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每經(jīng)記者 王一鳴

A股注冊(cè)制的面目愈發(fā)清晰。

2015年12月21日，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼表示，注冊(cè)制是一種更市場(chǎng)化的股票發(fā)行制度，由交易所負(fù)責(zé)企業(yè)股票發(fā)行申請(qǐng)的注冊(cè)審核，報(bào)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)生效。

肖鋼提到，實(shí)施注冊(cè)制后，監(jiān)管部門重點(diǎn)對(duì)發(fā)行人信息披露的齊備性、一致性和可理解性進(jìn)行監(jiān)督，強(qiáng)化事中事后監(jiān)管，嚴(yán)格處罰欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)等行為。

“由交易所負(fù)責(zé)IPO的注冊(cè)審核，報(bào)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)生效”與核準(zhǔn)制的審核會(huì)有何不同？“齊備性、一致性和可理解性”等應(yīng)如何理解？本文通過(guò)分析美股的發(fā)行審核制度，幫助投資者“管窺”未來(lái)A股注冊(cè)制會(huì)如何審。 每經(jīng)

怎么審：交易所審核 證監(jiān)會(huì)注冊(cè)

首先外界對(duì)注冊(cè)制審不審的認(rèn)識(shí)上的多少存在誤區(qū)，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者從上證所官網(wǎng)獲得的相關(guān)專題研究中獲悉，目前比較一致的結(jié)論是，美國(guó)存在雙重注冊(cè)制，即聯(lián)邦層面的注冊(cè)制和州層面的注冊(cè)制，前者以完全信息披露為主，后者以實(shí)質(zhì)審核為主。也正是因?yàn)槁?lián)邦層面以完全信息披露為導(dǎo)向，造成了對(duì)美國(guó)IPO監(jiān)管制度披露即合規(guī)的誤解，事實(shí)上，即使是以信息披露為導(dǎo)向的聯(lián)邦審核，也充滿了實(shí)質(zhì)性審核的身影。

“國(guó)外的注冊(cè)制也好、國(guó)內(nèi)的核準(zhǔn)制也罷，無(wú)論是哪種發(fā)行審核制度，證券發(fā)行的一個(gè)重要程序是由發(fā)行人向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交注冊(cè)文件即招股說(shuō)明書(shū)，而后由監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核并提出書(shū)面意見(jiàn)，再由發(fā)行人逐一作出答復(fù)，或修改或補(bǔ)充，這個(gè)過(guò)程可多次反復(fù)，直至監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)所有問(wèn)題滿意為止。”上海某資深投行人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表述稱，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核意見(jiàn)在很大程度上主導(dǎo)了整個(gè)審核過(guò)程。

對(duì)于未來(lái)注冊(cè)制的輪廓，證監(jiān)會(huì)主席助理黃煒在6月26日的“2015陸家嘴論壇”上曾有過(guò)詳細(xì)闡述。

“注冊(cè)審核主體方面，境外成熟市場(chǎng)實(shí)行注冊(cè)制的國(guó)家和地區(qū)，關(guān)于注冊(cè)審核主體的安排或者以監(jiān)管機(jī)關(guān)為主，或者以交易所為主。”黃煒表示，從我國(guó)的市場(chǎng)條件和環(huán)境出發(fā)，應(yīng)當(dāng)建立以證券交易所注冊(cè)審核為基礎(chǔ)的發(fā)行注冊(cè)制度，由證券交易所負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)行申請(qǐng)依法進(jìn)行審核，提出審核意見(jiàn)，證監(jiān)會(huì)以交易所同意注冊(cè)的意見(jiàn)為前提給予注冊(cè)。

肖鋼12月21日也表示，由證券交易所負(fù)責(zé)企業(yè)股票發(fā)行申請(qǐng)的注冊(cè)審核，報(bào)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)生效。

對(duì)于“齊備性、一致性、可理解性”要求，黃煒表示，齊備性主要是指注冊(cè)文件披露內(nèi)容的項(xiàng)目、范圍和程度等是否符合信息披露規(guī)則的要求，是否達(dá)到投資者進(jìn)行投資決策所要求的充分和必要水平；一致性主要是指披露內(nèi)容所反映的企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況是否合理、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的勾稽關(guān)系是否符合邏輯、財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間是否能夠得到印證等；可理解性主要是指信息披露文件的語(yǔ)言表述，要立足于投資者閱讀和使用的需要，充分考慮一般投資者的認(rèn)知水平與專業(yè)能力，盡量做到淺顯易懂。

武漢科技大學(xué)董登新教授接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)推測(cè)認(rèn)為，注冊(cè)制不是門檻低，而是設(shè)置了一個(gè)固定的門檻，并由交易所上市委員會(huì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核。凡是達(dá)到這一固定門檻的公司，均有資格申請(qǐng)IPO，但證監(jiān)會(huì)有權(quán)力設(shè)置“市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單”，如環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、社保標(biāo)準(zhǔn)、納稅標(biāo)準(zhǔn)等，在負(fù)面清單中，只要一條不達(dá)標(biāo)，證監(jiān)會(huì)就可以“一票否決”；不過(guò)證監(jiān)會(huì)一般會(huì)充分相信證交所審核意見(jiàn)。

“按監(jiān)管部門表態(tài)來(lái)看，未來(lái)的注冊(cè)審核主體為交易所，交易所負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)行申請(qǐng)依法進(jìn)行審核，提出審核意見(jiàn)。”經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝告訴記者。

審什么：讓招股書(shū)“瘦身”

再?gòu)腟EC層面的審核內(nèi)容來(lái)看，與外界誤解的“門檻低、沒(méi)有審批”大相徑庭。

上證所在《“注冊(cè)制”下審什么？》一文中將SEC與國(guó)內(nèi)過(guò)往的審核情況對(duì)比后指出，從審核意見(jiàn)的數(shù)量看，通常，SEC第一輪意見(jiàn)會(huì)提出七八十個(gè)問(wèn)題，多則一兩百個(gè)也不在少數(shù)，如Facebook和Twitter首輪意見(jiàn)分別有92個(gè)和66個(gè)。第二輪大概三十個(gè)左右，還有第三輪、第四輪甚至十幾輪。而國(guó)內(nèi)發(fā)行預(yù)審第一輪一般提出約30個(gè)問(wèn)題，很少有多次反復(fù)輪回。

其次，從問(wèn)題的細(xì)致程度看，SEC可謂事無(wú)巨細(xì)，甚至刨根問(wèn)底。如在Facebook及Twitter的首輪意見(jiàn)中，SEC用了不下5個(gè)問(wèn)題詢問(wèn)用戶數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的方法、是否有虛假賬戶、引用第三方報(bào)告是否征得授權(quán)、是否是針對(duì)特定業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)等，并在隨后幾輪中窮追不舍，直到SEC認(rèn)為相關(guān)信息已經(jīng)披露完整。

通過(guò)對(duì)比分析，在發(fā)行審核意見(jiàn)上，SEC相對(duì)更嚴(yán)厲、更細(xì)致；重視商業(yè)模式與未來(lái)發(fā)展、重視信息披露的可讀性等。

“注冊(cè)審核應(yīng)當(dāng)回歸以信息披露為中心的核心理念。從‘選秀’、‘選優(yōu)’轉(zhuǎn)變到督促企業(yè)向投資者披露充分和必要的投資決策信息上來(lái)，注冊(cè)審核機(jī)關(guān)不對(duì)發(fā)行人‘背書(shū)’。”黃煒在上述發(fā)言中闡述“否決發(fā)行申請(qǐng)不應(yīng)成為注冊(cè)審核工作的目標(biāo)，審核過(guò)程是一個(gè)提出問(wèn)題、回答問(wèn)題，相應(yīng)地不斷豐富和完善信息披露內(nèi)容的互動(dòng)過(guò)程。發(fā)行人向投資者披露的內(nèi)容達(dá)到了信息披露制度和規(guī)則的標(biāo)準(zhǔn)，就可以發(fā)行上市。”

上證所資本市場(chǎng)研究所對(duì)改善我國(guó)發(fā)行審核制度提出的建議是：第一，取消具體盈利標(biāo)準(zhǔn)，但強(qiáng)化對(duì)持續(xù)盈利能力及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的信息披露審核；第二，改變審核側(cè)重點(diǎn)，加強(qiáng)對(duì)商業(yè)模式、風(fēng)險(xiǎn)因素的信息披露審核，在財(cái)務(wù)審核上，收入、成本、費(fèi)用等的構(gòu)成、變化和趨勢(shì)，應(yīng)當(dāng)成為編制招股書(shū)和發(fā)行審核的重點(diǎn)；第三，減少宏觀、行業(yè)層面的信披，增加公司專有信息的信披，讓招股書(shū)瘦身，提高披露質(zhì)量等。