擔(dān)心萬科沒有他們就不行。但退一步說，假設(shè)大家都承認(rèn)現(xiàn)有的管理層是一個優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)，誰又能保證新?lián)Q的管理層一定不如原有的管理層？

現(xiàn)在的情況是雙方可能陷入僵局。如果前兩大股東執(zhí)意要換掉現(xiàn)有的管理層，他們最好向其他的股東說明他們準(zhǔn)備換誰做管理層，接下去把萬科帶到什么方向和高度。如果能夠說服，就有可能獲得其余股東的支持。同樣，如果管理層想要留下來，也必須說服中間力量，讓其他機(jī)構(gòu)投資者和中小股東知道，到底誰對這個企業(yè)的股價是最有好處的。當(dāng)然，這里的股價是指由基本面支撐的股價，而不是通過炒作來支撐的股價。否則現(xiàn)在對峙的雙方可能需要妥協(xié)，找到一個大家都可以接受的中間方案。

股價高估也易導(dǎo)致控股權(quán)更迭

對于中國企業(yè)尤其是上市公司來說，這次事件是一個非常重要的警示。管理層既然作為股東的代理人，就應(yīng)該努力提升股東的利益，并盡量反映在股價上。

首先，萬科為什么會被激進(jìn)投資者盯上，很重要的一個原因是它的股價并沒有真實(shí)反映公司真正的價值，而且是被低估的。這里的原因有很多，一個可能是一段時間以來市場覺得萬科在房地產(chǎn)領(lǐng)域已經(jīng)做到第一，增長空間有限，同時國家對房地產(chǎn)的政策還是以調(diào)控為主，相應(yīng)的，整個房地產(chǎn)板塊從2009年以后幾乎沒有亮眼的表現(xiàn)。

但同時又有一些投資者（例如寶能）認(rèn)為，萬科原先的股價相對于其內(nèi)在價值（土地儲備等）可能有相當(dāng)?shù)恼劭邸τ诠芾韴F(tuán)隊(duì)來說，如果公司股價在很長一段時間脫離真正的價值，加之目前全流通的結(jié)構(gòu)，投資者通過公開市場收購可以造成控制權(quán)的更迭，掌握控制權(quán)之后是可以通過分拆重組或者改變經(jīng)營戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)上市公司真正內(nèi)在價值的。

因此，管理層團(tuán)隊(duì)要讓股價能夠盡量反映公司真實(shí)的內(nèi)在價值。反過來說，如果公司股價長期脫離基本面，被高估其實(shí)也是有風(fēng)險的，容易被做空或被拋售，導(dǎo)致投資者用腳投票，同樣也容易導(dǎo)致控股權(quán)的更迭。

其次，我覺得從股東角度來講，一個好的投資者的任務(wù)應(yīng)該是尋找好的行業(yè)、公司和管理層，找到有職業(yè)操守，也有能力的管理層，通過基本面的業(yè)績改善來促成股價的增長。比如說巴菲特，他投資一家公司時最看中的是管理層的職業(yè)操守、能力和勤奮。然后他放權(quán)讓管理團(tuán)隊(duì)把被投公司的基本面做好，通過利潤的穩(wěn)健增長來實(shí)現(xiàn)股價的增值。

但現(xiàn)在中國的情況是，很多投資者（既包括中小投資者，也包括相當(dāng)部分的機(jī)構(gòu)投資者）喜歡找概念、找故事，這對企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營會有很大的干擾，導(dǎo)致很多上市公司的管理層也想著入股或者收購一個沒有實(shí)際業(yè)績的小公司炒作一把，而不是注重企業(yè)戰(zhàn)略謀劃和經(jīng)營能力的建設(shè)，這對上市公司的業(yè)績沒有任何實(shí)質(zhì)意義。另一方面，長期來看這樣的做法對資本市場資源配置的功能也會是很大的扭曲。（作者為中歐國際工商學(xué)院助理教授，并特別聲明迄今未曾持有任何萬科公司股票）