每經(jīng)編輯 左越 趙陽(yáng)戈 王硯丹    

◎每經(jīng)記者 左越 趙陽(yáng)戈 王硯丹

從不溫不火到如火如荼，新三板只經(jīng)過(guò)了一個(gè)“擴(kuò)容”的分水嶺。2014年1月24日，新三板市場(chǎng)迎來(lái)大擴(kuò)容，266家公司當(dāng)天在中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓。在2014年1月新三板擴(kuò)容前，整個(gè)市場(chǎng)僅有355家掛牌企業(yè)，市值也僅有400億元左右。

伴隨擴(kuò)容，新三板仿佛化身一塊巨大的“海綿”，吸引了為數(shù)眾多的中小企業(yè)爭(zhēng)相掛牌。就在開啟擴(kuò)容后的第二年——2015年，掛牌企業(yè)數(shù)量接連突破2000家、3000家、4000家、5000家整數(shù)關(guān)口，從2000家到5000家只花了10個(gè)月的時(shí)間！2015年，新三板市場(chǎng)日均掛牌企業(yè)數(shù)量接近10家。

從2014年1月24日至今（2016年5月2日）的830天里，新三板市場(chǎng)的掛牌企業(yè)數(shù)量已迅速逼近7000家，較滬深兩市的2800家高出1.46倍，遠(yuǎn)超主板市場(chǎng)。

每日經(jīng)濟(jì)新聞聯(lián)合百家專業(yè)機(jī)構(gòu)，隆重推出首屆“新三板未來(lái)之星總評(píng)榜”，旨在通過(guò)市場(chǎng)各方的專業(yè)視角，對(duì)新三板企業(yè)進(jìn)行多維度評(píng)估考量，全力甄選出180家優(yōu)秀公司。

比較擴(kuò)容前的2013年與擴(kuò)容后的2015年，可以發(fā)現(xiàn)，參與新三板市場(chǎng)的投資者數(shù)量迅速攀升。2013年，參與的投資者為8500余戶，而到了2015年底，新三板市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者分別達(dá)到了2.27萬(wàn)戶和19.86萬(wàn)戶，總數(shù)已超過(guò)22萬(wàn)戶。

同時(shí)，擴(kuò)容后新三板市場(chǎng)的融資功能也迅速發(fā)揮出來(lái)。2013~2015年，新三板市場(chǎng)融資額分別為10.02億元、132.09億元和1216.17億元。

如果將主板比作成熟健壯的中年，那新三板還是一個(gè)幼兒。新三板擴(kuò)容兩年來(lái)的生存狀態(tài)，可以用“野蠻生長(zhǎng)”四個(gè)字來(lái)形容。

時(shí)至今日，新三板仍有一些問(wèn)題備受市場(chǎng)各方關(guān)注，并且是經(jīng)過(guò)長(zhǎng)久的爭(zhēng)論仍未有明確結(jié)論。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》為您篩選出其中最受關(guān)注的十大爭(zhēng)議問(wèn)題。

爭(zhēng)議一：流動(dòng)性足不足

不夸張地說(shuō)，絕大多數(shù)有關(guān)新三板的爭(zhēng)論都會(huì)涉及流動(dòng)性問(wèn)題。流動(dòng)性對(duì)于資本市場(chǎng)的重要性無(wú)需諱言，對(duì)于目前新三板流動(dòng)性到底足不足，市場(chǎng)上存在截然不同的兩種觀點(diǎn)。

在一些認(rèn)為新三板流動(dòng)性已經(jīng)足夠的投資者看來(lái)，不該對(duì)新三板的流動(dòng)性太過(guò)于苛責(zé)：一方面，新三板的定位與主板不同，主要針對(duì)有融資需求又處于成長(zhǎng)期的中小企業(yè)，如果投資者對(duì)掛牌公司是從長(zhǎng)線投資的角度出發(fā)，那么流動(dòng)性自然應(yīng)該不高，沒有必要、也不應(yīng)該沿用A股主板市場(chǎng)的慣性思維來(lái)衡量新三板流動(dòng)性是否足夠。試想，如果新三板的流動(dòng)性和主板相類似，那是否也意味著新三板的投資風(fēng)格也是快進(jìn)快出？是否會(huì)與主板一樣，流于同質(zhì)化？另一方面，納斯達(dá)克作為新三板的前輩以及可以效仿的榜樣，其流動(dòng)性也并不是很充足。納斯達(dá)克大部分市值集中在少數(shù)個(gè)股上，并且同樣有為數(shù)不少的僵尸股長(zhǎng)期存在。

而在持相反觀點(diǎn)的投資者看來(lái)，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性還有很大的提升空間。

從數(shù)據(jù)看，流動(dòng)性問(wèn)題更加直觀。截至目前，新三板市場(chǎng)仍有2000家左右的掛牌企業(yè)掛牌之后尚未有一筆成交，成為“僵尸股”，這一數(shù)字與新三板7000家左右的企業(yè)總數(shù)相比，比例并不低。

今年3月14日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)突破6000家，但3月14日以來(lái)，新三板單日成交股票數(shù)量基本都保持在1000家上下。

以4月25日為例，新三板成交金額共計(jì)7.98億元，其整個(gè)市場(chǎng)的成交金額甚至不如主板一只個(gè)股的成交額。

從成交金額看，去年4月以后的數(shù)據(jù)更明顯。去年4月初新三板單周成交額一度突破百億元，最高達(dá)到124億元，但隨著行情下行，成交額也連續(xù)縮量，去年7月單周成交額一度只有17.68億元，尚不及最高時(shí)的零頭。

流動(dòng)性缺乏，可能會(huì)使得市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制無(wú)法完全實(shí)現(xiàn)。一個(gè)成熟的、有吸引力的市場(chǎng)，首先應(yīng)該做到資源在市場(chǎng)中的充分流動(dòng)，否則市場(chǎng)的資源配置作用如何實(shí)現(xiàn)？流動(dòng)性問(wèn)題也是牽一發(fā)而動(dòng)全身的問(wèn)題，市場(chǎng)流動(dòng)性如果長(zhǎng)期低迷的話，是否也會(huì)影響投資者退出預(yù)期的實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而影響投資者入場(chǎng)的積極性？

爭(zhēng)議二：投資門檻高不高

根據(jù)規(guī)定，參與新三板的個(gè)人投資者起碼要符合以下兩個(gè)條件：投資者本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值500萬(wàn)元人民幣以上，這也就是常說(shuō)的“500萬(wàn)門檻”；同時(shí)要求投資人具有兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)，或具有會(huì)計(jì)、金融、投資、財(cái)經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷。

對(duì)于投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)各方也有完全相左的兩類觀點(diǎn)：一方認(rèn)為500萬(wàn)元門檻太高了，應(yīng)該降；另一方則認(rèn)為投資者門檻完全沒有必要降低。

堅(jiān)持門檻高的投資者認(rèn)為，市場(chǎng)活躍度和投資者數(shù)量是有相關(guān)性的。充分的可參與的投資者，對(duì)新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性將有促進(jìn)作用。投資者進(jìn)入市場(chǎng)本就應(yīng)秉持“投資有風(fēng)險(xiǎn)”、“風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的態(tài)度，股指期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)并不比新三板低，但是其對(duì)投資者的資金門檻要求僅為50萬(wàn)元。如果新三板的投資者門檻能夠適當(dāng)下降，將會(huì)為更多投資者和資金進(jìn)入新三板市場(chǎng)提供便利。

而部分認(rèn)為門檻不高的投資者則認(rèn)為，新三板本來(lái)就是區(qū)別于主板的市場(chǎng)，二者的定位不同，吸引的公司和投資者也相應(yīng)有所不同。在新三板掛牌的公司，大多數(shù)都是中小企業(yè)，業(yè)績(jī)波動(dòng)大，處于初創(chuàng)期，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。這樣的市場(chǎng)環(huán)境也要求投資者必須有較高的風(fēng)險(xiǎn)容忍度和投資能力。

每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2）注意到，今年2月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)曾在其微信公眾號(hào)上發(fā)文明確表示，兩年多來(lái)的實(shí)踐證明，新三板實(shí)行較高的投資者準(zhǔn)入門檻，較好地控制了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，為市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行提供了保障，為市場(chǎng)制度創(chuàng)新創(chuàng)造了空間，有利于培育市場(chǎng)長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，必須嚴(yán)格堅(jiān)持。

數(shù)據(jù)顯示，2014年新三板機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者數(shù)量分別為4695戶和4.4萬(wàn)戶，共計(jì)4.87萬(wàn)戶。而2015年這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別為2.27萬(wàn)戶和19.86萬(wàn)戶，共計(jì)為22.13萬(wàn)戶，較2014年增長(zhǎng)3.54倍。而2014年、2015年新三板掛牌企業(yè)數(shù)為1572家、5129家，2015年同比增長(zhǎng)幅度為2.26倍。

爭(zhēng)議三：定增規(guī)則改不改

據(jù)同花順iFinD統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年1月1日~2016年4月28日，新三板共發(fā)生了3444次融資，其中，定價(jià)方式有3090次，競(jìng)價(jià)方式僅有354次。

正是這兩種不同的融資方式，造成了新三板定增價(jià)格合理性的大討論。事實(shí)上在新三板市場(chǎng)，定增價(jià)上躥下跳的情況屢見不鮮。由于缺乏流動(dòng)性，一些掛牌之后沒有成交或者極少有成交的個(gè)股，也可以高價(jià)定增。

開心麻花（835099）是玩定增的翹楚。小成本電影《夏洛特?zé)馈?4.4億元的票房神話，讓開心麻花賺足了電影界和投資界的眼球。2015年12月29日，開心麻花掛牌新三板并火速展開兩輪融資，而兩次定增價(jià)在一個(gè)半月時(shí)間內(nèi)，從2.4元飆升至106元，也挑戰(zhàn)了新三板的定價(jià)極限。

2016年1月4日，開心麻花發(fā)布定增公告，公司實(shí)際控制人張晨以2.4元/股的價(jià)格，花費(fèi)365.23萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)了開心麻花152.18萬(wàn)股。2月15日，開心麻花第二次定增通過(guò)股東大會(huì)決議，發(fā)行價(jià)飆升至每股106元。盡管一個(gè)半月時(shí)間，價(jià)格飆升了44倍，但公司新增投資者表示認(rèn)可，東方證券等5家機(jī)構(gòu)及另外5位自然人最終合計(jì)認(rèn)購(gòu)284.18萬(wàn)股，開心麻花因此募集資金3.01億元。

公告顯示，開心麻花兩次迥然不同的定價(jià)依據(jù)基本相同：本次股票發(fā)行價(jià)格綜合考慮了公司所屬行業(yè)、公司的商業(yè)模式、成長(zhǎng)周期、每股凈資產(chǎn)、市盈率等多種因素，并與投資者協(xié)商/充分溝通后最終確定。但在一個(gè)月時(shí)間，第一次實(shí)際控制人認(rèn)購(gòu)價(jià)格，對(duì)應(yīng)公司估值約為1.07億元；第二次外部投資者認(rèn)購(gòu)時(shí)，對(duì)應(yīng)公司估值達(dá)50.1億元。

定價(jià)模式下，開心麻花兩次蹦極定增雖然受到輿論質(zhì)疑，但終究機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)可，所以順利成交。

再看競(jìng)價(jià)模式。2015年11月，九鼎集團(tuán)成功完成百億元融資，采取的便是競(jìng)價(jià)模式，當(dāng)時(shí)擬定的詢價(jià)區(qū)間為每股15元~ 25元，最終確定價(jià)格為中位數(shù)每股20元。

九鼎集團(tuán)目前處于停牌中，但據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，其停牌前價(jià)格在復(fù)權(quán)后為18.63元，也就是說(shuō)認(rèn)購(gòu)機(jī)構(gòu)處于小幅虧損中。

定增股東有賺有虧雖屬正常，但從定增所花費(fèi)的時(shí)間來(lái)看，競(jìng)價(jià)模式往往所費(fèi)時(shí)間更長(zhǎng)。這或許也是在高成長(zhǎng)期、對(duì)資金極度渴望的新三板公司中只有極少數(shù)采取此種方式的原因。

如九鼎集團(tuán)100億元定增，早在2015年5月19日就已經(jīng)公告，2015年6月5日獲得股東大會(huì)通過(guò)，7月31日公司發(fā)布證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公告。而定增最終完成在2015年11月初，歷時(shí)近半年。

而開心麻花第二次高價(jià)定增，2016年1月29日公告預(yù)案，2016年2月15日獲得股東大會(huì)通過(guò)，3月25日公告定向增發(fā)完成，歷時(shí)不足兩個(gè)月，期間還有春節(jié)大假。

這樣看來(lái)，定價(jià)模式最大的好處在于更加靈活，卻往往可能涉及是否損害外部投資者利益的問(wèn)題；競(jìng)價(jià)模式中，投資者參與度更高，價(jià)格一般而言可能更公允，花費(fèi)時(shí)間卻可能更長(zhǎng)。那么，對(duì)于定增規(guī)則，到底改還是不改呢？

爭(zhēng)議四：股價(jià)“蹦極”管不管

股價(jià)“蹦極”是新三板市場(chǎng)頗為吸引眼球的一件事情，沒有漲跌停板限制的新三板，其股價(jià)表現(xiàn)也更為“任性”和“刺激”。

去年4月17日，成大生物（831550）盤中出現(xiàn)最高335.51元、最低1元的成交價(jià)，1個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)如此劇烈波動(dòng)，堪稱“蹦極”。

無(wú)獨(dú)有偶，幾天之后，中科招商（832168）在4月22日早盤沖至52元，當(dāng)日又下探至1.01元，最終報(bào)收于4.86元，跌幅超過(guò)90%。然而，一天之后，其股價(jià)在4月23日開盤時(shí)又回升至50元，隨后上沖至60元。

這些新三板市場(chǎng)上的股價(jià)“蹦極”，讓習(xí)慣了A股股價(jià)走勢(shì)的投資者目瞪口呆。

一部分投資者認(rèn)為股價(jià)“蹦極”應(yīng)該管，股價(jià)的劇烈波動(dòng)、甚至“蹦極”如果頻繁出現(xiàn)的話，可能會(huì)影響市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的發(fā)揮，使得市場(chǎng)無(wú)法很好地體現(xiàn)其定價(jià)功能。值得注意的是，如果個(gè)別公司股價(jià)“蹦極”當(dāng)中涉及定價(jià)“摻水”或是其他問(wèn)題，就應(yīng)該管。

相反觀點(diǎn)則認(rèn)為，出現(xiàn)股價(jià)“蹦極”的個(gè)股，大多都是以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式交易。只要交易中不出現(xiàn)違法違規(guī)行為，符合現(xiàn)行游戲規(guī)則，對(duì)于股東們的自主行為，監(jiān)管層不應(yīng)該過(guò)多干涉。

每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2）注意到，早在2014年，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸就曾表示，“協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式下，投資者之間一對(duì)一地成交，股票交易不設(shè)漲跌幅限制，轉(zhuǎn)讓價(jià)格由轉(zhuǎn)讓當(dāng)事人雙方自主協(xié)商確定，其中可能存在價(jià)外因素，這是協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的基本特點(diǎn)。同時(shí)，由于協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票交投通常并不活躍，個(gè)股交易風(fēng)險(xiǎn)外溢的可能性較小，對(duì)公眾投資者的影響也不大。因此我們尊重當(dāng)事人的價(jià)格協(xié)商權(quán)和決定權(quán)。交易價(jià)格由協(xié)議轉(zhuǎn)讓當(dāng)事人自主協(xié)商確定，充分體現(xiàn)股東自治和市場(chǎng)自主的原則。”

爭(zhēng)議五：估值貴不貴

在資本市場(chǎng)上，估值是一個(gè)影響投資者判斷的重要指標(biāo)。新三板當(dāng)然也不例外。但是，新三板的估值判斷成為讓所有市場(chǎng)人士頭疼的話題。

一部分投資者認(rèn)為新三板估值并不貴，做市板塊雖然比主板貴但是比中小創(chuàng)要便宜。

先來(lái)看看目前新三板的估值情況。據(jù)安信證券新三板研究團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，4月28日，新三板整體估值為32.17倍，其中做市板塊為37.13倍，協(xié)議板塊估值為19.13倍；當(dāng)日深市主板平均市盈率為23.39倍，中小板為47.22倍，創(chuàng)業(yè)板為69.79倍；滬市主板的平均市盈率為14.83倍。

也就是說(shuō)，4月28日新三板的整體市盈率是滬市主板的2.17倍，是深市主板的1.38倍；相當(dāng)于中小板的68.12%，創(chuàng)業(yè)板的53.19%。

協(xié)議板塊由于缺乏流動(dòng)性，其估值水平高于滬市主板，但低于深市主板。

流動(dòng)性相對(duì)更好的做市板塊，4月28日的整體估值大幅高于兩市主板，但只相當(dāng)于中小板的78.63%、創(chuàng)業(yè)板的53.20%。

以聯(lián)訊證券（830899）為例。這家新三板掛牌的券商做市商數(shù)量達(dá)到40家，4月25日換手率為1.27%，在新三板中算是流動(dòng)性較好的品種了。2016年4月25日聯(lián)訊證券報(bào)收于2.65元，2015年每股收益為0.17元，對(duì)應(yīng)市盈率為15.58倍。

同樣是4月25日，在已經(jīng)發(fā)布2015年報(bào)的上市券商中，市盈率最高的是西部證券，達(dá)33.54倍；其次是東興證券和太平洋，分別為29.5倍和26.15倍；而廣發(fā)、光大、招商、國(guó)泰君安等市盈率均不足10倍。

聯(lián)訊證券對(duì)應(yīng)2015年15.58倍的市盈率，略低于國(guó)金，如果它在A股上市，那么這一水平將位列券商第8位，看起來(lái)還不錯(cuò)，而2.65元的股價(jià)，在A股市場(chǎng)上僅略高于京東方A，而京東方A的流通股本高達(dá)240億股。也正是由于極低的股價(jià)，聯(lián)訊證券目前的流通市值僅為46.11億元，尚不足主板市場(chǎng)市值最低的東興證券的30%。如果將聯(lián)訊證券放在A股市場(chǎng)，2.65元的券商股，你買不買？

而持不同觀點(diǎn)的投資者則認(rèn)為，新三板的估值還是貴，尤其是個(gè)股。2015年6月，英雄互娛（430127）借殼塞爾瑟斯，9月便吸引了“國(guó)民老公”王思聰入股。之前，有券商認(rèn)為，英雄互娛值200億元，可是當(dāng)時(shí)的輿論一面倒地批判英雄互娛在“吹泡沫”，覺得公司連100億元都不值。

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