近日，國(guó)內(nèi)民營(yíng)體檢龍頭美年大健康宣稱(chēng)參與在美國(guó)上市的愛(ài)康國(guó)賓私有化一事在資本市場(chǎng)和醫(yī)療領(lǐng)域掀起關(guān)注熱潮，也引起了筆者的興趣。就在大家以為醫(yī)療市場(chǎng)將成為繼滴滴快的、58趕集、攜程去哪兒等龍頭合并后的又一“良緣結(jié)締”時(shí)，愛(ài)康國(guó)賓董事長(zhǎng)張黎剛隨之以個(gè)人名義發(fā)布的“拒合”言辭更將此事推向風(fēng)起云涌的商戰(zhàn)態(tài)勢(shì)。在當(dāng)下中概股私有化熱潮之下，競(jìng)爭(zhēng)性要約相對(duì)罕見(jiàn)，而隨之而來(lái)的“毒丸計(jì)劃”也極少上演。眼下漸入年關(guān)，雙方是否會(huì)為市場(chǎng)帶來(lái)商戰(zhàn)賀歲檔，還需拭目以待。

8月31日——愛(ài)康國(guó)賓官方微信發(fā)布張黎剛致員工及客戶(hù)公開(kāi)信，宣布已向董事會(huì)提交私有化議案，并于9月10日成立特別委員開(kāi)展具體工作；

11月29日晚間——江蘇三友（即“美年大健康”“，以下均用此稱(chēng)）發(fā)布公告，參與由深圳平安德成投資有限公司、太平國(guó)發(fā)（蘇州）資本管理有限公司等機(jī)構(gòu)組建的買(mǎi)方團(tuán)，向愛(ài)康國(guó)賓董事會(huì)及其特別委員會(huì)提交無(wú)約束力的私有化交易初步要約，初步要約私有化交易價(jià)格較張黎剛及相關(guān)私募股權(quán)基金報(bào)價(jià)溢價(jià)約23.6%。

11月29日晚間——當(dāng)晚愛(ài)康國(guó)賓董事長(zhǎng)張黎剛立即在官方微信發(fā)布《致愛(ài)康人、愛(ài)康的客戶(hù)和合作伙伴的公開(kāi)信》，聲明：“愛(ài)康國(guó)賓有能力保持獨(dú)立發(fā)展，私有化決心不變，本人不會(huì)將擁有或控制股票出售給第三方；愛(ài)康國(guó)賓不支持其他競(jìng)爭(zhēng)性交易”

11月30日——美年大健康也隨即發(fā)布回應(yīng)“國(guó)內(nèi)健康體檢行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)歷史性的突破時(shí)刻，期待美年大健康和愛(ài)康國(guó)賓的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手。推動(dòng)這樣的整合，絕非出于企業(yè)私利，醫(yī)療服務(wù)業(yè)涉及生命健康和社會(huì)責(zé)任，絕對(duì)需要超越一般競(jìng)爭(zhēng)格局的選擇。之所以作出要約的決定，是為了保有并創(chuàng)造一個(gè)健康產(chǎn)業(yè)偉大整合的機(jī)會(huì)，希望中國(guó)的健康體檢產(chǎn)業(yè)不要因自相損耗和個(gè)人好惡而耽誤了整體飛躍的進(jìn)程”表明態(tài)度。

12月2日——愛(ài)康國(guó)賓拋出“毒丸計(jì)劃”，意圖以此擊退美年大健康要約計(jì)劃，掀起第二波關(guān)注探討熱潮。

12月3日——美年大健康回應(yīng)稱(chēng)對(duì)愛(ài)康毒丸計(jì)劃感到很遺憾，”這樣的股東權(quán)益計(jì)劃，被廣泛認(rèn)為有悖于現(xiàn)代公司治理理念，且剝奪了愛(ài)康國(guó)賓股東共同決定公司未來(lái)發(fā)展的機(jī)會(huì)”, 但同時(shí)亦表示不會(huì)放棄溝通。

討論一：美年大健康吞得下愛(ài)康國(guó)賓嗎？

那么，美年大健康究竟吞得下愛(ài)康嗎？

當(dāng)前，中國(guó)私營(yíng)體檢市場(chǎng)呈現(xiàn)美年大健康、愛(ài)康國(guó)賓、慈銘體檢三足鼎立的格局，據(jù)國(guó)金證券研報(bào)顯示，截至2014年底，上述三家公司分別擁有109家、58家、45家體檢中心。而美年今年通過(guò)并購(gòu)慈銘體檢，收購(gòu)?fù)瓿珊髮碛薪?00家體檢中心，覆蓋中國(guó)80多座核心城市。在市場(chǎng)規(guī)模上成為毋庸置疑的行業(yè)老大（目前美年已經(jīng)和慈銘體檢簽署收購(gòu)協(xié)議，收購(gòu)已基本完成）。其實(shí)，美年近年一直深諳資本運(yùn)作，通過(guò)幾次重要并購(gòu)，跨躍式地完成了其從華東地區(qū)到全國(guó)的市場(chǎng)布局，并成功將服務(wù)范圍從一線(xiàn)城市拓展到全國(guó)。（詳見(jiàn)下圖）國(guó)金證券分析師李敬雷發(fā)布研報(bào)稱(chēng)：專(zhuān)業(yè)健康體檢行業(yè)的出現(xiàn)已有十年之久，但資本市場(chǎng)一直沒(méi)有相關(guān)投資標(biāo)的，美年大健康成為A股首個(gè)也是唯一的健康體檢公司；專(zhuān)業(yè)健康體檢是藍(lán)海市場(chǎng)，未來(lái)28%的行業(yè)復(fù)合增速及千億市場(chǎng)容量，屬于朝陽(yáng)投資行業(yè)；專(zhuān)業(yè)體檢機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化、連鎖化的市場(chǎng)定位和資源屬性，決定了這一新興服務(wù)業(yè)態(tài)具有投資的潛力。而國(guó)內(nèi)專(zhuān)業(yè)健康體檢行業(yè)進(jìn)入了龍頭整合階段，集中度的提升將是未來(lái)三年市場(chǎng)的主流趨勢(shì)；美年大健康借助資本的力量將率先走上并購(gòu)擴(kuò)張之路，當(dāng)前無(wú)論從門(mén)店數(shù)量、滲透區(qū)域、服務(wù)人次來(lái)看，美年大健康都是龍頭體檢機(jī)構(gòu)。

見(jiàn)下圖：

（圖為引用國(guó)金證券分析師研究報(bào)告）

美年大健康成立于2004年，2015年通過(guò)借殼江蘇三友完成國(guó)內(nèi)A股上市公司。根據(jù)上市公司資料顯示，按公司停牌前計(jì)算，目前市值約為370億元人民幣，而伴隨美年近年來(lái)的大舉擴(kuò)張步伐，財(cái)務(wù)報(bào)表顯示近三年年銷(xiāo)售收入實(shí)現(xiàn)51%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，在中國(guó)體檢行業(yè)方興未艾的布局時(shí)期，勢(shì)頭不可謂不猛。

愛(ài)康國(guó)賓成立于2007年，2014年在美國(guó)納斯達(dá)克上市，目前市值約為人民幣70億元，愛(ài)康2014年方在美國(guó)上市，2015年即謀求私有化，想必亦是受壓于海外資本市場(chǎng)的估值壓力，謀求重回國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展。這一繞道，不僅費(fèi)時(shí)費(fèi)力費(fèi)成本，還在國(guó)內(nèi)體檢市場(chǎng)的割據(jù)戰(zhàn)中失了先機(jī)，令美年慈銘先一步聯(lián)橫成功。但愛(ài)康國(guó)賓也自有其特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)：在主營(yíng)業(yè)務(wù)受到美年大健康的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)壓力下，愛(ài)康積極開(kāi)拓了愛(ài)康齒科、愛(ài)康君安等差異化業(yè)務(wù)。雖然目前所占的收入比例仍然較小，但也獲得了一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)愛(ài)康在資源有限的前提下，避開(kāi)美年大健康涉足全國(guó)的戰(zhàn)場(chǎng)，努力深化一線(xiàn)城市的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，包括除了傳統(tǒng)門(mén)店的拓展外，在一線(xiàn)及準(zhǔn)一線(xiàn)城市開(kāi)設(shè)愛(ài)康君安高端店，強(qiáng)化品牌影響力，通過(guò)一線(xiàn)城市的品牌力滲透入待開(kāi)發(fā)的二三線(xiàn)城市。

縱觀以上數(shù)據(jù)，無(wú)論從企業(yè)規(guī)模還是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，美年大健康“吞下”愛(ài)康國(guó)賓當(dāng)不是難事，但文化和管理團(tuán)隊(duì)的整合將是挑戰(zhàn)。

討論二：現(xiàn)階段的中國(guó)體檢市場(chǎng)，大勢(shì)所趨是多元競(jìng)爭(zhēng)還是行業(yè)整合？ 

在張黎剛的公開(kāi)信中指出美年大健康參與要約“無(wú)疑是惡意的，敵意的”，并堅(jiān)稱(chēng)“不會(huì)將擁有和控制的股份賣(mài)給任何第三方”；對(duì)此言論，美年大健康董事長(zhǎng)俞熔則迅速澄清表態(tài)“國(guó)內(nèi)健康體檢行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)歷史性的突破時(shí)刻，期待美年大健康和愛(ài)康國(guó)賓的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手。推動(dòng)這樣的整合，絕非出于企業(yè)私利，醫(yī)療服務(wù)業(yè)涉及生命健康和社會(huì)責(zé)任，絕對(duì)需要超越一般競(jìng)爭(zhēng)格局的選擇。之所以作出要約的決定，是為了保有并創(chuàng)造一個(gè)健康產(chǎn)業(yè)偉大整合的機(jī)會(huì)，希望中國(guó)的健康體檢產(chǎn)業(yè)不要因自相損耗和個(gè)人好惡而耽誤了整體飛躍的進(jìn)程”。

雙方立場(chǎng)不同，兩邊大佬隔空喊話(huà)態(tài)度差別亦不難理解，但若站在整個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的格局來(lái)看，究竟哪一方更是大勢(shì)所趨呢？

中國(guó)體檢行業(yè)現(xiàn)狀究竟如何，筆者調(diào)查了一下相關(guān)市場(chǎng)數(shù)據(jù)。2014年中國(guó)體檢行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到749.0億元人民幣，資深行業(yè)人士預(yù)估，未來(lái)中國(guó)的健康體檢總市場(chǎng)收入規(guī)?？蛇_(dá)3,920億，未來(lái)5年行業(yè)復(fù)合增速將達(dá)14%，預(yù)計(jì)2020年行業(yè)規(guī)模將達(dá)2560億，是空間廣闊的藍(lán)海市場(chǎng)。但另一方面，健康體檢行業(yè)集中度極低是不爭(zhēng)的事實(shí)，2014 年行業(yè)前三大體檢公司（美年大健康、愛(ài)康國(guó)賓、慈銘體檢）市場(chǎng)占有率僅為 2.6%。民營(yíng)體檢要形成規(guī)模和格局，進(jìn)而提高水平、建立規(guī)范，與國(guó)營(yíng)體檢體系互為補(bǔ)益乃至競(jìng)合之勢(shì)，真正成為中國(guó)人健康管理的多元化選擇，尚有很長(zhǎng)的路要走。而民營(yíng)體檢內(nèi)部的“割據(jù)”和“混戰(zhàn)”，從趨勢(shì)上來(lái)看，最終也應(yīng)是通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)資源的流動(dòng)整合、實(shí)力的優(yōu)勝劣汰、標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一和質(zhì)量的提高。壟斷還是整合，要看是站在私立體檢自己的一畝三分地來(lái)說(shuō)，還是站在整個(gè)中國(guó)體檢乃至大健康管理行業(yè)的角度來(lái)看。 法維翰咨詢(xún)公司中國(guó)區(qū)負(fù)責(zé)人劉宇剛稱(chēng)“我認(rèn)為國(guó)內(nèi)三家民營(yíng)健檢企業(yè)合并起來(lái)是一種趨勢(shì)，因?yàn)橹挥羞@樣民營(yíng)健檢企業(yè)才能和國(guó)營(yíng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，否則還是難以改變國(guó)營(yíng)獨(dú)大的格局”，在其看來(lái)，國(guó)營(yíng)醫(yī)院的服務(wù)質(zhì)量提升緩慢，反映出了民營(yíng)企業(yè)的空間巨大，不難得出體檢行業(yè)急需整合的原因。

當(dāng)然，在行業(yè)整合的同時(shí)，市場(chǎng)的監(jiān)督、行業(yè)的監(jiān)管都要跟得上。2009年伴隨體檢市場(chǎng)的崛起，國(guó)家衛(wèi)計(jì)委印發(fā)了《健康體檢管理暫行規(guī)定》，并進(jìn)行了多次修訂，行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)的出現(xiàn)，對(duì)于相關(guān)政策制定、行業(yè)規(guī)范形成必然有積極作用。

然而，愛(ài)康國(guó)賓自身如果“誓死不從”或?qū)е抡铣杀具^(guò)高或無(wú)法實(shí)現(xiàn)，因此，如何平衡個(gè)體公司的利益訴求與行業(yè)進(jìn)步整合的矛盾，似乎需要市場(chǎng)給出答案。

討論三：“毒丸計(jì)劃”毒到了誰(shuí)？

愛(ài)康國(guó)賓在12月2日拋出“毒丸計(jì)劃”，是美年與愛(ài)康此役的又一看點(diǎn)。

所謂“毒丸”，往往被認(rèn)為是上市公司反收購(gòu)的一種防御措施。但有趣的是，此次愛(ài)康的毒丸與此前常見(jiàn)的毒丸有幾點(diǎn)不同。

<!--[if !supportLists]-->第一， <!--[endif]-->我們此前所見(jiàn)的與中國(guó)公司有關(guān)的毒丸案例，如新浪抵御盛大收購(gòu)等，都是在收購(gòu)方已在二級(jí)市場(chǎng)大量收購(gòu)標(biāo)的公司股票、觸發(fā)敵意收購(gòu)的情況下拋出的，但根據(jù)美年大健康于2015年11月29日提出的公告，美年向愛(ài)康董事會(huì)特別委員會(huì)發(fā)出的是“非約束性的私有化要約”，而非市場(chǎng)通常稱(chēng)之為“敵意收購(gòu)”的要約收購(gòu)（tender offer），并稱(chēng)愿意“對(duì)本交易的其他可能的交易結(jié)構(gòu)保持開(kāi)放和靈活的態(tài)度”，可見(jiàn)美年是愿意談的，成本高耗時(shí)久風(fēng)險(xiǎn)大的“要約收購(gòu)”(tender offer)未必是美年愿意采取的方式，至少不是首選。而愛(ài)康在此時(shí)迫不及待拋出毒丸，與其說(shuō)是愛(ài)康董事會(huì)保護(hù)公司不受敵意收購(gòu)的舉措，不如說(shuō)體現(xiàn)了張黎剛本人堅(jiān)決捍衛(wèi)其控制權(quán)的急迫心態(tài)。

第二、也是最本質(zhì)的一點(diǎn)：在美年發(fā)出“非約束性的私有化要約”之前，愛(ài)康的內(nèi)部買(mǎi)方團(tuán)已經(jīng)先于2015年8月底提出以每股17.8美金的價(jià)格收購(gòu)愛(ài)康眾多中小股東手中的股份并將愛(ài)康私有化。美年大健康參與的買(mǎi)方團(tuán)作為隨后殺出的一匹“黑馬”，拋出每股22美金的價(jià)格，以相較于內(nèi)部買(mǎi)方團(tuán)23.6%的溢價(jià)參與私有化要約競(jìng)爭(zhēng)。因此，雖然對(duì)于張黎剛來(lái)說(shuō)，這是一場(chǎng)保衛(wèi)戰(zhàn)，但是對(duì)于上市公司愛(ài)康國(guó)賓及其其他股東而言，這是來(lái)自?xún)蓚€(gè)私有化買(mǎi)方團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)，而很顯然“毒丸”保護(hù)了執(zhí)掌著董事會(huì)但出價(jià)較低的內(nèi)部買(mǎi)方團(tuán)，而給出價(jià)較高的外部買(mǎi)方團(tuán)設(shè)置了壁壘。

第三、既然如前述第二條分析，這本質(zhì)上是兩個(gè)買(mǎi)方團(tuán)之間的競(jìng)爭(zhēng)，而不是收購(gòu)與反收購(gòu)，這就意味著毒丸之毒不僅能毒到美年買(mǎi)方團(tuán)、亦能毒到愛(ài)康內(nèi)部買(mǎi)方團(tuán)，愛(ài)康內(nèi)部買(mǎi)方團(tuán)欲要完成私有化其成本和難度都大大增加，如果后續(xù)演變?yōu)榧觾r(jià)大戰(zhàn)，則要看雙方資本實(shí)力。

假若中小股東看明了上述幾點(diǎn)，那么即便有毒丸護(hù)駕，恐怕愛(ài)康的特別委員會(huì)也很難隨意選擇來(lái)自?xún)?nèi)部買(mǎi)方團(tuán)的低價(jià)方案，否則中小股東只要想辦法聯(lián)合10%以上的投票權(quán)，就有權(quán)力召集特別股東大會(huì)提出質(zhì)疑、要求取消毒丸、甚至撤換董事會(huì)及特別委員會(huì)。這也就意味著，面對(duì)目前這樣的戰(zhàn)局，張黎剛即便有毒丸護(hù)駕，要想與對(duì)方競(jìng)爭(zhēng)，也很難不提高競(jìng)價(jià)，因此他需要短時(shí)間籌措額外資金。所謂毒丸，更多的作用是在一損俱損的情況下為其贏得一些籌措資金、重謀方案的時(shí)間。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，張黎剛之所以謀求私有化是為尋求海外退市后回A股重新上市，通過(guò)海內(nèi)外資本市場(chǎng)的估值差距，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)較高估值，但一旦退市成本過(guò)高，對(duì)于張黎剛一方而言是否仍有價(jià)值，恐怕也要三思。而美年一方究竟是對(duì)愛(ài)康勢(shì)在必得，還是也樂(lè)見(jiàn)愛(ài)康私有化計(jì)劃夭折滯留海外資本市場(chǎng)，目前也不得而知，畢竟如果愛(ài)康因此放棄回歸A股對(duì)于美年來(lái)說(shuō)也是一筆無(wú)本買(mǎi)賣(mài)。如此看來(lái)，如果愛(ài)康真的要放“毒”，最終被“毒”到的無(wú)非是海外被套牢的中小投資者罷了。

體檢市場(chǎng)從此跨入整合提升階段，還是行業(yè)龍頭老大與老二各自為戰(zhàn)，市場(chǎng)將保持密切關(guān)注并持續(xù)跟蹤。